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本周美债遭遇抛售，10年期收益率(lu)上破4.6%，2年期收益率(lu)逼近5%关口，收益率(lu)的(de)升高打压美股，道指一度跌至四(si)周低位。
近期美债“熊陡”加剧(ju)的(de)背(bei)后，一方面(mian)是由于降息(xi)预期回落，另一方面(mian)美债拍(pai)卖不(bu)佳推动期限利差走阔。
这一走势以及推动该走势背(bei)后原因，不(bu)禁让人(ren)回想(xiang)起2023年三季度的(de)“美债风暴”，当时美债收益率(lu)狂(kuang)飙突破5%，阴霾笼罩下全(quan)球风险(xian)资(zi)产一片惨淡。
相似的(de)形势之下，全(quan)球市场大跌会(hui)在今夏(xia)重演吗？
美债“熊陡”加剧(ju)的(de)背(bei)后
本周美债收益率(lu)持续走高，逆转(zhuan)了5月FOMC之后的(de)下行趋势，美债“熊陡”也进(jin)一步加剧(ju)。
截至5月30日周四(si)，美债收益率(lu)一路上行，10年期债券(quan)收益率(lu)周四(si)最高上行至4.62%，2年期债券(quan)收益率(lu)上行较为平缓，最高涨至4.99%逼近5%关口，最近两(liang)周则分别上行约30bp、25bp。
美债“熊陡”的(de)背(bei)后，华泰证券(quan)表示，一方面(mian)是市场对美联(lian)储(chu)降息(xi)预期回落，7月降息(xi)概率(lu)已(yi)低至10%左(zuo)右，全(quan)年降息(xi)预期也仅剩40bp，带动曲线整体走高。
- 德(de)国CPI超预期带动美国通胀担忧(you)。5月29日公布的(de)德(de)国5月调和CPI同比2.8%，略超2.7%的(de)预期。
- 部分美联(lian)储(chu)官员讲话偏鹰，比如5月28日，明尼阿波利斯联(lian)邦储(chu)备(bei)银行主席卡什(shi)卡利表示“不(bu)急于降息(xi)”、“加息(xi)可能性未完(wan)全(quan)排除”。不(bu)过(guo)卡什(shi)卡利本就(jiu)是著名(ming)的(de)鹰派官员之一。
- 德(de)国CPI超预期带动美国通胀担忧(you)。5月29日公布的(de)德(de)国5月调和CPI同比2.8%，略超2.7%的(de)预期。
- 部分美联(lian)储(chu)官员讲话偏鹰，比如5月28日，明尼阿波利斯联(lian)邦储(chu)备(bei)银行主席卡什(shi)卡利表示“不(bu)急于降息(xi)”、“加息(xi)可能性未完(wan)全(quan)排除”。不(bu)过(guo)卡什(shi)卡利本就(jiu)是著名(ming)的(de)鹰派官员之一。
另一方面(mian)是美债拍(pai)卖结果不(bu)佳、经济(ji)数据回暖推动期限利差走阔，因此长端上行幅度更大。华泰证券(quan)表示：
- 连续三场美债拍(pai)卖结果不(bu)佳，周二(er)和周三美国财政部进(jin)行了2/5/7年期美债拍(pai)卖，投标倍数分别为2.41/2.30/2.43，均较前值有明显回落。
- 部分经济(ji)数据回暖，比如5月谘商会(hui)消费者(zhe)信心指数超预期回升至102，里士满联(lian)储(chu)制造业指数创2023年11月以来(lai)新(xin)高。
- 连续三场美债拍(pai)卖结果不(bu)佳，周二(er)和周三美国财政部进(jin)行了2/5/7年期美债拍(pai)卖，投标倍数分别为2.41/2.30/2.43，均较前值有明显回落。
- 部分经济(ji)数据回暖，比如5月谘商会(hui)消费者(zhe)信心指数超预期回升至102，里士满联(lian)储(chu)制造业指数创2023年11月以来(lai)新(xin)高。
对于近期美债收益率(lu)走高的(de)原因，花旗认为，除了降息(xi)预期外，还有大选期间对美国财政可持续担忧(you)可能加剧(ju)：
