作者 ｜ 曹 甜
编辑 ｜xiaopi
在投资中，低风险、高收益和高流(liu)动(dong)历来是不可能三角，对(dui)每个(ge)指(zhi)标赋(fu)予(yu)多大权重，背后是投资者对(dui)收入、年龄、支出(chu)等多重因素的(de)综合考量。
刚步入社会的(de)年轻(qing)人向往高收益，all in 权益投资，这个(ge)阶段本金少，就算(suan)亏损了也就当花钱买经验；人到中年后要考虑得就多了，上有老下有小，每个(ge)月的(de)支出(chu)都是刚性的(de)，这个(ge)时候资产要分散配置，还(hai)得有钱应对(dui)意外事件；而(er)步入老年后，投资会趋向保守，最重要的(de)是避(bi)免退休后返贫(pin)。
近几年，缓冲型ETF在海外大放异彩，这类产品除(chu)了能够利用(yong)金融衍生品管理下行风险，还(hai)吸收了ETF的(de)优(you)势：流(liu)动(dong)性好、低费率、低门槛等。
投资缓冲型ETF的(de)一个(ge)关键问题是：为了控(kong)制风险，你愿意放弃(qi)多少收益？
2006年，布鲁斯·邦德和约翰·索瑟德联合创立(li)的(de)PowerShares被景顺（Invesco）收购，让后者成(cheng)为全球第四大ETF发行商。作为联合创始人之一的(de)约翰·索瑟德本来准备退休，但他在给自己理财(cai)时，发现市场上的(de)结构化产品无法满足他的(de)需求(qiu)。
当时，这些产品多是结构型票据（structured notes）和保险，虽然能在一定程度(du)上提供下行风险保护(hu)，但手续(xu)费高、流(liu)动(dong)性差、面向高净值客户、存(cun)在信用(yong)风险、有锁定费……
约翰认(ren)为，市场上存(cun)在旺盛的(de)下行风险管理的(de)投资需求(qiu)，但并没有足够有效(xiao)的(de)金融产品供给。
2017年，他和布鲁斯·邦德再次携手，先(xian)是收购Innovative Funds，后改(gai)造成(cheng)Innovator capital公司(si)，创新性地把结构化产品和ETF相结合，在2018年发行了第一支缓冲型ETF，从此(ci)，ETF领(ling)域一个(ge)全新的(de)品类诞生。
美国市场上大约75%的(de)资金面临退休需求(qiu)，尤其是婴儿潮一代（1946年-1964年之间出(chu)生的(de)人群）陆续(xu)进(jin)入退休年龄，这部分投资者相比收益，更看重风险控(kong)制。
中国投资者整体趋向稳健(jian)，权益资产在居民家庭配置中的(de)比例本就不高，再加上这两年的(de)震荡行情(qing)，让投资者对(dui)风险极度(du)厌恶。
此(ci)外，在来势凶猛的(de)老龄化下，为退休储蓄(xu)的(de)资金需求(qiu)增(zeng)加，如何利用(yong)资本市场丰富养老投资渠道、满足退休人士的(de)财(cai)务需求(qiu)？或许，缓冲型ETF是一个(ge)参考。
如何控(kong)制风险？
缓冲型ETF（Buffer ETF，也叫Defined Outcome ETF）和光(guang)述(shu)此(ci)前介绍过的(de)备兑期权ETF一样：都采用(yong)衍生品来控(kong)制波动(dong)。这类产品旨在提供下跌保护(hu)，这也是它得名的(de)原因：对(dui)下行风险做了缓冲。
此(ci)前，市场上发行的(de)缓冲型ETF的(de)下行风险保护(hu)幅度(du)分为9%、15%、30%不等，最近，一家名为Calamos的(de)公司(si)宣布推出(chu)12只(zhi)100%下行保护(hu)缓冲型ETF。这意味着这只(zhi)基金忽略管理费用(yong)外，不存(cun)在亏损，如此(ci)理想(xiang)的(de)投资结果(guo)，真的(de)能实现吗？
缓冲型ETF给予(yu)投资者在一定期限内(nei)，对(dui)于(yu)标的(de)资产固定程度(du)的(de)损失保护(hu)，代价是有一定的(de)涨幅限制。这类产品会设定一个(ge)缓冲比例buffer和一个(ge)上涨限制cap。
