作者 徐闻宇(yu) 华泰期货研究院宏观策略(lue)研究总监
5月以来(lai)，贵金(jin)属市场(chang)再度高(gao)涨。5月20日，现货黄(huang)金(jin)一度升至(zhi)2450.06美元(yuan)/盎司(si)，再创历史新高(gao)。白银升破32美元(yuan)关口，最高(gao)涨至(zhi)32.5085美元(yuan)/盎司(si)，续创11年来(lai)新高(gao)。
货币(bi)属性(xing)和商品属性(xing)推动
今年以来(lai)，国际金(jin)价接连刷新高(gao)点(dian)，背后主要体现的是货币(bi)属性(xing)和商品属性(xing)的推动。从黄(huang)金(jin)价格变化的原理看，一般(ban)而言，市场(chang)对黄(huang)金(jin)的认识构筑在其(qi)商品属性(xing)、金(jin)融属性(xing)和货币(bi)属性(xing)这“三性(xing)”上。商品属性(xing)反馈的是黄(huang)金(jin)作为实物大宗商品，供需预期对于价格的驱动，这点(dian)从两个(ge)方(fang)面可以得到反馈——根据中国黄(huang)金(jin)协(xie)会数据，一季度中国黄(huang)金(jin)消费达308.905吨，同比增长5.94%；北京菜百数据显(xian)示，黄(huang)金(jin)首饰的溢价达到150元(yuan)/克，凸显(xian)了黄(huang)金(jin)消费需求(qiu)的扩张。
金(jin)融属性(xing)反馈的是黄(huang)金(jin)的投(tou)资功能，其(qi)实从全球范围来(lai)看，这轮黄(huang)金(jin)价格的上涨，以ETF为代表的全球黄(huang)金(jin)投(tou)资需求(qiu)并没有显(xian)著的增幅，相反，在美元(yuan)利率维持在5%以上高(gao)位的背景下，黄(huang)金(jin)的相对投(tou)资吸引力略(lue)显(xian)不足。
货币(bi)属性(xing)反馈的是黄(huang)金(jin)作为曾经(jing)的货币(bi)，以及当前(qian)虽然退出货币(bi)流通领(ling)域(yu)，但(dan)是依然作为全球央(yang)行的重要储备资产(chan)，体现出的货币(bi)价值。数据显(xian)示，全球央(yang)行自2008年开始转向净买入黄(huang)金(jin)，而中国央(yang)行最新一轮的黄(huang)金(jin)储备增持从2022年10月延续至(zhi)今，驱动了市场(chang)对黄(huang)金(jin)货币(bi)属性(xing)上升的预期。
在黄(huang)金(jin)价格“三性(xing)”之外(wai)，本轮黄(huang)金(jin)价格上涨也具有一定(ding)特殊性(xing)。近期黄(huang)金(jin)价格的上涨，从历史的角度来(lai)看并不多见，对此，可以大类资产(chan)的相关性(xing)来(lai)说明这个(ge)问题。从资产(chan)定(ding)价的角度，以美元(yuan)为代表的全球流动性(xing)进入到收紧状态时，美元(yuan)指数因为需求(qiu)的相对紧张而上涨，而美元(yuan)定(ding)价的资产(chan)受到美元(yuan)的影响相对走弱。但(dan)是二季度以来(lai)的黄(huang)金(jin)价格上涨，同时伴随着美元(yuan)的上升以及大宗商品价格的上涨。黄(huang)金(jin)和大宗商品、黄(huang)金(jin)和美元(yuan)指数均呈现出极强的正相关性(xing)，这是比较反常的。
这或同市场(chang)上的流动性(xing)“充裕”密切相关。从主要资产(chan)角度来(lai)看，随着美联(lian)储不再继续加息，高(gao)利率环境虽然抑(yi)制了信贷需求(qiu)的增长速度，但(dan)是前(qian)期低利率环境下的现金(jin)储备和财政转移支付，驱动美国内部流动性(xing)环境保持相对充裕，这体现在高(gao)涨的美股、压缩的信用利差以及金(jin)融条件的相对宽松。在这一背景下，大类资产(chan)之间，尤其(qi)是黄(huang)金(jin)和大宗商品之间的正相关性(xing)进一步凸显(xian)。短期内黄(huang)金(jin)价格似乎脱离(li)了美联(lian)储加息的影响，即在对美联(lian)储降息预期定(ding)价的状态下，黄(huang)金(jin)价格上涨；而在对美联(lian)储降息预期修正甚至(zhi)开始有加息预期的状态切换下，黄(huang)金(jin)价格依然上涨。
金(jin)价在短期或面临(lin)调整风(feng)险
展望未来(lai)，作为黄(huang)金(jin)消费品的首饰高(gao)溢价体现出了市场(chang)需求(qiu)的高(gao)涨，同时也反馈了消费市场(chang)的情绪达到了相对高(gao)位；而从作为货币(bi)属性(xing)反馈的代理变量——央(yang)行的黄(huang)金(jin)购买情况，4月份中国央(yang)行尽管依然在继续净增持黄(huang)金(jin)资产(chan)，但(dan)是其(qi)月度增量已经(jing)降至(zhi)本轮增持的最小量。黄(huang)金(jin)价格的支撑因素正在衰(shuai)减(jian)，相应需要关注的是金(jin)价在短期可能面临(lin)的调整风(feng)险。而从金(jin)融属性(xing)的角度，尽管美联(lian)储给出了6月开始边际上降低减(jian)持债券的上限，但(dan)是其(qi)货币(bi)政策依然维持着“高(gao)利率”和“减(jian)持债券”的组合，对于当前(qian)还算充裕的宏观流动性(xing)构成一个(ge)收缩的变量。
但(dan)是从长期来(lai)看，我们依然认为在投(tou)资组合中逢低配置黄(huang)金(jin)资产(chan)是有必要的。一方(fang)面，全球经(jing)济(ji)在走出当前(qian)低增长状态依然需要很长时间，其(qi)间的宏观博弈和市场(chang)不确定(ding)性(xing)风(feng)险仍将持续存(cun)在，通过增加黄(huang)金(jin)资产(chan)可以有效降低宏观不确定(ding)性(xing)带来(lai)的风(feng)险。另一方(fang)面，从货币(bi)的角度出发，当前(qian)的经(jing)济(ji)乱象证明美元(yuan)体系(xi)存(cun)在着不稳定(ding)性(xing)，未来(lai)面临(lin)着货币(bi)体系(xi)的变革，在美元(yuan)体系(xi)向一个(ge)未知的体系(xi)变革过程中，像(xiang)一战时期向金(jin)汇兑本位变迁，20世纪70年代向美元(yuan)本位变迁，体系(xi)切换的风(feng)险反映在了黄(huang)金(jin)价格的上涨，当然这是一个(ge)更长期的变量。