4月23日，智飞生物单日闪崩12%，接着2个交易(yi)日继续下跌(die)3.3%。拉长时间看，现价已经较2021年5月历史高峰回撤了77%，市值蒸发2800亿元。
当前(qian)，智飞生物最新(xin)PE为10.9倍，而2020年最高峰时高达120倍以上，最新(xin)PB为2.5倍，而2020年高峰时近50倍。PE和PB均创下2010年上市以来新(xin)低。
市场究竟为何将(jiang)一家(jia)疫苗(miao)龙头“砍到(dao)”如此便宜的估值水平？智飞生物基本(ben)面发生了什么变化？
01
2023年，智飞生物营收(shou)529.2亿元，同比增长38.3%，归(gui)母净利润为80.7亿元，同比仅增长7%。营收(shou)规模(mo)一如既往实现了高速增长，且创下历史新(xin)高，但归(gui)母净利润远不及2021年巅峰的百亿大关(guan)。
一季度营收(shou)仅增长2%。这是2017年公司代理默沙东HPV疫苗(miao)以来最差(cha)的一季度表现。
这让市场尤为警惕，担忧HPV疫苗(miao)市场的天花板，亦是23日股价暴跌(die)的重要因素之一。归(gui)母净利润大幅下跌(die)28.3%，系(xi)2011年以来首(shou)次一季度负(fu)增长。
净利润大幅下滑主要原因是四价HPV疫苗(miao)的销(xiao)售(shou)额相对有所下降，九价HPV疫苗(miao)的占比上升，但九价HPV和四价HPV疫苗(miao)相比利润率不同，反映在财报上，营收(shou)变化不大，但利润大幅缩水。
再看盈利能力。截止2024年一季度末，公司毛利率为26%，创下2010年上市以来新(xin)低，较2017一季度末大幅下滑超67%。究其(qi)原因，一方面，自主产品毛利率高达89.38%，但占营收(shou)的比例大幅下滑至不足2%。另一方面，代理产品毛利率持续下滑至25.68%，系(xi)代理产品结构变化所致。
其(qi)实，即便同一款产品，默沙东也(ye)有意压缩中(zhong)间代理商的利润空间，毕竟代理规模(mo)越来越大。
净利率方面，2024年一季度为12.79%，几乎创下历史最低，且下行趋势非(fei)常明(ming)显。其(qi)实，期(qi)间销(xiao)售(shou)总费(fei)用率（三费(fei)+研发费(fei)率）亦不断下降，并创下新(xin)低，但毛利率大幅下滑，最终导致净利率表现羸弱。以致于(yu)公司ROE水平在近年来也(ye)处于(yu)下降通道。
分红方面，智飞生物2023年分红金额为19.15亿元，占净利润的比例为23.7%。与自身对比，相较于(yu)2021年的9.4%、2022年的10.6%略高一些。横向对比医药同行，该比例又明(ming)显偏低。比如沃森(sen)生物2023年股利支付率达到(dao)33.75%。
综上来看，智飞生物业绩增长遇到(dao)了一些瓶颈，且盈利能力持续下滑，表明(ming)基本(ben)面有所恶化，亦是股价持续下跌(die)的核心驱动力。
02
在2017年以前(qian)，智飞生物还是一家(jia)营收(shou)体量很(hen)小，在行业内几乎没有什么话(hua)语权的疫苗(miao)公司。业绩表现也(ye)不温不火，营收(shou)从(cong)2010年上市当年的7.37亿元反而下滑至2016年的4.46亿元。
2017年之后，公司发展出现拐点。当年，智飞生物与默沙东签署了HPV疫苗(miao)独家(jia)代理权，也(ye)标志(zhi)着外(wai)资HPV疫苗(miao)将(jiang)首(shou)次进入(ru)中(zhong)国市场。后来，公司业绩一飞冲(chong)天，营收(shou)从(cong)2017年的13.4亿元飙升至2023年的529亿元。
