去年，A股红利赛道涌(yong)现了许多熟(shu)悉而又陌生(sheng)的面孔(kong)。许多苦坐冷(leng)板凳多年，而又保(bao)持着稳定分红能力的行业巨头(tou)重新得到(dao)市场(chang)青睐。
在新能源板块(kuai)调整，火电、煤炭前(qian)赴后继，电力供需平(ping)衡仍然是全球能源转(zhuan)型目前(qian)亟需解(jie)决的关键问题(ti)。
在大的叙事(shi)下(xia)，近两年核电审批的加速(su)标志着行业新一轮(lun)建设潮的开(kai)启，并将于2026-2027年收获大量项(xiang)目并网投运。优质资产的并入对发电运营公司而言意味(wei)未来收益率和潜在分红水平(ping)的提高。
其结果，核电的回归促成了资本市场(chang)重新定价，双寡头(tou)中国核电、中国广核近两年取得接近60%的涨幅。
01
目前(qian)，中国布局大型核电站业务的只有四家(jia)公司，分别(bie)是中核集团、中广核集团、国电投集团以及华能集团。
中国核电和中国广核，各自作为集团旗下(xia)唯一的核能发电平(ping)台，分别(bie)运营着我国最早的两座核电站，秦山核电站与(yu)大亚湾核电站，时间超过了30年，之后承担了大批核电站项(xiang)目的承建投运，组成了行业双寡头(tou)的格局。
两家(jia)企业持有的机组数量占到(dao)了国内的94.55%，基本垄断(duan)了整个核电行业；持有在建项(xiang)目合计占61.54%。去年审批的10台核电机组中，两家(jia)公司一共就拿下(xia)了8台机组。
中国广核管理(li)27台在运核电机组，装机容量达3056.8万千瓦(wa)，在建核电机组7台（含集团委(wei)托管理(li)4台），装机容量达840.8万千瓦(wa)，合计3897.6万千瓦(wa)。
而中国核电拥有控(kong)股核电在运机组25台，装机容量2375万千瓦(wa)，在建核电机组9台，核准待建6台；除此之外(wai)，中核还运营着超过18GW容量的风光项(xiang)目。
核电机组的建设周期(qi)一般达到(dao)56-60个月，随着核电项(xiang)目审批加快，两家(jia)企业有望(wang)于27-29年迎来投运高峰期(qi)。
而未来新增核电站的投运，将给积聚资源优势(shi)的龙头(tou)公司注入优质的现金流资产，在较长可预见的时间轴内，改善ROE水平(ping)。
发电收入是公司建成核电站项(xiang)目之后的主要利润来源，增长的核心驱动因素在于发电量和电价水平(ping)，发电功率稳定的情况下(xia)，上网电量又受装机容量、发电利用(yong)小时、以及消纳(na)水平(ping)影响(xiang)。
首先，2016-2022年，核电机组不断(duan)投产推动上网电量增长，核电寡头(tou)们核电收入平(ping)稳增长，毛利率及分红比例(li)都保(bao)持稳定。2019-2022年，中国广核的分红率平(ping)均(jun)保(bao)持在40%以上。
核电作为基荷能源，机组稳定运行后能够(gou)满负(fu)荷发电，利用(yong)小时数是各类电源之最。
近五年，中广核在运机组的平(ping)均(jun)利用(yong)小时稳定在7300小时以上，但20-22年因为疫情和机组检修，导致利用(yong)小时出现大幅波(bo)动，对公司22年业绩增速(su)造成了一定影响(xiang)。
在运核电机组的上网电价分为计划电价和市场(chang)电价两类并行，保(bao)障性(xing)电量按(an)照核电机组核准电价上网，另一部分通(tong)过上网竞价模式消纳(na)。
市场(chang)化交易(yi)量是由各省划定交易(yi)量或交易(yi)比例(li)的方式确定，有些省份弹性(xing)更大一些，比如(ru)福建，除了华龙一号机组进行保(bao)障性(xing)发电，其他核电机组发电量全部参与(yu)市场(chang)竞价。
然后，交易(yi)电价有一定的上下(xia)浮区间，随着市场(chang)化交易(yi)比例(li)逐步提升，最关键的是区间波(bo)动程度要可以控(kong)制，才能将发电成本和利用(yong)小时数的优势(shi)放(fang)大。
虽然核电的发电成本对比自然能源发电有天(tian)然劣势(shi)，但两家(jia)企业有着出色的成本控(kong)制能力，加上行业特殊的竞争(zheng)地位，使其毛利率一直稳定在40%-50%的区间。
