我们(men)认为这次金融数据反映的情况要比数字(zi)变化复杂得多。4月金融数据大幅放缓(huan)反映内需(xu)仍然(ran)比较疲弱，但金融“挤水分”的影响可能更多一些，也就(jiu)是说(shuo)不必夸大其对经济与市场的影响。
具体而言，购房需(xu)求仍然(ran)疲弱，政府债(zhai)发行节奏较慢的确拖累了金融数据，均体现出内需(xu)不足。但金融行业GDP统(tong)计的变化影响了金融机(ji)构的行为动机(ji)，实(shi)际上是对存贷款数据 “挤水分”，并间接降低了M2增速。
由于打击(ji)空转、金融GDP挤水分开始发挥作用，实(shi)现5%的目标就(jiu)更加(jia)需(xu)要实(shi)体经济保持稳健的增长，这说(shuo)明财政发力(li)的重要性进一步(bu)上升。如果(guo)5月之后发债(zhai)进度加(jia)快(kuai)，那将有利于支撑货币增速与经济增长。
4月的金融数据出现了明显的边际变化，新增社融为负，社融、M2增速明显下行。4月新增社融-1987亿元(yuan)，是2005年10月以来第一次出现负值，较去年同期(qi)少增1.4万亿元(yuan)。4月新增信贷7300亿元(yuan)，与过去两(liang)年4月较低的基数大体持平(ping)，其中(zhong)给实(shi)体经济的贷款为3306亿元(yuan)，较去年的低基数下降1125亿元(yuan)。4月信贷增速为9.6%，与3月持平(ping)；社融增速从3月的8.7%下降到4月的8.3%，M2增速从3月的8.3%下降到4月的7.2%。
从主要分项来看，除表(biao)内外票据总融资和企业中(zhong)长期(qi)贷款外，各类贷款、企业债(zhai)、政府债(zhai)均较过去两(liang)年同期(qi)数据少增（图表(biao)1）。在这些分项当中(zhong)，边际变化最大的是企业债(zhai)融资和政府债(zhai)融资，4月政府债(zhai)净发行为-984亿元(yuan)、较3月的4626亿元(yuan)大幅减少，而企业债(zhai)净发行从3月的4545亿元(yuan)下降到4月的493亿元(yuan)，这两(liang)项的大幅变化使得社融缺(que)乏支撑。而由于4月表(biao)外票据一般会出现季节性的净减少，因此4月社融转负。
图表(biao)1：2024年4月新增社融较过去两(liang)年同期(qi)下降
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究部
这次数据变化的较为复杂，我们(men)需(xu)要把变化背后的原因分成三类：第一是跟总需(xu)求关系不大的因素，第二(er)是跟总需(xu)求直接相关的因素，第三是后续影响不确定性较大的因素。
第一类，在4月金融数据变化的各类原因中(zhong)，与总需(xu)求关系不大的包括金融行业GDP统(tong)计 “挤水分”导(dao)致的存贷行为变化、以及其导(dao)致的理财对存款的置换(huan)：
? 金融行业GDP统(tong)计的变化影响了金融机(ji)构的行为动机(ji)，实(shi)际上是对存贷款数据 “挤水分”。央行主管媒体金融时报指出[1]，2023年及以前，金融业增加(jia)值在做(zuo)季度核算时，主要参考存贷款余额(e)的同比增速进行推(tui)算；2024年一季度优化后，金融业增加(jia)值在季度核算时，改为更多参考银行的利润表(biao)指标。该文章进一步(bu)指出，在统(tong)计方法优化之前，金融机(ji)构有月末(mo)冲规模的动机(ji)、“存贷款中(zhong)含有虚增的、不规范的成分”，而在核算方法优化调整后“冲高存贷款的压力(li)明显减少”、“势必带来货币供应量、贷款总量的同步(bu)减少”。同时，该文章认为，方法调整优化“对货币信贷增长的扰(rao)动可能集中(zhong)体现在二(er)季度，且会在下半年持续产生(sheng)影响”。
? 我们(men)初步(bu)测算理财换(huan)存款可能是影响M2增速变化的一个重要原因。M2一方面来自银行资产端的扩张，比如信贷、购买(mai)政府债(zhai)券等，另一方面来自银行负债(zhai)端的调整，比如储户将存款购买(mai)为理财，理财再将这笔钱购买(mai)银行发行的金融债(zhai)，那么银行负债(zhai)端存款减少、金融债(zhai)增加(jia)，总负债(zhai)和总资产不变。金融机(ji)构本身负债(zhai)端的调整对经济的影响并不直接，4月M2同比增长7.2个百分点，较3月下降了1.1个百分点，在这1.1个百分点中(zhong)，可能有70%以上是来自负债(zhai)端的调整（图表(biao)2），具体的数据可以在5月中(zhong)旬公布(bu)的银行资产负债(zhai)表(biao)数据中(zhong)得到进一步(bu)的精确化。一个更加(jia)容易理解的角度是，银行信贷存量增速没有变、社融增速下降了0.4个百分点，均明显小于M2增速降幅。
图表(biao)2：4月M2同比变化主要由负债(zhai)替(ti)代导(dao)致