2017——2019年，中(zhong)国HPV市场规模(mo)从(cong)9亿元飙升至99亿元。期(qi)间，获批上市的仅有2家(jia)外(wai)资疫苗(miao)产品，包(bao)括默沙东的HPV四价及九价，葛兰素史克HPV二价及四价。因为九价苗(miao)更受市场欢迎，默沙东则几乎垄断了国内HPV疫苗(miao)供应(ying)。那时的智飞生物可谓实现了躺赢。
后来，国产HPV疫苗(miao)陆续获批上市。万泰生物HPV二价于(yu)2019年12月底获批，2020年5月正式上市销(xiao)售(shou)，打破了默沙东专(zhuan)利壁垒，且产量高、价格实惠，具备(bei)强劲实力抢占HPV疫苗(miao)市场蛋(dan)糕。2021年，万泰二价苗(miao)才上市1年半有余，占据HPV市场的65%，远远超过默沙东的30%。
2022年3月，沃森(sen)生物二价HPV疫苗(miao)获批上市，加入(ru)争夺HVP疫苗(miao)市场蛋(dan)糕的行列中(zhong)来。自此，两家(jia)国产苗(miao)上市，不断蚕食默沙东的市场份额。
默沙东亦没有坐以待毙。2022年8月，该公司宣布将(jiang)九价HPV适用人群获批扩展至9至45岁适龄女性。此前(qian)，该类疫苗(miao)在中(zhong)国接种人群年龄限制为16至26岁适龄女性。
这一招(zhao)对国产二价苗(miao)厂商具备(bei)不小杀伤力。因为九价苗(miao)覆盖(gai)病毒类型更多、更全，现在又把年龄范围扩大跟二价苗(miao)一样了，自然会加剧市场竞(jing)争。
为了抢夺市场，两家(jia)国产厂家(jia)升级了价格战。2023年，万泰生物二价苗(miao)在药品集中(zhong)采购的中(zhong)标价格为116元/支——344元/支，而2022年为329元/支——344元/支。
2024年3月，据广东省2023年入(ru)学适应(ying)女生HPV疫苗(miao)采购项目结果显示，万泰生物以116元/支的价格中(zhong)标约135万针。当月，据江苏政府采购网披露，万泰以86元/支中(zhong)标499206支二价HPV疫苗(miao)采购项目。这一价格，也(ye)创下了国产HPV疫苗(miao)竞(jing)标价的历史新(xin)低。
短短4年时间，万泰二价苗(miao)价格从(cong)上市之初的329元/支降低至百元以内，降幅高达74%。这标志(zhi)着HPV疫苗(miao)市场谁(shui)也(ye)无法躺赢，高毛利的时代已经一去不复返了。
在此大背景下，万泰生物、沃森(sen)生物去年营收(shou)、利润均出现滑铁卢表现。智飞生物业绩增长还算稳健的，但更加严峻的挑战还在后头。
03
据弗若斯特沙利文数据，预计国内2030年HPV市场规模(mo)将(jiang)达到(dao)690亿元，2020—2030年年复合增速高达17.7%。
如此庞大的市场蛋(dan)糕，国内疫苗(miao)厂家(jia)加速推进研发进度。目前(qian)，布局九价苗(miao)的企业数量不少，进入(ru)到(dao)临床研究Ⅲ期(qi)的企业主要有万泰生物、沃森(sen)生物、康乐卫士、上海泽润、瑞(rui)科生物。
今年4月，万泰生物的九价HPV疫苗(miao)III期(qi)主临床试验(yan)V8期(qi)访视(shi)（共设(she)置12次访视(shi)）的现场工作已完成，正在进行标本(ben)检测工作。近期(qi)公司又收(shou)到(dao)了第三方统(tong)计公司交付的主要数据初步分析(xi)结果，主要结果符合预期(qi)。同时，公司正同步开(kai)展新(xin)药注册(ce)申请(qing)资料的撰写工作。
