巴菲特喜欢投资高分红公司，并常在致股东(dong)信(xin)中赞美这类公司能创造利(li)润并带来源源不断的(de)分红，带来股价的(de)重要收益。
在上银基(ji)金(jin)权益投研部总监、权益投资总监卢扬(yang)看来，过去一年(nian)多以来，A股市场就处于这种情况，不少股票的(de)股息率已达到5-6%这样令人心动的(de)区间，叠加自下而上对(dui)上市公司持续创造收益能力等因素的(de)考量(liang)，具有(you)较高胜率的(de)高股息/高分红资产配置价值正日益凸显。
“高股息策略，本质上是买入并持有(you)市场上被低估且有(you)价值的(de)东(dong)西。”卢扬(yang)表示，这也是一种价值投资策略，是价值投资的(de)体现形式之一。
1．高股息策略是个时(shi)代命题
据统计，上银鑫卓混合A最近(jin)一年(nian)（2023.04.03-2024.03.29）收益率排名位列前1%（29/3053）①；根据其2024年(nian)一季报显示，近(jin)6个月收益10.18%（2023.10.1-2024.3.31），同期该(gai)基(ji)金(jin)的(de)业绩比较基(ji)准(zhun)收益率为(wei)-2.17%，沪深(shen)300跌(die)幅为(wei)-4.12%②。此外，该(gai)基(ji)金(jin)同时(shi)获得了海通证券、银河证券三年(nian)期5星评级③。
成立于2020年(nian)1月21日的(de)上银鑫卓混合A，是上银基(ji)金(jin)旗下权益基(ji)金(jin)的(de)代表基(ji)金(jin)之一。其2024年(nian)一季报显示，截至2024年(nian)3月31日，上银鑫卓混合A自成立以来总回报38.25%，同期业绩比较基(ji)准(zhun)、沪深(shen)300收益率分别为(wei)-8.15%、-15.49%，万(wan)得偏股混合型基(ji)金(jin)指数(shu)收益率亦(yi)仅为(wei)4.85% ④。
在上银鑫卓混合A成立7个月之后，即2020年(nian)8月17日，这只(zhi)基(ji)金(jin)正式由公司权益投研部总监、权益投资总监卢扬(yang)接任基(ji)金(jin)经理。回溯过往走势可(ke)见，卢扬(yang)任期内上银鑫卓混合A的(de)净值走势跑赢沪深(shen)300和基(ji)准(zhun)，尤其2023年(nian)下半年(nian)以来，上银鑫卓混合A走出“独立行情”，大大跑赢沪深(shen)300。
数(shu)据来源：上银鑫卓混合A2024年(nian)一季报，沪深(shen)300指数(shu)数(shu)据来源于Wind。
上银鑫卓混合A何以逆势走高？翻阅基(ji)金(jin)过往定期报告发现，2023年(nian)中报，卢扬(yang)对(dui)上银鑫卓混合A的(de)组合进行了一次调仓，重仓行业从食(shi)品饮料、电新、轻工制造、电子(zi)等成长(chang)板块，转(zhuan)向国有(you)大行、交运、煤炭、石(shi)油石(shi)化等中特估及国企改革受益领(ling)域。
基(ji)金(jin)组合换仓是否意味着(zhe)基(ji)金(jin)经理对(dui)基(ji)金(jin)的(de)定位，以及投资决策原(yuan)则发生调整？“并非如(ru)此，”卢扬(yang)表示，此次组合调整所选标的(de)，基(ji)本都具备高分红、低BP以及管(guan)理改善提升ROE的(de)能力，本质上是基(ji)于宏观环境变化而形成的(de)自然选择。
在卢扬(yang)的(de)定义中，投资的(de)主要目标是战胜名义GDP。“对(dui)于宏观经济(ji)的(de)判断，将(jiang)在很大程度上左右投资的(de)成败，且随(sui)着(zhe)时(shi)间的(de)推移，来自宏观经济(ji)或自上而下的(de)判断，对(dui)组合的(de)影响(xiang)将(jiang)越来越大。”
“2023年(nian)就到了这么一个阶(jie)段，很多对(dui)于经济(ji)基(ji)本面、经济(ji)潜在增速的(de)判断，对(dui)于行业需求的(de)判断，不再受到扰动而逐渐回归常态”卢扬(yang)表示，2023年(nian)经济(ji)出现脉冲式复苏之后，宏观经济(ji)将(jiang)进入较低增长(chang)、较低通胀(zhang)的(de)时(shi)代。