近期市场叙事转(zhuan)向美联(lian)储(chu)可能会(hui)在长时间内按兵不(bu)动，以及财政担忧(you)可能在美国大选期间加剧(ju)。
来(lai)自新(xin)兴市场选举(ju)的(de)经验(yan)证据表明，任何潜在的(de)选举(ju)交易通常会(hui)在选举(ju)前三到(dao)四(si)个月开始成为主要推动力，即可能在今年8月的(de)某个阶段。
近期市场叙事转(zhuan)向美联(lian)储(chu)可能会(hui)在长时间内按兵不(bu)动，以及财政担忧(you)可能在美国大选期间加剧(ju)。
来(lai)自新(xin)兴市场选举(ju)的(de)经验(yan)证据表明，任何潜在的(de)选举(ju)交易通常会(hui)在选举(ju)前三到(dao)四(si)个月开始成为主要推动力，即可能在今年8月的(de)某个阶段。
本周的(de)美债走势与去年相似，回望2023年三季度，由于美债拍(pai)卖疲(pi)软，市场降息(xi)定价回落，“全(quan)球资(zi)产定价之锚(mao)”10年期美债收益率(lu)狂(kuang)飙，全(quan)球风险(xian)资(zi)产遭受冲击。
那么去年的(de)大跌是否会(hui)在今夏(xia)重演？
花旗在周四(si)的(de)报告中指出，虽然目(mu)前美债走势与当时相似，但预计去年的(de)风险(xian)资(zi)产狂(kuang)跌预计不(bu)会(hui)重演，原因如下：
- 美债拍(pai)卖表现(xian)：2023年第三季度时，美债拍(pai)卖表现(xian)不(bu)佳，特别是30年期国债拍(pai)卖，而目(mu)前长期国债拍(pai)卖仍(reng)然相对稳定，没有出现(xian)严重的(de)失败。
- 美联(lian)储(chu)政策预期：在2023年第三季度，市场定价美联(lian)储(chu)可能进(jin)一步加息(xi)至6%以上。而目(mu)前期权市场并没有明显表现(xian)出对美联(lian)储(chu)进(jin)一步加息(xi)的(de)担忧(you)。
- 期限溢价水平：当前的(de)期限溢价是合理的(de)，有出现(xian)像2023年第三季度那样的(de)大幅度上升。通过(guo)对10年期国债收益率(lu)与8期滚动SOFR期货收益率(lu)的(de)进(jin)行回归，发(fa)现(xian)当前10年期国债的(de)交易水平是“合理”的(de)，但去年秋季10年期收益率(lu)较回归线高出30个基点。
- 美债买家不(bu)会(hui)全(quan)面(mian)“罢工”：尽(jin)管存在一些市场压力和不(bu)确定性，但当前的(de)市场情绪和预期与去年秋天(tian)相比有显著不(bu)同，SOFR期权市场波动率(lu)显示目(mu)前市场对极(ji)端加息(xi)结果的(de)担忧(you)较低。
- 美债拍(pai)卖表现(xian)：2023年第三季度时，美债拍(pai)卖表现(xian)不(bu)佳，特别是30年期国债拍(pai)卖，而目(mu)前长期国债拍(pai)卖仍(reng)然相对稳定，没有出现(xian)严重的(de)失败。
- 美联(lian)储(chu)政策预期：在2023年第三季度，市场定价美联(lian)储(chu)可能进(jin)一步加息(xi)至6%以上。而目(mu)前期权市场并没有明显表现(xian)出对美联(lian)储(chu)进(jin)一步加息(xi)的(de)担忧(you)。
- 期限溢价水平：当前的(de)期限溢价是合理的(de)，有出现(xian)像2023年第三季度那样的(de)大幅度上升。通过(guo)对10年期国债收益率(lu)与8期滚动SOFR期货收益率(lu)的(de)进(jin)行回归，发(fa)现(xian)当前10年期国债的(de)交易水平是“合理”的(de)，但去年秋季10年期收益率(lu)较回归线高出30个基点。