此外(wai)，康乐卫士万泰生物九价HPV疫苗(miao)的推进时间线十分接近。2023年12月，该公司称旗(qi)下九价HPV疫苗(miao)的Ⅲ期(qi)主临床试验(yan)V8期(qi)访视(shi)的现场工作已完成，正在进行标本(ben)检测工作，且可以作为迭代疫苗(miao)来申报上市。
为了加快国产HPV疫苗(miao)上市，政策也(ye)给予了支持。去年7月，国家(jia)药监局发布《人乳头瘤病毒疫苗(miao)临床试验(yan)技术指导原则（试行）》，放宽HPV疫苗(miao)的临床试验(yan)标准，有利于(yu)缩短已有HPV疫苗(miao)获批上市企业，在更高阶苗(miao)的研发周期(qi)。
据国内专(zhuan)家(jia)预测，最快今年下半年就有希望看到(dao)第一个国产九价苗(miao)的上市。一旦上市，这对于(yu)智飞生物的竞(jing)争压力恐怕有要大了一分，因为营收(shou)大头基本(ben)全来自代理产品，而代理产品的大头就是九价苗(miao)。
未来，伴随着更多国产九价苗(miao)上市，市场或将(jiang)出现与二价苗(miao)一样的内卷窘境，价格在集采以及激烈的市场竞(jing)争中(zhong)出现大幅下跌(die)。此外(wai)，默沙东将(jiang)不是独家(jia)九价苗(miao)供应(ying)商，签发量可能也(ye)会大幅放缓，那么代理商智飞生物可能在不远的时间内出现“量价齐跌(die)”的窘境。
时间早晚的问题，智飞生物业务基本(ben)盘将(jiang)面临较为严重的冲(chong)击，这亦是当前(qian)市场担忧的地方。
04
未来，中(zhong)国HPV市场规模(mo)在政策、价格等影响因素下，可能并不会有券商机构当前(qian)预期(qi)的那么乐观。比如，政策方面，早在2022年4月，世卫组织（WH0）就曾在官网发布消息，世卫组织免(mian)疫战略咨询专(zhuan)家(jia)组（SAGE）召开(kai)会议，对1剂次HPV疫苗(miao)接种的证(zheng)据进行了审议，得出的结论是：单剂量HPV疫苗(miao)即可提供可靠的保(bao)护，与2剂或3剂的接种方案效果相当。
今年3月，默沙东宣布计划开(kai)展九价HPV疫苗(miao)单剂次接种方案的临床试验(yan)，用以评(ping)估单剂次接种方案与已获批3剂次接种方案相比的保(bao)护效力和安全性。
倘(tang)若如WHO建议的那样，HPV疫苗(miao)三针变一针，加上潜(qian)在的销(xiao)售(shou)价格下移，HPV市场规模(mo)将(jiang)被(bei)大幅度压缩。未来，智飞生物代理HPV的生意将(jiang)不可避免(mian)地出现恶化。
当然，智飞生物还有其(qi)它潜(qian)在增长点。其(qi)一，跟更多外(wai)资大厂合作代理销(xiao)售(shou)疫苗(miao)。2023年10月，公司宣布与葛兰素史克签署独家(jia)经销(xiao)和联合推广协议。按照协议，2024年至2026年，双方约定的重组带状疱疹疫苗(miao)采购金额至少超200亿元。要知道，GSK的带状疱疹疫苗(miao)Shingrix也(ye)是全球销(xiao)售(shou)前(qian)十的大品种。
其(qi)二，自营疫苗(miao)产品有望贡献一定增量，包(bao)括肺炎疫苗(miao)、狂犬和流感疫苗(miao)，不过体量实在太小。
但以上两大潜(qian)在增长点，还是不足以对冲(chong)HPV代理生意潜(qian)在的下滑风险。
所以综合来看，智飞生物未来业绩可能还继续面临更大压力，目前(qian)的基本(ben)面还没看到(dao)触底的信号(hao)，持有者(zhe)恐怕需要做好继续耐心等待黎明(ming)的心里准备(bei)。（全文完）