发电业务成本占了中广核接近六(liu)成的营业成本，其中，核燃料和固定资产折旧始终稳定在接近六(liu)成，结构十分固定。新机组投运，燃料和折旧成本就会相应增加；乏燃料处置费，与(yu)发电量挂钩(gou)，电厂(chang)运维和人员费用(yong)是固定支出。
从2019年到(dao)2022年，中广核的核燃料成本一直稳定在80亿元左右，度电核燃料成本稳定在0.05元/千瓦(wa)时左右。
由于核燃料需要定期(qi)更换，极需保(bao)障供应稳定性(xing)，双寡头(tou)的垄断(duan)优势(shi)再次得到(dao)体现。
获授(shou)经营许可及牌照从事(shi)天(tian)然铀进口及贸易(yi)并提供核相关服务的实体在中国只有三家(jia)，分别(bie)隶属于中广核集团、中核集团，以及国家(jia)电投。
并且中核集团旗下(xia)有三家(jia)公司，是我国仅有的获授(shou)权从事(shi)商(shang)用(yong)铀转(zhuan)化及浓(nong)缩业务及核料组件加工服务的实体。因此，中国核电依托母(mu)公司完整地掌控(kong)了上游原料进口及加工的渠道，拥有国内唯一的核燃料制造能力。
中核集团自身的天(tian)然铀储量排(pai)名全球第(di)二，自2017年以来，国际铀价一直在波(bo)动上升，中核公司通(tong)过签订10年长期(qi)协议来规避铀价波(bo)动，度电成本得以保(bao)持稳定。
对比2021、2022年各类型电源上市企业资产收益率的具体水平(ping)，中国广核与(yu)中国核电的净资产收益率仅略低(di)于无燃料成本的水电企业，而高于其他火电、绿电企业，表现亮眼。
02
随着核电作为基础稳定能源的重要性(xing)得到(dao)各国政府重视(shi)，核电站的建设投入在全球范(fan)围内逐渐加快脚步。
去年年末，在迪拜举行的本年度联合国气候(hou)大会(COP28)上，20个欧美(mei)国家(jia)签署了承诺(nuo)书，计划在2050年前(qian)将其核电产能扩大到(dao)当前(qian)的3倍。该计划如(ru)果推行，核电在全球电力占比将从目前(qian)的10%扩大到(dao)近三分之一。
2020年俄乌战争(zheng)的副作用(yong)让欧洲能源供应一度陷入了瘫痪，天(tian)然气价格暴涨，欧洲国家(jia)一方面求助于美(mei)国进口，一方面开(kai)发大量新能源项(xiang)目丰富能源结构，前(qian)者解(jie)决了燃眉之急(ji)，但后者，因其发电的不稳定性(xing)，并不是一个非常安全的解(jie)决方案。
尽管核废料处置问题(ti)依然未解(jie)，欧盟去年依然将核电列入了绿色清洁能源。相比需要打通(tong)制-储-运-用(yong)各路环节(jie)技术难点的绿氢，以及遥遥无期(qi)的核聚变技术，核电站扩能更具可行性(xing)。
国内也面临着电力供需不平(ping)衡的问题(ti)。
火电在发电结构中的主体地位，长期(qi)来看必将随着绿色清洁能源的提升而相对下(xia)降，当前(qian)煤价高企，火电企业发电成本骤增；尤其在来水偏枯的季(ji)节(jie)，火电发力的压力更大。
无论从能源安全，还是电力供需的角度，扩大核电容量都有它的必要性(xing)。
其一，核电可以稳定运行和发电，无需燃烧所以低(di)碳环保(bao)，很少受天(tian)气、季(ji)节(jie)或其他环境条件的影响(xiang)，除了12-18个月核电站换料一次外(wai)，平(ping)时几乎(hu)都处于基荷运行，稳定性(xing)得到(dao)保(bao)障，利用(yong)小时数才高。
其次，核电机组大部分布局于沿海省份，选址就在用(yong)电大省。沿海省份自身需要通(tong)过特高压接收外(wai)部电力输送，如(ru)果想减少外(wai)送依赖和运输成本，是有必要增加核能发电的比重的。
2011年福岛核泄漏事(shi)故发生(sheng)后，核电机组审批趋严，有些年份甚至一组未批，直到(dao)2019年审批重新加速(su)。2023年，我国核准10台核电机组，新开(kai)工5台核电机组，核电投资也创造近五年新高，2023年达到(dao)949亿元。