- 美债买家不(bu)会(hui)全(quan)面(mian)“罢工”：尽(jin)管存在一些市场压力和不(bu)确定性，但当前的(de)市场情绪和预期与去年秋天(tian)相比有显著不(bu)同，SOFR期权市场波动率(lu)显示目(mu)前市场对极(ji)端加息(xi)结果的(de)担忧(you)较低。
华泰证券(quan)也认为，考(kao)虑到(dao)美国基本面(mian)继续降温(wen)概率(lu)偏高+通胀下行或可期，中期来(lai)看美债胜率(lu)不(bu)低。
然而，尽(jin)管花旗基准情景预计不(bu)会(hui)重演，但考(kao)虑到(dao)叙事转(zhuan)向美联(lian)储(chu)可能会(hui)在更长时间内按兵不(bu)动，以及财政担忧(you)在美国大选期间加剧(ju)，但重演的(de)可能性并不(bu)能完(wan)全(quan)排除。
花旗强调，后续需(xu)要重点关注，30年期美债拍(pai)卖情况和美联(lian)储(chu)降息(xi)预期：
2023年市场担忧(you)蔓延，30年拍(pai)卖表现(xian)不(bu)佳是一个重要特征。到(dao)目(mu)前为止，美债标售表现(xian)相对良好，期权市场也没有显示出对大幅升息(xi)的(de)担忧(you)。不(bu)过(guo)我们正在密切关注这两(liang)个指标，风险(xian)可能将在大选期间上升。
2023年市场担忧(you)蔓延，30年拍(pai)卖表现(xian)不(bu)佳是一个重要特征。到(dao)目(mu)前为止，美债标售表现(xian)相对良好，期权市场也没有显示出对大幅升息(xi)的(de)担忧(you)。不(bu)过(guo)我们正在密切关注这两(liang)个指标，风险(xian)可能将在大选期间上升。
花旗进(jin)一步指出，期限溢价随着财政风险(xian)担忧(you)加剧(ju)，可能将在美国大选前卷(juan)土重来(lai)。如果美联(lian)储(chu)无法在大选前降息(xi)，这种风险(xian)将尤为明显。
期限溢价排除情况重演的(de)主要原因，美联(lian)储(chu)降息(xi)的(de)前景创造了对美债的(de)足够需(xu)求，从而再次打压了期限溢价。
期限溢价排除情况重演的(de)主要原因，美联(lian)储(chu)降息(xi)的(de)前景创造了对美债的(de)足够需(xu)求，从而再次打压了期限溢价。
此外，花旗认为，股票(piao)和大宗商品通常在“熊陡”末期走强，但如果“熊陡”加剧(ju)主要是由财政担忧(you)所驱动，可能会(hui)对风险(xian)资(zi)产产生负面(mian)影响。
花旗还提到(dao)关注油价大涨的(de)风险(xian)，其(qi)认为油价上涨也可能是“熊陡”加剧(ju)的(de)一个警告信号，2023年的(de)高油价可能也是导致了债券(quan)遭抛售的(de)原因。
不(bu)只花旗看好大宗商品，此前文(wen)章(zhang)提到(dao)，今夏(xia)极(ji)端气(qi)候或将引爆商品。
分析指出，天(tian)然气(qi)价格有望飙升，天(tian)然气(qi)等化石燃料需(xu)求可能由于制冷需(xu)求攀升而大幅增长。Tradition Energy预计，美国天(tian)然气(qi)期货价格可能在今年下半年飙升至4美元/每百万英热。
石油冶(ye)炼也可能受多种极(ji)端天(tian)气(qi)扰乱，投资(zi)机构(gou)对美国汽油期货和期权的(de)净看涨押(ya)注此前达(da)到(dao)2019年以来(lai)的(de)最高季节(jie)性水平，目(mu)前有所回落。
整体来(lai)看，有史以来(lai)最严重的(de)高温(wen)炙烤下，从农(nong)业到(dao)能源到(dao)航运都可能受到(dao)严重负面(mian)影响，大宗商品今夏(xia)波动将大幅加剧(ju)，并持续推高通胀压力。