“基(ji)于这个认识(shi)，很多投资的(de)要求都将(jiang)发生变化。”卢扬(yang)指出，当名义GDP增速有(you)所放缓，在较低增长(chang)、较低通胀(zhang)时(shi)期，不仅意味着(zhe)投资目标要适当下降，且意味着(zhe)“增长(chang)”的(de)稀(xi)缺。在此背景(jing)下，想再找到具有(you)很大增量(liang)的(de)投资，找到行业景(jing)气度很好(hao)的(de)投资，难度将(jiang)明显抬升。而以往长(chang)期被人们(men)忽略的(de)低估值、高股息优质资产，由于能提供较为(wei)可(ke)持续的(de)现金(jin)流，若股价上涨还能带来更大的(de)回报，配置价值凸显。卢扬(yang)强调，高股息资产、红利(li)策略备受关注，本质上是一个“时(shi)代的(de)命题”――不仅因时(shi)代变化导致投资预期发生调整，且市场上亦(yi)存在大量(liang)优质的(de)低估值投资标的(de)，策略与标的(de)可(ke)以相互呼应。
2．“高股息策略缺乏进攻性”是一种偏见
当一个组合从偏业绩成长(chang)的(de)驱动逻(luo)辑，转(zhuan)向高股息红利(li)驱动逻(luo)辑，将(jiang)对(dui)基(ji)金(jin)经理的(de)能力圈形成新的(de)挑(tiao)战。“在某个策略框(kuang)架之下做投资，买的(de)并不是策略框(kuang)架本身，本质上买的(de)还是上市公司实体，”卢扬(yang)说，“执行什么策略，无(wu)非是要面对(dui)策略背后的(de)个股选择。”
巧的(de)是，无(wu)论是银行、石(shi)油化工、高速公路，还是纺织服装、消费、煤炭等，都是卢扬(yang)入行伊始就不断深(shen)耕的(de)领(ling)域。卢扬(yang)于2004年(nian)入行从事(shi)A股行业研究，2014年(nian)开(kai)始管(guan)理公募基(ji)金(jin)，迄今已累积了17.5年(nian)证券从业经验（含8年(nian)公募基(ji)金(jin)管(guan)理经验）④，行业覆盖面广(guang)泛。
其实早在10年(nian)前、卢扬(yang)转(zhuan)型基(ji)金(jin)经理之初，便通过在低迷市场中买入被低估的(de)个股起步――这不仅帮(bang)助他在投资领(ling)域站稳脚跟，且令其深(shen)刻领(ling)会到价值投资的(de)巨大魔力。“我从2004年(nian)开(kai)始做研究，前后覆盖过纺织服装、交运、有(you)色、周期、金(jin)融等，”卢扬(yang)表示，本轮高股息策略广(guang)泛涉及的(de)领(ling)域，与自己从业以来深(shen)度研究、持续拓展的(de)领(ling)域高度吻合⑤，从宏观策略角度说，在大势研判、行业配置、前景(jing)预判、个股经营(ying)能力等方面，拥有(you)充分的(de)智识(shi)积累，属(shu)于厚积薄发，而非人云亦(yi)云、盲目跟进。
有(you)些(xie)行业属(shu)于宏观命题，对(dui)缺乏宏观经济(ji)研究背景(jing)、对(dui)宏观判断不够准(zhun)确的(de)人来说，分析(xi)时(shi)容易为(wei)细(xi)枝末节所困，从而难以找到确切的(de)抓(zhua)手。比如(ru)石(shi)油石(shi)化，即使看好(hao)其前景(jing)，但若脱离(li)周期研究去看油价，就可(ke)能迷失在油价每天的(de)跌(die)宕起伏中，进而踏空。“股票是长(chang)久(jiu)期资产，很多时(shi)候需要以‘年(nian)’为(wei)单位去看问题，才能淡(dan)定持有(you)。”卢扬(yang)强调道。
尽管(guan)组合的(de)行业配置和个股结构发生了变化，但卢扬(yang)依然保持了一贯追求的(de)均衡配置风格。Wind数(shu)据显示，根据中信(xin)一级行业分类，2024年(nian)一季度上银鑫卓混合A十大重仓股涉及通信(xin)、石(shi)油石(shi)化、煤炭、银行、白(bai)电等5个行业。据2023年(nian)报，上银鑫卓混合A的(de)持股共涉及18个行业，所有(you)单一行业占比均远低于20%；前三大行业依次是银行16.93%、煤炭14.09%、交通运输(shu)11.31%，合计占比42.33%。
进一步分析(xi)显示，据2023年(nian)报，在上银鑫卓混合A的(de)54只(zhi)全部持股中，占比大于1%的(de)个股有(you)31只(zhi)，分布于13个不同的(de)行业，除前面提及的(de)5个行业外，还有(you)食(shi)品饮料、交通运输(shu)、医药、电力及公用事(shi)业、传媒(mei)、建筑、纺织服装、电力设备及等（Wind）。卢扬(yang)的(de)持股和行业配置分散程度可(ke)见一斑(ban)。
