在连续22个月(yue)维持高利率之(zhi)后(hou)，万众瞩目的欧央行降息周期终(zhong)于到来。在6月(yue)6日的货币政策会议上，欧洲央行将打(da)响主要央行降息的第一枪。
最新调(diao)查显(xian)示(shi)，经济学家认定欧央行100%将在货币政策会议当日降息25个基点，这一预期与欧央行近月(yue)来官员(yuan)们的释(shi)放的强烈鸽派(pai)信号高度一致。超2/3参与调(diao)查的经济学家还认为欧央行将在9月(yue)和12月(yue)的议息会议上各降息一次。
但(dan)总体来看，欧央行降息步伐预计仍将非常(chang)审慎，也不(bu)会提供太(tai)多前(qian)瞻(zhan)指引，具体节奏仍然需要视数据而(er)定。美联储维持高利率，也迫使欧央行必须权衡(heng)息差对汇(hui)率的冲击(ji)。
欧央行降息步伐可(ke)能会非常(chang)缓慢
不(bu)过(guo)，虽(sui)然欧央行比美联储更早启(qi)动降息，但(dan)市(shi)场对欧央行的未来降息步伐还存在较大分歧。
巴克莱(lai)银行高级欧洲经济学家Mariano Cena表示(shi)：
面对不(bu)确(que)定性上升和经济活动加(jia)速超出(chu)预期的情况，我们现在认为欧央行今年的行动将更加(jia)渐进。即使今年以后(hou)通胀前(qian)景面临的风险更加(jia)对称，甚至下行，欧央行也会保持渐进步伐。
面对不(bu)确(que)定性上升和经济活动加(jia)速超出(chu)预期的情况，我们现在认为欧央行今年的行动将更加(jia)渐进。即使今年以后(hou)通胀前(qian)景面临的风险更加(jia)对称，甚至下行，欧央行也会保持渐进步伐。
德意志银行也在最新报告中表示(shi)：
我们认为，5月(yue)调(diao)和CPI的上行不(bu)会阻止欧洲央行在6月(yue)6日降息。整(zheng)体调(diao)和CPI比预期高出(chu)0.1个百分点，为2.6%。核(he)心调(diao)和CPI较共识高出(chu)0.2个百分点，至2.9%。然而(er)，可(ke)以说，这夸大了意外，欧洲央行可(ke)能会对这些数据保持一定的距离(li)。
我们认为，5月(yue)调(diao)和CPI的上行不(bu)会阻止欧洲央行在6月(yue)6日降息。整(zheng)体调(diao)和CPI比预期高出(chu)0.1个百分点，为2.6%。核(he)心调(diao)和CPI较共识高出(chu)0.2个百分点，至2.9%。然而(er)，可(ke)以说，这夸大了意外，欧洲央行可(ke)能会对这些数据保持一定的距离(li)。
该行还指出(chu)：
欧洲央行已经预计，今年的反通胀进程将出(chu)现”波动”或颠簸，核(he)心调(diao)和CPI将为2.8%，不(bu)包括法(fa)国医疗价格的一次性变化(hua)。欧洲央行还相信，工资(zi)增长正在达到顶峰，未来的服务业通胀有望下行。
从目前(qian)的数据来看，不(bu)需要对利率水平进行快(kuai)速调(diao)整(zheng)。反通胀的“最后(hou)一英里”会更慢，但(dan)肯定会在2024年完成。
欧洲央行已经预计，今年的反通胀进程将出(chu)现”波动”或颠簸，核(he)心调(diao)和CPI将为2.8%，不(bu)包括法(fa)国医疗价格的一次性变化(hua)。欧洲央行还相信，工资(zi)增长正在达到顶峰，未来的服务业通胀有望下行。
从目前(qian)的数据来看，不(bu)需要对利率水平进行快(kuai)速调(diao)整(zheng)。反通胀的“最后(hou)一英里”会更慢，但(dan)肯定会在2024年完成。