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究部
负债(zhai)端调整的一个重要渠(qu)道是理财置换(huan)存款，我们(men)认为根本原因也是“打击(ji)空转”、金融数据“挤水分”。4月起，市场利率定价自律机(ji)制要求银行不得以任何形式(shi)向(xiang)客户承诺或支付突破(po)存款利率授权上限的补息[2]。这意味着存款相对于理财的吸引力(li)下降，再加(jia)之没有吸引存款冲GDP的压力(li)，理财对存款的替(ti)换(huan)明显加(jia)速。4月理财环比增加(jia)2.34万亿元(yuan)，而3月理财规模则是环比收缩超过1万亿元(yuan)。
第二(er)类，跟总需(xu)求直接相关的因素：一是购房需(xu)求仍然(ran)不足，二(er)是政府债(zhai)发行节奏较慢。4月居(ju)民中(zhong)长期(qi)贷款净减少1666亿元(yuan)，相比去年同期(qi)多减510亿元(yuan)，这说(shuo)明居(ju)民住房购买(mai)需(xu)求仍然(ran)不足。4月政府债(zhai)净发行为-984亿元(yuan)，较去年同期(qi)减少5532亿元(yuan)，这可能会影响基建增速。但如果(guo)5月之后发债(zhai)进度加(jia)快(kuai)，我们(men)预计这一问题在三季度或得到缓(huan)解。
第三类，相对不确定的因素：我们(men)需(xu)要更多的数据评估打击(ji)空转与提高资金效率的净影响。央行在货币政策执行报告中(zhong)明确表(biao)达了对“空转”和“资金沉淀”的关注；中(zhong)国人(ren)民银行货币政策司司长邹澜4月18日表(biao)示，相关部门将加(jia)强对资金空转的监测，完善管理考核机(ji)制[3]。这样的政策取向(xiang)产生(sheng)了较为广泛的影响，前文提到的打击(ji)“手(shou)工补息”、改革金融业增加(jia)值统(tong)计便是体现之一，我们(men)目前尚(shang)且缺(que)乏足够的历史数据估算这一行动的净影响。如果(guo)接下来出现货币增速下行、但流动效率提高，那实(shi)体经济活动将有改善。
就(jiu)4月的状况来看，清明消费数据表(biao)现尚(shang)可、CPI通胀略有回升、PPI通胀有所下降但下降的幅度并不剧烈，打击(ji)空转对当期(qi)经济尚(shang)未产生(sheng)直接负面拖累。央行在今年一季度货币政策执行报告中(zhong)指出，“信贷增长与经济增长的关系趋于弱化”；“当前物价处于低位(wei)的根本原因在于实(shi)体经济需(xu)求不足、供求失衡(heng)，而不是货币供给不够”[4]。
但同时，我们(men)观察到中(zhong)央企业债(zhai)和城投债(zhai)净融资在4月出现明显减少（图表(biao)3），这一方面可能受到4月下旬的债(zhai)市调整的影响，另一方面可能也受到打击(ji)资金空转和化解地方债(zhai)务的影响。一些建筑类央企可能还承担着较重的建设任务、其融资可能影响建设的实(shi)物进度；另一方面，城投净融资的变化则与地方政府的广义现金流也有密切的关系。
图表(biao)3：4月央企和城投债(zhai)券净发行明显下降
资料来源：Wind，中(zhong)金公司研究部
总的来说(shuo)，我们(men)认为这次金融数据反映的情况要比数字(zi)变化复杂。一方面，它反映了内需(xu)可能仍然(ran)比较疲弱，但究竟是“挤水分”影响多一些，还是内需(xu)进一步(bu)变差的结果(guo)？我们(men)的答案倾向(xiang)于前者(zhe)。如果(guo)是这样，那么这一数字(zi)本身可能没有那么强的利多债(zhai)市、利空股市的效果(guo)。反空转的政策取向(xiang)在短期(qi)内对债(zhai)市的影响可能是结构性的，而非简单利多或利空。根据2020年的投入产出表(biao)数据，货币金融服务（主要是银行）占GDP的比例为6.6%，如果(guo)因为挤水分导(dao)致货币金融增加(jia)值的增速下行，那么意味着达到5%的目标就(jiu)更加(jia)需(xu)要实(shi)体经济保持稳健的增长，而财政发力(li)显得更为重要。
本文来源：中(zhong)金点睛 (ID:CICC_Perspective) 原文标题《金融“挤水分”，财政发力(li)更重要——4月金融数据点评》作者(zhe)：周彭 分析员 SAC 执证编号(hao)：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036 黄文静 分析员 SAC 执证编号(hao)：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436 张文朗(lang) 分析员 SAC 执证编号(hao)：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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