当前我国宏观经济面临多(duo)重不确定性，经济结构转型的新动向何在？接下(xia)来经济趋势走向如何？关键看“价”。
5月27日，华创(chuang)证券分析师张瑜(yu)团队发(fa)布研报，认为面对当下(xia)经济分析与投资决策的客观需要(yao)，“价”要(yao)比“量”更重要(yao)，并(bing)指出价格是传递一切稀缺信(xin)息(xi)的最有效载体。
华创(chuang)证券认为，以“价”定“价”是众多(duo)市场争论不休、无法定价的宏观问题的答案，即通过有特殊含义的商品“价格”可以帮助投资者(zhe)识别资本市场新的定“价”难题。
报告称，以“价”为切入点，五大价格指标——煤炭、粗钢、光伏、化工产品和房价——分别为判断供需均(jun)衡、经济转型、贸易摩擦(ca)、供给侧(ce)改革和房地产市场新均(jun)衡的重要(yao)“锚”。
煤炭价格：供需平衡的“吹哨(shao)人”
工业整体的产能(neng)利用率(lu)由各个行(xing)业的产能(neng)利用率(lu)所决定，在工业整体产能(neng)利用率(lu)回升前，部分行(xing)业可能(neng)会率(lu)先(xian)回升。我们认为煤炭可以担任“吹哨(shao)人”这一角色。原因有三：
第一，供给格局好：煤炭在供给侧(ce)改革后，低效产能(neng)退出，产能(neng)利用率(lu)维持偏高水平。回顾2015-2018年的政府(fu)工作报告，煤炭与钢铁(tie)是彼时化解过剩产能(neng)的核心抓手。其中2017-2018年，两年合计(ji)要(yao)求退出煤炭产能(neng) 3 亿吨以上。此(ci)后，煤炭产能(neng)利用率(lu)保持偏高 水平。若将2023年主要(yao)行(xing)业的产能(neng)利用率(lu)与 2019年作比较（2019年是供给侧(ce)改革后首个PPI同比转负的年份），煤炭是少数几个2023年产能(neng)利用率(lu)高于2019年的行(xing)业之一。
第二，需求侧(ce)对经济敏感度高。经济的增长无论依赖投资还是消费，都需要(yao)消耗能(neng)源（或电力），而目前我国能(neng)源消费结构中，煤炭依然是重中之重。2023年，我国能(neng)源消费增速为5.7%，煤炭的消费增速为5.6%。2023年，我国发(fa)电增速为5.16%，火电增速为6.09%。 即，经济若出现某个环节超(chao)预期上行(xing)，煤炭可能(neng)都会感知到(dao)。
第三，库存(cun)处于偏低位置。库存(cun)是供需压力的缓冲垫，如库存(cun)低，则需求回暖缺少库存(cun)的缓冲，会更快(kuai)的引致价格上行(xing)。观察 1季度工业细分行(xing)业的产成(cheng)品库存(cun)增速，煤炭开采(cai)业的产成(cheng)品库存(cun)同比处于所有行(xing)业的偏低位置。
粗钢价格：转型进(jin)度的“识别器”
如何动态(tai)追踪经济转型的进(jin)度？粗钢的价格或值得关注。对于粗钢行(xing)业，其需求侧(ce)联动 新旧动能(neng)，供给端经过一轮供给侧(ce)改革以及持续的兼并(bing)重组后，供给格局有所优(you)化。若价格回升，尤其是排除掉(diao)成(cheng)本推动为主的原因后，其意义在于在经济转型的过程中，无 论旧动能(neng)止跌还是新动能(neng)超(chao)预期，总归是受旧动能(neng)拖累较大的板块能(neng)够(gou)在新动能(neng)带动下(xia)重新开启良(liang)性循环（物价稳定，盈利稳定），即，经济转型的利润压制痛苦期可能(neng)结束了。
当下(xia)粗钢价格表现偏弱，反映的是需求依然不足。从产量来看，2023年产量增速为0%， 2024年1-4月产量增速-3%。粗钢的下(xia)游需求中装备制造业（代表新动能(neng)）、房屋建筑 （代表旧动能(neng)）分别占34.3%、26.6%（2020年投入产出表）。占比结构的变化来看：
1） 2012-2018 年，房地产快(kuai)速发(fa)展、其消耗的粗钢比重从 18.5%提升至 30.3%，装备制造业 则从 35.4%下(xia)降至 32.4%。2）2018-2020 年间(jian)，房屋建筑业消耗粗钢占比降低了 3.7pct， 装备制造业则提升了 1.9pct。3）若进(jin)一步外推至 2023 年，房屋建筑业消耗粗钢占比为 22%、较 2020 年下(xia)降 4.7 pct，装备制造业为 37.9%，较 2020 年上升 3.6pct。
光伏价格：贸易摩擦(ca)的测压仪
目前来看，由于竞争力偏强，我国光伏出口可能(neng)同时面临前述多(duo)维考验，承受的贸易保护(hu)主义挑(tiao)战最严峻，或是贸易风险漩涡中的“测压仪”，若光伏价格都可以稳定或提价，意味着有一定的国际贸易合作上的市场新容量、技术上的新突破(po)、对抗的新缓和。
1）竞争力偏强之下(xia)，贸易顺差增长偏快(kuai)。我国光伏产品出口顺差近六年增长了6.1 倍。2018-2023年期间(jian)，我国太阳能(neng)光伏产品贸易顺差由接近61亿美元涨至436亿美 元。202 年，我国太阳能(neng)光伏产品对欧盟(meng)顺差约为174亿美元，占当年我国太阳能(neng)光伏 贸易顺差总额约39.9%，占欧盟(meng)全(quan)年太阳能(neng)光伏逆差总额约96.2%。