其实，Calamos不是第一个(ge)吃螃蟹的(de)人。2023年7月，Innovator就发布了与标普500挂钩、提供100%下行保护(hu)、两年约定收益期、最高16.62%（费前收益，下同）收益的(de)Innovator Equity Defined Protection ETF（代码TJUL）。
自从去年7月发行至今，同样是追踪(zong)标普500走势，TJUL的(de)波动(dong)率明显比SPY更小。
就资产结构而(er)言，缓冲ETF不持有任何债券或股票，本质上一篮子具有不同执行价格的(de)Flex期权。
Flex期权在芝加哥期权交易所 (CBOE)进(jin)行交易，它的(de)合约条款(例如行权价格、行权方式、到期时间、挂钩标的(de)) 可以定制化，同时它的(de)清算(suan)由美国期权清算(suan)公司(si)（Options Clearing Corporation）完成(cheng)，几乎没有信用(yong)风险。
根据官网的(de)介绍，TJUL的(de)运作分成(cheng)三个(ge)层次：
第一层是获取标的(de)资产1:1的(de)收益，通过买入一个(ge)行权价很(hen)低的(de)多头看涨期权，获得标的(de)指(zhi)数的(de)风险暴露；
第二层是设置buffer缓冲保护(hu)，通过买入行权价较高的(de)看跌期权，这就决(jue)定了buffer的(de)范围，这一环节会产生负(fu)的(de)现金流(liu)；
第三层是通过卖出(chu)看涨期权来弥补第二层的(de)负(fu)现金流(liu)，这一交易限制了组合的(de)最大收益，构成(cheng)了收益上限（cap），这个(ge)行权价不确定，取决(jue)于(yu)第二层交易导(dao)致的(de)资金缺口，用(yong)于(yu)支持第二层put spread的(de)费用(yong)。
在不同的(de)市场情(qing)景下，TJUL大致有三种(zhong)表现：
无论市场是跌去100%，还(hai)是下跌30%，由于(yu)有100%的(de)下行保护(hu)，TJUL的(de)损失都是0；
如果(guo)市场上涨10%，没有超(chao)过TJUL的(de)上限16.62%，该基金获得等同于(yu)标普500走势收益，即为10%；
如果(guo)市场大涨25%，超(chao)过了收益上限，那么(me)该基金的(de)收益被限制在16.62%。
真的(de)不会亏吗？
下有托底的(de)缓冲型ETF看似看美好，但投资者需要注(zhu)意的(de)是：对(dui)于(yu)投资者来说，基金所承诺的(de)Buffer和Cap是在到期日(ri)才会完全实现的(de)，这类存(cun)在约定收益期（outcome period）,大多数为一年，到期后会进(jin)行会对(dui)这两个(ge)指(zhi)标重新设置（rebalance）。
运作中，ETF的(de)趋势上与标的(de)指(zhi)数同涨同跌，但总体波动(dong)/涨跌幅会比标的(de)指(zhi)数小，因为衍生品的(de)存(cun)在，平滑了基金的(de)波动(dong)率。
以TJUL为例，这只(zhi)产品的(de)约定收益期约为2年，所约定的(de)16.62%的(de)收益上限在到期后会重新调整。管理人会平仓当前持有的(de)期权头寸，并按照基金合同约定好的(de)结构建立(li)新的(de)期权头寸。
其中，下行缓冲幅度(du)一般是固定的(de)，但收益限制要在到期后，根据市场环境重新设定的(de)。一般来说，市场波动(dong)较大，收益上限越高，而(er)较低的(de)波动(dong)性则会提供较低的(de)收益上限。
这意味着如果(guo)投资者在约定收益期内(nei)交易，你得到的(de)下行缓冲和收益上限，与广告中所宣传的(de)不一样。
比如，TJUL所承诺的(de)16.62%的(de)收益是在第一天购买并持有到期（约两年）的(de)回报。如果(guo)投资者在中间交易，回报就有所不同，其实际(ji)的(de) buffer范围(即下跌保护(hu)区间)以及收益上限取决(jue)于(yu)买入的(de)时点。
缓冲型ETF在发行时有一个(ge)发行价，在后续(xu)运作中，它的(de)价格是变化的(de)。