图3：上银鑫卓混合A行业配置饼图
数(shu)据来源：Wind，数(shu)据截至2023.12.31。以上行业配置情况仅代表2023年(nian)末基(ji)金(jin)持仓情况，并不代表当前投资比例(li)与持仓情况，也不预示未来投资比例(li)与持仓情况。
基(ji)金(jin)经理超额收益主要有(you)三个来源：仓位选择、行业配置和个股选择。一个持股和行业配置均如(ru)此分散的(de)组合，会否导致收益过于零(ling)碎而丧失进攻力度？
在卢扬(yang)看来，首先，基(ji)金(jin)投资最突出的(de)风险来自于“同质化”，当同类标的(de)过多时(shi)，组合将(jiang)面临巨大的(de)波动风险。因此需要通过适度行业分散、降低持股集中度，尽量(liang)熨平风险。可(ke)以说，分散持仓、注重收益与风险的(de)均衡，正视回撤管(guan)理，是卢扬(yang)用以进行组合风险管(guan)理的(de)重要手段之一。卢扬(yang)希望寻找到一条路，一条能力争让持有(you)人赚到钱(qian)，且波动相对(dui)较小的(de)路。
从某种程度上说，在市场热点频繁切换、板块波动日趋剧烈的(de)当下，过度集中对(dui)组合带来的(de)伤害，可(ke)能远比持股分散带来的(de)伤害大。
其次，分散与否还取决于市场上是否有(you)足够多的(de)标的(de)，否则结果必然导向集中。近(jin)一年(nian)多以来，随(sui)着(zhe)市场下跌(die)，符合高股息策略的(de)可(ke)选标的(de)数(shu)量(liang)持续增加。卢扬(yang)表示，整体看市场上能长(chang)期维持5-6%以上股息率的(de)个股不算多，但已足够应对(dui)组合配置和调整。
最后，高股息红利(li)策略其实是个非常好(hao)的(de)“进可(ke)攻，退可(ke)守”的(de)策略，既有(you)贝(bei)塔，也有(you)阿尔法可(ke)供挖掘。“认为(wei)红利(li)策略缺乏进攻性，是对(dui)它的(de)一个大偏见。”卢扬(yang)指出，过去十年(nian)以来，除2019年(nian)、2020年(nian)赛道股阶(jie)段性跑赢之外，其余(yu)年(nian)度红利(li)策略都是赢家，其中顺周期市场更为(wei)突出。
“人们(men)评判红利(li)策略缺乏进攻性，无(wu)非是觉得它成长(chang)性不足――但成长(chang)性和进攻性是两码事(shi)。进攻性取决于股价上涨，进而取决于两个因素：EPS和估值波动。前者通过成长(chang)来令股价上涨，后者通过估值提升带来回报。换言之，低估值资产，在估值修(xiu)复过程中仅仅通过估值波动就可(ke)以解释股价波动、带来股价上涨，从而体现出进攻性。”
3．关注大消费、运营(ying)商、周期、交运、国有(you)大行等领(ling)域投资潜力
“我每年(nian)都会问自己同一个问题：买入这类资产的(de)依据是什么，它是不是仍被‘低估’――如(ru)果是，继续持有(you)；如(ru)果否，就卖掉。”卢扬(yang)认为(wei)，在未来比较长(chang)一段时(shi)间里，高股息策略大概率将(jiang)持续有(you)效。
“一个策略是否有(you)效，主要取决于能否找到相应可(ke)买入的(de)资产，”卢扬(yang)指出，持有(you)某类资产的(de)依据，跟这种行情的(de)持续时(shi)间关系不大，跟市场波动、指数(shu)点位也无(wu)关。其实很多高股息概念股，并不是短时(shi)间涨起来的(de)，关键是要看明白(bai)不同资产各自价值体现的(de)方式、价值体现的(de)周期。”
卢扬(yang)比较关注消费板块未来挖掘超额收益的(de)潜力。无(wu)论可(ke)选消费还是必选消费，其中不少个股的(de)股价已跌(die)到十几倍估值水平，且随(sui)着(zhe)股价的(de)下行，股息率正持续攀升。“当它足够低估的(de)时(shi)候，价值就体现出来了，”卢扬(yang)举例(li)道，比如(ru)像白(bai)酒、乳制品、啤(pi)酒等这些(xie)消费领(ling)域的(de)企业，并不会因为(wei)一时(shi)股价的(de)涨跌(die)，而导致消费者的(de)消费需求消失，银行亦(yi)是如(ru)此。此外，运营(ying)商、石(shi)油、煤炭、国有(you)大行、高速公路等行业，均是2024年(nian)风险偏好(hao)回落、利(li)率下行背景(jing)下或将(jiang)受益的(de)品种。