从数据来看，欧元区经济基本面是主要施压因素之(zhi)一。尽管一季度GDP增长0.3%，好于预期，但(dan)预计全年增速仅为0.7%，且未来前(qian)景仍存在很大不(bu)确(que)定性。此外，尽管通胀数据近期呈现积极迹象，但(dan)预计直到2025年第三季度才会回落至2%的目标水平。
雪上加(jia)霜的还有就业数据强劲带(dai)来的薪资(zi)增长压力(li)。数据显(xian)示(shi)，欧元区薪资(zi)增长率将在未来几年内保持在3%以上的高位，高于欧央行认为与2%通胀目标相一致的水平，这可(ke)能会使通胀压力(li)在更长时间内得不(bu)到缓解。
欧央行政策独立性有限，仍然会受美联储影响
德意志银行判(pan)断(duan)，考虑到目前(qian)经济前(qian)景和薪资(zi)增长方面的不(bu)确(que)定性，欧央行可(ke)能不(bu)愿提供太(tai)多前(qian)瞻(zhan)指引，并在政策路径上“过(guo)度承诺”：
我们预计欧洲央行将在6月(yue)6日发出(chu)的一个关键信息是政策选择性（逐次会议，视数据而(er)定)。虽(sui)然工作人员(yuan)的宏观(guan)预测可(ke)以说与未来政策立场的正常(chang)化(hua)一致，但(dan)实际数据可(ke)能会偏离(li)预测。欧洲央行不(bu)希(xi)望过(guo)度致力(li)于任何特定的政策路径，即使潜在的方向(xiang)——正常(chang)化(hua)——已经隐含(且有条件(jian)地)发出(chu)信号。
我们预计欧洲央行将在6月(yue)6日发出(chu)的一个关键信息是政策选择性（逐次会议，视数据而(er)定)。虽(sui)然工作人员(yuan)的宏观(guan)预测可(ke)以说与未来政策立场的正常(chang)化(hua)一致，但(dan)实际数据可(ke)能会偏离(li)预测。欧洲央行不(bu)希(xi)望过(guo)度致力(li)于任何特定的政策路径，即使潜在的方向(xiang)——正常(chang)化(hua)——已经隐含(且有条件(jian)地)发出(chu)信号。
通胀前(qian)景方面，该行预计：
2024年就业增长预测将上升0.2个百分点至0.8%。2024年的核(he)心调(diao)和CPI预测将上升0.2个百分点至2.8%。我们预计，由于单位劳动力(li)成本小幅上升，2025年核(he)心调(diao)和CPI将上升0.1个百分点至2.2%。
对政策来说，更重要的是，2026年的通胀预测应该保持不(bu)变，标题和核(he)心通胀轨迹的终(zhong)点预计都将保持在1.9%，略低于目标。
2024年就业增长预测将上升0.2个百分点至0.8%。2024年的核(he)心调(diao)和CPI预测将上升0.2个百分点至2.8%。我们预计，由于单位劳动力(li)成本小幅上升，2025年核(he)心调(diao)和CPI将上升0.1个百分点至2.2%。
对政策来说，更重要的是，2026年的通胀预测应该保持不(bu)变，标题和核(he)心通胀轨迹的终(zhong)点预计都将保持在1.9%，略低于目标。
展望6月(yue)首次降息后(hou)的货币政策路径，德银指出(chu)：
我们的基线假设是，每季度降息25个基点，直到利率降至中性。更大的图景是，在经历了一系列大规模(mo)供应侧冲击(ji)后(hou)，经济正在重新平衡(heng)。增长上升，通胀下降，第二轮效应已被限制性货币政策所控制，放松限制性的大门(men)正在打(da)开。
我们的基线假设是，每季度降息25个基点，直到利率降至中性。更大的图景是，在经历了一系列大规模(mo)供应侧冲击(ji)后(hou)，经济正在重新平衡(heng)。增长上升，通胀下降，第二轮效应已被限制性货币政策所控制，放松限制性的大门(men)正在打(da)开。
