中(zhong)金研究
政府(fu)融资托底，央行也积极引导(dao)结构(gou)性信贷投放(fang)，6月社融增(zeng)速下行，但继续高于货币增(zeng)速。我们(men)预计，短期内(nei)信贷偏(pian)弱的情况可能(neng)继续，金融“挤(ji)水分”的影响可能(neng)继续存在，过去几(ji)年融资快速扩张也形成了较高的到期量。金融周(zhou)期下半场，经济结构(gou)改善，单位GDP所需信贷低于金融周(zhou)期上半场。然而，短期内(nei)要实现(xian)资金活化、降低风险溢价，财政提速的必要性也进一步上升
中(zhong)金研究
政府(fu)融资托底，央行也积极引导(dao)结构(gou)性信贷投放(fang)，6月社融增(zeng)速下行，但继续高于货币增(zeng)速。我们(men)预计，短期内(nei)信贷偏(pian)弱的情况可能(neng)继续，金融“挤(ji)水分”的影响可能(neng)继续存在，过去几(ji)年融资快速扩张也形成了较高的到期量。金融周(zhou)期下半场，经济结构(gou)改善，单位GDP所需信贷低于金融周(zhou)期上半场。然而，短期内(nei)要实现(xian)资金活化、降低风险溢价，财政提速的必要性也进一步上升
6月社融增(zeng)速继续下探，政府(fu)融资起到托底作用。6月新增(zeng)社融3.3万亿元，社融存量增(zeng)速从5月的8.4%下降到6月的8.1%。分部门来看，政府(fu)债是支撑融资的主要动力(li)。6月政府(fu)债净融资达到8487亿元，同比多增(zeng)3116亿元，对社融增(zeng)速起到了托底的作用。根据我们(men)的测算，6月居民部门新增(zeng)融资5673亿元，企业部门新增(zeng)融资16989亿元，相比去年同期以及2022年同期均(jun)有所下降。私人部门社融增(zeng)速5月为7.1%，6月为6.6%（图(tu)表1）。
图(tu)表1：6月社融增(zeng)速继续下探，私人部门社融增(zeng)速的下行更为明显
资料来源(yuan)：Wind，中(zhong)金公司研究部
6月新增(zeng)信贷2.13万亿元、同比增(zeng)速从5月的9.3%下降到6月的8.8%，与(yu)市场预期基本一致，实际上，在金融周(zhou)期下半场经济结构(gou)改善的情况下，单位GDP所需要的信贷低于金融周(zhou)期上半场，市场也普遍预期信贷增(zeng)速下行乃经济转型的必然结果。但社融和信贷的增(zeng)速继续高于货币增(zeng)速，6月M2增(zeng)速为6.2%，5月为7.0%，货币增(zeng)速下行的背后仍然可能(neng)有金融“挤(ji)水分”的影响，部分信贷冲量行为也不可持续。《金融时报(bao)》发表的《亟待克服(fu)信贷投放(fang)的“规模情节”》[1]指出 ，“此(ci)前一些(xie)地方(fang)政府(fu)和金融机构(gou)存在利用存贷款‘冲时点’的现(xian)象，反而助长了企业资金空转和银(yin)行之间恶性竞争(zheng)，对经济发展也没有实际效益(yi)。”这一现(xian)象可能(neng)反映在2021年以来快速上升的企业短期贷款中(zhong)（图(tu)表2）。
图(tu)表2：一些(xie)不可持续的贷款冲量行为可能(neng)反映在2021年以来快速上升的企业短期贷款当中(zhong)
资料来源(yuan)：Wind，中(zhong)金公司研究部
货币政策仍在积极引导(dao)信贷结构(gou)性改善。6月末，制造业中(zhong)长期贷款同比增(zeng)长18.1%，普惠(hui)小微贷款同比增(zeng)长16.9%，均(jun)明显高于总体信贷与(yu)社融增(zeng)速，结构(gou)性的贷款增(zeng)长为稳定信贷做出了积极的贡献。
展望未来，短期内(nei)货币增(zeng)速可能(neng)不会(hui)明显变化。如前所述，金融周(zhou)期下半场，经济结构(gou)改善，单位GDP所需信贷低于金融周(zhou)期上半场。还有一个值得关注的原因(yin)是过去几(ji)年融资快速扩张部分形成了较高的到期量。2021年2季度-2023年1季度，企业融资的大幅扩张弥补了居民融资的缺口（图(tu)表4），但是从2023年2季度之后，企业融资也逐(zhu)渐减弱，部分原因(yin)是过去几(ji)年大幅扩张后积累的到期量可能(neng)已经逐(zhu)步上升。疫情后第一波企业中(zhong)长期贷款的快速上升是2020年的2季度到2021年的2季度，其中(zhong)部分贷款的到期可能(neng)反映在本次企业中(zhong)长期贷款里。6月新增(zeng)企业中(zhong)长期贷款9700亿元，较2023年同期的1.6万亿元以及2022年同期的1.4万亿元均(jun)减少。
从短期增(zeng)长的角度来看，财政提速的必要性进一步上升。我们(men)在中(zhong)期展望中(zhong)指出，在实体需求偏(pian)弱、居民信心有待提高的情况下，私人部门对交易货币的需求比较弱（就(jiu)是消费与(yu)投资动机偏(pian)弱），而对储值货币的需求比较强（追求安全资产）。这一方(fang)面反映在货币的定期化现(xian)象当中(zhong)，即活期资金占整(zheng)个货币供应的比例下降。另(ling)一方(fang)面也反映在风险溢价的上升当中(zhong)。虽然银(yin)行贷款的利率在2021年以来持续下行，但是小额贷款公司的放(fang)款利率反而持续上升，打破了历史上两者的同步关系（图(tu)表3）。
图(tu)表3：虽然银(yin)行贷款的利率在2021年以来持续下行，但是小额贷款公司的放(fang)款利率反而持续上升
资料来源(yuan)：Wind，中(zhong)金公司研究部
图(tu)表4：新增(zeng)融资的同比变化以及各部门贡献（3个月移动平均(jun)）
资料来源(yuan)：Wind，中(zhong)金公司研究部
图(tu)表5：新增(zeng)融资的同比变化以及各部门贡献
资料来源(yuan)：Wind，中(zhong)金公司研究部
要想实现(xian)资金活化、降低风险溢价，需要重(zhong)新平衡货币供需、改变货币投放(fang)的方(fang)式，即从信贷投放(fang)货币转化为财政投放(fang)货币，也就(jiu)需要财政扮(ban)演更加(jia)重(zhong)要的角色，而不仅仅依靠货币政策。财政投放(fang)的货币直接进入实体，一方(fang)面能(neng)增(zeng)加(jia)实体需求，缩小实体供需缺口，另(ling)一方(fang)面能(neng)提升交易货币的需求，有利于货币供需再平衡。财政投放(fang)货币还能(neng)增(zeng)加(jia)私人部门净资产，改善风险偏(pian)好，私人部门对储值货币的需求也将下降，也使得私人部门对交易货币的需求上升。
[1]https://mp.weixin.qq.com/s/7FEuMZ-4ElWpRfu_9KZMZQ
本文作者：周(zhou)彭、黄文静、张文朗，来源(yuan)：中(zhong)金点睛(ID:CICC_Perspective)，原文标(biao)题(ti)：《中(zhong)金：财政提速的必要性进一步上升——6月金融数据点评(ping)》
周(zhou)彭 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080521070001 SFC CE Ref：BSI036
黄文静 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436
张文朗 分析员 SAC 执证编(bian)号：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988
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