作者 温彬 民(min)生银(yin)行首席经济学家
张(zhang)丽(li)云(yun) 民(min)生银(yin)行研究院金(jin)融市场研究中心主任
5月(yue)15日(ri)，为维护(hu)银(yin)行体(ti)系流动性合理充裕，央行开展20亿元7天(tian)期逆回购及(ji)1250亿元1年期中期借(jie)贷便利(MLF)操作，中标利率与此前一致，分别为1.8%、2.5%。因当日(ri)有20亿元逆回购及(ji)1250亿元MLF到期，本(ben)月(yue)MLF实(shi)现(xian)“等量平价”续作，降准降息(xi)窗口仍需(xu)后移。
一、资金(jin)面扰动因素减弱，MLF等量续作配合财政适度发力，并维持(chi)市场供需(xu)平稳
(一)超长期特别国债分散发行对流动性的(de)冲击减弱，短期内(nei)降准预期落空，MLF适度操作即可平抑资金(jin)面波动。
年初以来(lai)，货币政策前置发力，为强化与财政政策协同、稳定(ding)经济增长，央行于(yu)2月(yue)下调存款准备金(jin)率0.5个百分点，向市场提供长期流动性约1万亿元。但受政府(fu)债发行节奏偏慢、信贷平滑节奏等因素影响，资金(jin)面维持(chi)平稳宽松，央行也无意过多投放资金(jin)，各月(yue)延续净回笼状态，3月(yue)以来(lai)每日(ri)逆回购维持(chi)在100亿、20亿元的(de)地量水平。
5月(yue)以来(lai)，市场对流动性的(de)最(zui)大担忧在于(yu)1万亿元超长期特别国债的(de)集中供给冲击，并认为央行或将通过降准来(lai)予以对冲。但根据5月(yue)13日(ri)财政部对于(yu)一般国债、超长期特别国债发行的(de)最(zui)新安排(pai)，今年财政部计划发行20年、30年和(he)50年三个品种的(de)特别国债，分别发行7次、12次和(he)3次，分散在5-11月(yue)。此次特别国债平滑发行、节奏拉长，减弱了对流动性的(de)集中冲击，相应地，央行当前通过降准配合的(de)必要性也随之下降。
但考虑到5月(yue)17日(ri)、5月(yue)24日(ri)将分别开启30年、20年超长期特别国债发行，因此5月(yue)MLF结束缩量，通过等量续作来(lai)平稳资金(jin)面、强化政策协同。
(二(er))5月(yue)为缴(jiao)税大月(yue)，MLF结束缩量也有助于(yu)平稳税期资金(jin)面扰动。
一般来(lai)说，缴(jiao)税会对流动性造成一定(ding)冲击，从而(er)影响资金(jin)面的(de)走势，而(er)5月(yue)又是传统的(de)缴(jiao)税大月(yue)，除了正常的(de)月(yue)度增值税、所得(de)税、消费税、资源税等税种缴(jiao)纳(na)外，还会进行上一年度的(de)所得(de)税年度清缴(jiao)，对上一年度的(de)所得(de)税进行多退少补。因此，5月(yue)缴(jiao)税对资金(jin)面的(de)影响将较为显著。
受五一假期影响，5月(yue)申报纳(na)税期限顺(shun)延至5月(yue)22日(ri)，缴(jiao)税前后几天(tian)对资金(jin)面的(de)扰动较大。因此，5月(yue)MLF结束缩量，通过等量续作来(lai)平稳资金(jin)面和(he)平滑利率波动。
(三)MLF与同业存单的(de)利差(cha)仍在高位，银(yin)行对MLF的(de)需(xu)求不高，MLF等量续作维持(chi)市场供需(xu)平衡。
近期，叫停“手(shou)工补息(xi)”促使资金(jin)加快从银(yin)行体(ti)系流向理财、基金(jin)等非银(yin)机构，银(yin)行负债端压(ya)力有所加大。不过从5月(yue)以来(lai)存单发行利率看，大行没有再继续提价发行，资金(jin)面平稳宽松以及(ji)当前不盲目冲规模的(de)倾向下，负债压(ya)力应可控。
同时(shi)，央行近期对于(yu)超长债的(de)不断关注发声，引发市场调整操作策略(lue)，不少机构“避长取短”，令存单利率快速下滑。同业存单利率仍在低(di)位，MLF与其利差(cha)走阔，金(jin)融机构对MLF的(de)需(xu)求不强，MLF等量续作有助于(yu)维持(chi)市场供需(xu)平衡。
(四)央行对防资金(jin)沉(chen)淀(dian)空转的(de)诉求提升，MLF等量续作也意在降杠(gang)杆、防空转。
当前，在资金(jin)面稳健宽松、市场收益率下行环(huan)境下，部分机构仍存在明(ming)显的(de)资产配置顺(shun)周期、拉久期和(he)上杠(gang)杆行为，银(yin)行间质押式回购日(ri)均(jun)成交量整体(ti)维持(chi)在相对高位。
同时(shi)，在经济转型(xing)升级和(he)居民(min)消费有待恢复(fu)、总(zong)需(xu)求不足的(de)背景(jing)下，货币供给超过需(xu)求，也造成部分资金(jin)沉(chen)淀(dian)和(he)空转套利行为，降低(di)资金(jin)使用效率，扰乱市场秩序，不利于(yu)经济金(jin)融的(de)良性循环(huan)。因此，MLF仅等量续作也意在降杠(gang)杆和(he)防空转。