装机容量也给出了明确目标。在《2035远(yuan)景目标纲要》，明确要求在2025年我国核电运行装机容量达到(dao)7000万千瓦(wa)，折算2021-2025年期(qi)间CAGR为7.2%。
去年，我国运行核电机组55 台，装机容量5703.33万千瓦(wa)，核电机组数量和装机容量位居世界第(di)三。在建核电机组26台，总装机容量2974.66万千瓦(wa)，连续17年位居全球第(di)一。
算上在运、在建、已核准待建核电机组一共有93台，总装机容量10143.794万千瓦(wa)，首次位居全球首位。
过去的几十年里，美(mei)国核电行业基本处于停摆状态。直至去年，美(mei)国重启了一座新的核电机组，自2016年后首次有新核反应堆重新向(xiang)电网供电。
此时，发生(sheng)在美(mei)国的AI浪潮加剧了本就紧张的电力供应，政府部门在与(yu)科技企业在商(shang)谈中明确开(kai)始考虑利用(yong)核能保(bao)障数据中心的电力供给，核能发电的优势(shi)，就是支持它的理(li)由。
毕竟，一个数据中心的用(yong)电量抵得上数十万个普(pu)通(tong)家(jia)庭的用(yong)电量，而AI也需要消耗大量电力来支撑(cheng)技术进步，如(ru)果电力供应的问题(ti)继续延(yan)迟，那么数据中心的投资也可能会被迫延(yan)期(qi)。
03
核电是个极具资质壁垒的行业，从燃料供应加工，到(dao)核电设备，再到(dao)核电站修建发电，每个环节(jie)都需要具备相应领域资质，因此涉足企业数量相对较少，竞争(zheng)格局也更加稳定。
核电设备投资在核电站投资占比过半(ban)，以目前(qian)已发展为主流的三代机组为例(li)，单台华龙一号机组造价为15元/W，设备购置费用(yong)比例(li)接近40%，是核电项(xiang)目最重要的资本开(kai)支项(xiang)。
核电站内的设备主要分为三类：核岛设备、常规岛设备、辅助系统，其投资比例(li)分别(bie)为58%、22%及20%。
核岛设备是承担热核反应的主要部分，设备投入、技术工艺，安全设计要求都是最高的。从价值量来看，压力容器(qi)、主管道及热交换器(qi)、蒸(zheng)汽(qi)发生(sheng)器(qi)、核级阀门四项(xiang)合计占核岛设备的75%，布局企业包括东方电气、上海电气、中国一重、中核科技、江苏申通(tong)、纽威(wei)股份等。
其次是常规岛设备，设备商(shang)与(yu)传统火电站用(yong)设备部分重合，技术水平(ping)相近且壁垒较低(di)。汽(qi)轮(lun)机、冷(leng)凝器(qi)、阀门三项(xiang)投资占比分别(bie)为24%、21%、19%。
按(an)照“十四五”装机目标，设备投资的市场(chang)空间来自每年新增机组规划及旧机组设备的维修更换，目前(qian)单台核电机组平(ping)均(jun)投资额约为200亿元，根据价值量进行分配，对参与(yu)企业不多的环节(jie)而言，预计将带来不低(di)于100亿的增量。
随着“一带一路”全面推进，核电出海有望(wang)撬(qiao)动万亿市场(chang)空间，产业核心竞争(zheng)力显(xian)著提升。“一带一路”沿线国家(jia)核能需求大，市场(chang)空间广阔，有28个国家(jia)计划发展核电，规划机组 126 台,总规模约 1.5 亿千瓦(wa)。以三代机组平(ping)均(jun)造价 1.6万元/千瓦(wa)预估(gu)，市场(chang)总量约2.4 万亿元。
04
去年，中国广核的ROE达到(dao)9.74%，从杜邦分析法(fa)角度出发，近几年ROE呈下(xia)滑趋势(shi)的主要原因在于机组停机检修和负(fu)债率的下(xia)降。
核电机组投运后由在建项(xiang)目转(zhuan)化成为可以贡献现金流的优质资产，其设计寿命往往大于折旧年限，固定资产折旧和还本付息的时间一过，除了正常的设备维护与(yu)更换，老核电机组还能稳定地持续贡献利润，并且成本端的压力减小，从而增厚(hou)核电发电公司整体的ROE水平(ping)。
此外(wai)，技术进步将不断(duan)降低(di)核电机组的投入成本和延(yan)长使用(yong)寿命，使得项(xiang)目取得长周期(qi)内更高的IRR。历史的PE/PB反映不出核电资产的潜力，但未来支持着拥有核电资产的公司估(gu)值向(xiang)水电行业巨头(tou)看齐。