卢扬(yang)表示，无(wu)论执行什么策略、投资什么标的(de)，从根本上说投资要赚的(de)是上市公司业绩增厚的(de)钱(qian)，而非股价波动的(de)钱(qian)；要想办法找增量(liang)，而非做存量(liang)博弈――否则该(gai)投资的(de)收益来源就有(you)问题，那是投机，而非投资。
作为(wei)一家银行系基(ji)金(jin)公司，上银基(ji)金(jin)成立于2013年(nian)，目前权益类公募基(ji)金(jin)数(shu)量(liang)约占公司公募基(ji)金(jin)总数(shu)的(de)1/3。目前，上银基(ji)金(jin)权益投研团队(dui)近(jin)20人，除卢扬(yang)外，还有(you)权益研究部副总监兼(jian)权益研究总监王佳音、投资副总监赵治烨、主攻医药领(ling)域的(de)杨建楠，以及公司一手培养起来的(de)新生力量(liang)陈博、黄(huang)璜、郑众等，投研团队(dui)梯队(dui)建设已然成型。
上银基(ji)金(jin)推崇合理追求、稳步增长(chang)。“公司鼓励做长(chang)期且正确的(de)事(shi)情，”卢扬(yang)表示，公司目前在投研团队(dui)设置、产品策略安排，乃至产品线布局上，预留了非常充分的(de)发展空间，既有(you)面向小微股的(de)微盘策略，也有(you)为(wei)做大规模而准(zhun)备的(de)宏观策略。
在团队(dui)管(guan)理层面，卢扬(yang)非常强调“基(ji)金(jin)经理是第一责(ze)任人”的(de)理念。他认为(wei)，做投资，要从源头控制风险，而不是等风险出现了才去应对(dui)，而基(ji)金(jin)经理是这条风控链条上的(de)第一环。“（基(ji)金(jin)经理）得知道自己在干什么――这也是我对(dui)团队(dui)的(de)要求”。
卢扬(yang)认为(wei)，中国资本市场具备价值投资的(de)土壤，作为(wei)投资人不需纠结于大盘的(de)一时(shi)波动，而更应思考所购买企业的(de)价值最后能否回馈到持有(you)人身上。“什么是信(xin)托责(ze)任？说到底，你(ni)得对(dui)得起投资人的(de)信(xin)任和托付。”
“买股票，应基(ji)于一个公司的(de)中长(chang)期价值判断而行，”卢扬(yang)说，“基(ji)于这个准(zhun)则，很多事(shi)情是不言自明的(de)。”
注①：上银鑫卓混合A收益率排名数(shu)据来源于海通证券，《基(ji)金(jin)业绩评价报告》，报告发布时(shi)间为(wei)2024.3.30，同类基(ji)金(jin)分别为(wei)：混合型-主动混合开(kai)放型-强股混合型。
注②：上银鑫卓混合A近(jin)6个月收益率、业绩比较基(ji)准(zhun)数(shu)据来源于基(ji)金(jin)定期报告，数(shu)据截至2024年(nian)3月31日。上银鑫卓混合A成立于2020年(nian)1月21日，2020-2023年(nian)收益率/业绩比较基(ji)准(zhun)分别为(wei)56.55%/17.12%、12.65%/-2.73%、-28.01%/-15.20%、-3.42%/-7.37%。上银鑫卓混合C成立于2022年(nian)5月20日，2022、2023年(nian)收益率/业绩比较基(ji)准(zhun)分别为(wei)-5.23%/-2.07%、-4.01%/-7.37%，成立至今收益率/业绩比较基(ji)准(zhun)为(wei)2.43%/-6.89%，以上业绩数(shu)据来源于定期报告。现任基(ji)金(jin)经理任职情况：卢扬(yang)2020.8.17至今，历任基(ji)金(jin)经理任职情况：赵治烨2020.1.21-2021.1.29，程子(zi)旭2020.1.21-2020.5.12。
沪深(shen)300指数(shu)数(shu)据来源于Wind，数(shu)据区间：2023.10.1-2024.3.31。