如果(guo)在低于(yu)初始价格的(de)位置买入结构化 ETF，那么(me) buffer 范围会降低，收益上限则会上升(sheng)；如果(guo)在高于(yu)初始价格的(de)位置买入，那么(me)在享受到 buffer 保护(hu)前需要先(xian)自行承受部分损失，同时收益的(de)上限会有所降低。
假设标的(de)指(zhi)数第二天下跌 1%，ETF具有 10% 的(de)下行保护(hu)，虽然不会遭(zao)受下跌损失，但只(zhi)剩下 9% 的(de)缓冲区间。
同样，如果(guo)在标的(de)指(zhi)数上涨1%后购买上限为8.5%的(de)ETF，那么(me)潜在上涨空间就只(zhi)剩下 7.5%。因此(ci)，投资者在购买缓冲ETF时，要注(zhu)意市场走势以及介入时机。
风险管理vs放弃(qi)收益
自2018年推出(chu)以来，缓冲型ETF不断吸引资金流(liu)入。尤其是经过了2020年和2022年股债动(dong)荡，剧烈波动(dong)的(de)市场突出(chu)了缓冲ETF所具有的(de)下行风险保护(hu)卖点，过去两年吸引超(chao)200亿(yi)美元追捧。
正如缓冲ETF推出(chu)的(de)初衷，投资者怕错过市场上涨的(de)机会，但是又怕下跌的(de)风险。所以，缓冲ETF让客户既能享受到市场上涨，又能够做好风险管理。
当然，缓冲ETF也存(cun)在一些明显的(de)缺点。
首先(xian)，它们(men)并不便宜。Innovator与 SPDR S&P 500 ETF 相关的(de)基金的(de)费用(yong)比率往往为 0.79%，这远高于(yu)基础 ETF 的(de)费用(yong)比率（0.09%）。
其次，目前美国高收益产品很(hen)多，在高利率之下，可以通过其他证券获得可观的(de)、安全的(de)回报。
例如，两年期美国国债目前的(de)收益率为 4.9%，这意味着通过购买全球最安全的(de)资产类别，就能锁定约10%的(de)收益，相当于(yu)TJUL在未来两年内(nei)潜在上涨空间的(de)三分之二。这样看来，好像缓冲型ETF的(de)性价比并不高。
最后，持有缓冲型基金存(cun)在巨大的(de)机会成(cheng)本。如果(guo)标的(de)指(zhi)数的(de)上涨超(chao)过看涨期权的(de)行权价，就会错过这些收益。尤其在在单边上涨的(de)行情(qing)下，投资者所要付(fu)出(chu)的(de)机会成(cheng)本更多。
所以有人说：对(dui)于(yu)普通投资者，持有宽基指(zhi)数ETF（比如标普500ETF）是最好的(de)投资，在过去的(de)30年里，SPDR S&P 500 (SPY) ETF获得了10.54%的(de)复合年回报率。
的(de)确，对(dui)比TJUL和SPY的(de)走势，除(chu)了近一个(ge)月的(de)收益之外，在其他时间维度(du)上，TJUL均跑输后者。
对(dui)于(yu)大部分投资者而(er)言，股市上的(de)波动(dong)可以通过拉长(chang)投资周期来抹平。但对(dui)于(yu)一位面临退休的(de)人来说，动(dong)辄20%的(de)回撤对(dui)他来说，意味着当别人在那不勒斯的(de)沙滩上晒太阳时，他还(hai)要再工作两三年。
还(hai)是那句老话：投资没有免费的(de)午餐。作为配置工具，缓冲型ETF可以帮助构建满足投资目标的(de)投资组合，归根结底要看投资者为了控(kong)制风险愿意放弃(qi)多少收益，最终(zhong)取决(jue)于(yu)各自风险承受能力和对(dui)市场走势的(de)判断。
作为ETF领(ling)域的(de)“新秀”，缓冲型ETF不断增(zeng)长(chang)的(de)规模充分证明了该类产品的(de)市场空间。无论是9%、15%还(hai)是100%的(de)下跌保护(hu)，都符合了不同程度(du)的(de)风险诉求(qiu)。关于(yu)风险和收益的(de)计算(suan)，每个(ge)人都有自己的(de)考量，在投资这件事上，没有标准答(da)案。
END
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本文来源：光(guang)述(shu)Lightell，作者：曹甜，编辑：xiaopi，原标题：《“稳赚不赔(pei)”，真的(de)存(cun)在？》