对于降息周期的终(zhong)点，德银预测，在没有需求的负面冲击(ji)的情况下，欧央行将正常(chang)化(hua)政策立场，即消除限制性，不(bu)过(guo)中性利率可(ke)能会上升：
在一个投资(zi)增加(jia)（绿色转型、数字(zi)转型、战略自主权）的世界里，有充分的理(li)由认为中性利率正在上升。欧央行官员(yuan)Schnabel最近表示(shi)，中性利率可(ke)能“远高于”2%。
在一个投资(zi)增加(jia)（绿色转型、数字(zi)转型、战略自主权）的世界里，有充分的理(li)由认为中性利率正在上升。欧央行官员(yuan)Schnabel最近表示(shi)，中性利率可(ke)能“远高于”2%。
在美联储仍然维持较高利率水平的背(bei)景下，欧央行在6月(yue)份的降息决定将体现其独立性。德银认为，今年欧央行将降息三次（分别在6月(yue)、9月(yue)和12月(yue)），而(er)美联储可(ke)能只(zhi)在12月(yue)降息一次。如果(guo)美联储的高利率政策通过(guo)套(tao)利交易(yi)推(tui)高了欧洲的收(shou)益率，欧央行可(ke)能会采取措施来抵消这种影响，以保持货币条件(jian)的稳定。
不(bu)过(guo)，该行认为，欧央行的独立性是有条件(jian)的，未来可(ke)能会受到多种因素的影响，包括国内需求的增长、利润率的变化(hua)以及政策利率的调(diao)整(zheng)：
尽管欧元汇(hui)率并未贬值(zhi)，且以贸易(yi)加(jia)权计算处于较高水平，但(dan)欧央行在制定政策时仍需考虑汇(hui)率变动对通胀的潜在影响。
在接下来的6到12个月(yue)内，如果(guo)美联储和欧央行之(zhi)间的政策利率差异(yi)增加(jia)到历史较高水平，那么欧元的贬值(zhi)可(ke)能会对通胀产生较强的传导效应。
尽管欧元汇(hui)率并未贬值(zhi)，且以贸易(yi)加(jia)权计算处于较高水平，但(dan)欧央行在制定政策时仍需考虑汇(hui)率变动对通胀的潜在影响。
在接下来的6到12个月(yue)内，如果(guo)美联储和欧央行之(zhi)间的政策利率差异(yi)增加(jia)到历史较高水平，那么欧元的贬值(zhi)可(ke)能会对通胀产生较强的传导效应。
除了通胀和经济前(qian)景，欧央行在利率决策时还必须权衡(heng)汇(hui)率波动的影响。一方面，欧元对美元持续疲软(ruan)有利于抑制进口通胀；另一方面，也可(ke)能通过(guo)刺激(ji)出(chu)口导致国内价格上涨。
欧央行官员(yuan)对此存在分歧。意大利央行行长Fabio Panetta周五承认，降息对通胀构成了货币政策风险，但(dan)他补充说，美国的紧缩政策也可(ke)能抑制全球需求，限制欧元区的通胀水平。
这种内部分歧也反映出(chu)汇(hui)率走势给欧央行决策带(dai)来的巨大压力(li)。一般而(er)言，降息推(tui)动欧元贬值(zhi)，有助(zhu)抑制进口通胀，符合欧央行的政策目标，但(dan)过(guo)度贬值(zhi)也可(ke)能导致欧元区内通胀回升。而(er)在现状下，欧元区经常(chang)项目顺差和较高的货币政策利率，本应支撑欧元筑底(di)，但(dan)美元的影响力(li)可(ke)能会扰乱(luan)这一格局。
总的来说，高通胀、疲软(ruan)增长、薪资(zi)上涨压力(li)和汇(hui)率波动等多重困扰，令欧洲央行在6月(yue)利率决议前(qian)夕面临艰难抉择。届时欧央行发布的新一轮经济预测和货币政策报告，以及行长拉加(jia)德的新闻发布会，都将为市(shi)场把握欧央行未来政策走向(xiang)提供关键线索。