2）竞争力偏强下(xia)，出口占比高。我国太阳能(neng)光伏产品出口占全(quan)球份额52.3%， 产能(neng)占比超(chao)80%。出口份额方(fang)面，根据ITC Trademap数据，2022年，我国太阳能(neng)光伏 技术产品（包括组件(jian)、电池、硅片、多(duo)晶硅）出口金额约为543亿美元，占全(quan)球比例达52.3%。产能(neng)份额方(fang)面，根据IEA报告《Advancing Clean Technology Manufacturing》，2023年我国太阳能(neng)光伏组件(jian)产能(neng)占全(quan)球比例已超(chao)80%。
3）核心科技产品风险：光伏隶属清洁能(neng)源领域，属于美方(fang)关注的核心技术范畴， 也符合前沿技术的概念，或易面临贸易的价量调节机制暂时失(shi)效的风险。一方(fang)面，美国《关键和新兴技术清单》上列明了美国政府(fu)认为对美国国家安全(quan)具有重要(yao)意义的关键技 术，其中包括清洁能(neng)源发(fa)电和储存(cun)技术，细分项目涉及可再(zai)生能(neng)源发(fa)电等。另一方(fang)面，根据UNCTAD《Technology And Innovation Report 2023》，太阳能(neng)光伏（Solar PV）属于绿(lu)色前沿技术，预计(ji)至2030年，其市场规模有望(wang)在10年内增长2.5倍以上。
化工价格：供给侧(ce)改革的排头兵
新供改的“排头兵”可能(neng)是化工领域。原因有三：
一是能(neng)耗标准提升（针(zhen)对生产侧(ce)，截至时点在2025-2026年）涉及的33个品种中，石化化工领域多(duo)达20个，其余为非金属矿物制品业、黑色加工、有色加工等行(xing)业。且，标准 提升幅度大，20个石化化工品种，限定值（针(zhen)对存(cun)量产能(neng)）标准平均(jun)提升 14.4%，作为 对比，其余 13 个品种限定值标准平均(jun)提升幅度为 6.3%。
二是面临改造或淘汰的产能(neng)多(duo)。根据发(fa)改委官网文章《完善能(neng)效标准推进(jin)石化产业转型升级(ji)》，“当前，石化化工行(xing)业达到(dao)标杆水平的产能(neng)比例在10%左右，低于基(ji)准水平的产 能(neng)比例在30%左右。通过鼓励企业对照标杆水平实施挖潜(qian)改造，力争在2025年，炼油(you)、 乙烯、合成(cheng)氨(an)、电石行(xing)业达到(dao)标杆水平的产能(neng)比例超(chao)过30%。”（注：低于基(ji)准水平的需要(yao)在限期内改造或淘汰）。
三是新一轮设备更新中，地方(fang)对化工的部署多(duo)且详实。据不完全(quan)统计(ji)，目前已出台方(fang)案的二十余省市中，绝大多(duo)数省市将化工列入重点更新领域之一，十余省市明确了具体目标、重点细分方(fang)向或具体落地措施。如化工大省浙江、江苏均(jun)明确了到(dao) 2027 年的量化目标，其中浙江将在未来四(si)年更新 70%以上的石化化工老旧生产装置，对应每年更新17.5%。
房价：地产市场的新均(jun)衡开关
房价的重要(yao)性在于，助推居民部门(men)将更多(duo)资金配置于地产上，进(jin)而带动整个地产的循环 （居民购房-房企拿地；居民购房-房贷规模上升）。其传导路径包括两个：
1）从居民借贷购房的角度，决定居民借贷意愿(yuan)的可能(neng)并(bing)非名义房贷利率(lu)，而是实际房贷利率(lu)。以个人住房贷款利率(lu)与 70 大中城市新建商品房住宅房价同比作差值来衡量实际房贷利率(lu)，经验发(fa)现，实际房贷利率(lu)与个人住房贷款余额呈负相关。2022 年以来名义房贷 利率(lu)持续下(xia)降，但受房价同比影(ying)响，实际房贷利率(lu)上行(xing)，住房贷款余额同比持续回落。
2）从居民资产配置的角度，决定居民将资金更多(duo)配置与住宅的或是居民购房超(chao)额收益率(lu)，当下(xia)来看，居民购房超(chao)额收益率(lu)仍在低位。居民购房超(chao)额收益率(lu)的测算过程：首先(xian)计(ji)算 房价上涨带来的购房收益：购房收益 =[住宅总价*（1+房价预期涨幅）-贷款额];其中住宅 总价= 购房本金+贷款额。购房本金 = 住宅总价*首付比例。首付比例 =1-个人住房按揭 贷款净增长/商品房销售额。其次，计(ji)算购房成(cheng)本（利息(xi)支出）：购房成(cheng)本= 贷款额*房贷 利率(lu)。最后，计(ji)算居民购房额外收益率(lu) =[购房收益-购房成(cheng)本]/购房本金-理(li)财收益率(lu)。
本文主要(yao)观点来自华创(chuang)证券张瑜(yu)（SAC执证编号：S0360518090001）团队于5月27日发(fa)布的报告《以“价”定“价”——2024年中期策略报告》