注③：海通证券星级评价截止时(shi)间为(wei)2024.3.29，报告发布时(shi)间：2024.3.30，三年(nian)期时(shi)间区间为(wei)2021.04.01-2024.03.29。同类基(ji)金(jin)分别为(wei)：混合型-主动混合开(kai)放型-强股混合型。银河证券星级评价数(shu)据来源为(wei)《单只(zhi)基(ji)金(jin)星级评价季度公开(kai)报告》，数(shu)据截止时(shi)间为(wei)2024.4.5，同类型分类为(wei)：混合基(ji)金(jin)-偏股型基(ji)金(jin)-偏股型基(ji)金(jin)（股票上下限60%-95%）（A类）。
注④：沪深(shen)300指数(shu)、万(wan)得偏股混合型基(ji)金(jin)指数(shu)收益率数(shu)据来源于Wind，数(shu)据区间：2020.1.21-2024.3.31
注⑤卢扬(yang)：硕(shuo)士研究生，2004-2006年(nian)，任证券研究所分析(xi)师；2008-2010年(nian)，任中国国际金(jin)融有(you)限公司分析(xi)师；2010-2016年(nian)，任上投摩根基(ji)金(jin)管(guan)理有(you)限公司基(ji)金(jin)经理、行业专(zhuan)家（2014年(nian)10月起担任基(ji)金(jin)经理）；2016-2019年(nian)，任申万(wan)菱信(xin)基(ji)金(jin)管(guan)理有(you)限公司权益投资部总经理、基(ji)金(jin)经理；2019-2020年(nian)，任上海联创永泉资产管(guan)理有(you)限公司权益投资总监；2020年(nian)5月，加入上银基(ji)金(jin)，2020年(nian)8月起任基(ji)金(jin)经理。
截至2024.3.31，除上银鑫卓混合外，卢扬(yang)目前管(guan)理以下2只(zhi)同类基(ji)金(jin)：上银鑫尚稳健回报6个月持有(you)期混合成立于2021年(nian)7月20日，业绩比较基(ji)准(zhun)为(wei)沪深(shen)300指数(shu)收益率×55%+中债综合全价指数(shu)收益率×45%，A类份(fen)额2021-2023年(nian)收益率/业绩比较基(ji)准(zhun)分别为(wei)-0.22%/-1.36%、-18.44%/-11.90%、-4.45%/-5.36% ，C类份(fen)额2021-2023年(nian)收益率/业绩比较基(ji)准(zhun)分别为(wei)-0.49%/-1.36%、-18.92%/-11.90%、-5.02%/-5.36%；上银鑫恒混合成立于2020年(nian)11月18日，业绩比较基(ji)准(zhun)为(wei)沪深(shen)300指数(shu)收益率×70%+中债综合指数(shu)收益率×30%，A类份(fen)额2021-2023年(nian)收益率/业绩比较基(ji)准(zhun)分别为(wei)11.85%/-2.73%、-29.49%/-15.20%、-6.54%/-7.37%，C类份(fen)额成立于2022年(nian)1月17日，2022、2023年(nian)收益率/业绩比较基(ji)准(zhun)分别为(wei)-24.84%/-12.59%、-9.27%/-7.37%。以上业绩数(shu)据来源于基(ji)金(jin)定期报告。
风险提示：基(ji)金(jin)有(you)风险，投资需谨慎。本材(cai)料相关观点仅代表基(ji)金(jin)经理当前个人观点，具有(you)时(shi)效性，不代表基(ji)金(jin)实际投资决策，具体投资策略以基(ji)金(jin)合同为(wei)准(zhun)，基(ji)金(jin)管(guan)理人可(ke)在基(ji)金(jin)合同约定范围内根据实际情况对(dui)投资比例(li)进行调整。投资人购买基(ji)金(jin)时(shi)应详细(xi)阅读本基(ji)金(jin)的(de)基(ji)金(jin)合同、招募说明书和基(ji)金(jin)产品资料概要等法律文件，全面了解产品风险，在了解产品情况及销售适当性意见的(de)基(ji)础上，根据自身的(de)投资目标、投资期限以及风险承受能力等因素，理性判断并谨慎做出投资决策。基(ji)金(jin)管(guan)理人承诺以诚实信(xin)用、勤勉尽责(ze)的(de)原(yuan)则管(guan)理和运用基(ji)金(jin)财产，但不保证基(ji)金(jin)本金(jin)不受损失，不保证基(ji)金(jin)一定盈利(li)，也不保证最低收益。基(ji)金(jin)产品存在收益波动风险，基(ji)金(jin)的(de)过往业绩及其净值高低并不预示其未来业绩表现。