二(er)、内(nei)外因素考量下，5月(yue)MLF利率维持(chi)不变
(一)从国内(nei)形势看，多项(xiang)经济指(zhi)标企稳向好(hao)，短期内(nei)降息(xi)的(de)紧迫(po)性不高。
2024年一季(ji)度国内(nei)经济增速升至5.3%，高于(yu)市场预期。“三驾马车(che)”中投资和(he)出口或对经济修复(fu)形成拉动，CPI(居民(min)消费价格指(zhi)数)和(he)民(min)间投资同比由负转正，出游消费延续旺盛。4月(yue)以来(lai)，高频数据并未显著转弱，PMI(采(cai)购经理指(zhi)数)继续保持(chi)在50%以上的(de)扩张(zhang)区间，进出口数据超预期回升、通胀(zhang)数据小幅回升。
虽然4月(yue)社(she)融增量出现(xian)负值，货币供应量增速明(ming)显放缓，金(jin)融数据表现(xian)不及(ji)预期，表明(ming)需(xu)求端政策效果(guo)仍待显现(xian)，但出现(xian)这种情况(kuang)，更主要是受到当前监管主动调整的(de)因素影响。
今年以来(lai)，政府(fu)债发行明(ming)显滞后、低(di)利率环(huan)境下债贷“跷跷板”效应、均(jun)衡投放下信贷增速逐(zhu)步放缓以及(ji)存量票据压(ya)降，均(jun)对社(she)融形成扰动。而(er)近期监管加大对资金(jin)空转和(he)手(shou)工补息(xi)行为的(de)规范，比价效应下银(yin)行存款向理财等分流加大，以及(ji)个别地方政府(fu)通过存贷款提高金(jin)融增加值的(de)动力被减弱，则推动M2(广(guang)义货币)增速下行。但考虑到当前M2余额已超300万亿元，增速的(de)下滑不代表金(jin)融对实(shi)体(ti)的(de)支持(chi)力度减弱，更意味着金(jin)融体(ti)系服务(wu)实(shi)体(ti)经济的(de)质效进一步提升。
后续，企业经营压(ya)力较大、重点领域风险隐患较多等仍将对经济增长形成制约，但支持(chi)经济回升的(de)有利条件也较前期增多，如政府(fu)稳增长力度继续加大、居民(min)消费意愿(yuan)加快恢复(fu)以及(ji)民(min)营经济活跃度不断提升。为此，短期内(nei)降息(xi)的(de)紧迫(po)性还不高，是否降息(xi)仍需(xu)继续观(guan)察(cha)经济走势。
(二(er))从国外形势看，美(mei)元指(zhi)数延续高位运行，人民(min)币仍存一定(ding)贬值压(ya)力。
今年以来(lai)，美(mei)国经济总(zong)体(ti)平稳、通胀(zhang)仍存一定(ding)粘性，降息(xi)前景(jing)不确定(ding)性增强。虽然伴随近期美(mei)国就业数据走低(di)，降息(xi)预期有所升温，但考虑到欧、英央行大概率较美(mei)联储更快降息(xi)，美(mei)元指(zhi)数大概率延续高位运行，人民(min)币仍存一定(ding)贬值压(ya)力。
5月(yue)14日(ri)深夜，美(mei)联储主席鲍(bao)威尔在一次活动中发表讲话称，美(mei)联储需(xu)要保持(chi)耐心，等待更多证据表明(ming)高利率正在抑制通胀(zhang)、通胀(zhang)继续降温，因此需(xu)要在更长时(shi)间内(nei)保持(chi)利率在高位。
因此，美(mei)联储后续即使开启降息(xi)，政策利率也将在较长时(shi)间内(nei)维持(chi)高位，全球流动性依然面临一定(ding)收紧压(ya)力，仍需(xu)高度关注海外经济和(he)政策走势，相机抉择(ze)启动国内(nei)货币政策调整。短期内(nei)维持(chi)政策利率水平稳定(ding)或是最(zui)优(you)选择(ze)。
(三)从政策导向看，需(xu)维持(chi)合理息(xi)差(cha)、提升资金(jin)效率和(he)保持(chi)利率在合意水平。
今年以来(lai)，贷款和(he)长债利率中枢明(ming)显下行，手(shou)工补息(xi)高息(xi)揽储行为扰乱市场秩序，存款竞争加剧，银(yin)行净息(xi)差(cha)延续承压(ya)，不理性的(de)市场表现(xian)也引发监管高度关注。
3月(yue)，新发放贷款加权平均(jun)利率3.99%，同比下降35bp(基点)。其中，企业贷款加权平均(jun)利率3.73%，同比下降22bp，较年初下降2bp；个人住房贷款加权平均(jun)利率3.69%，同比大幅下降45bp，较年初下降28bp。
银(yin)行资产端收益率延续承压(ya)，而(er)负债成本(ben)管控整体(ti)上仍不够理想，使得(de)一季(ji)度银(yin)行息(xi)差(cha)延续承压(ya)。2024年一季(ji)度，主要上市银(yin)行加权平均(jun)净息(xi)差(cha)为1.57%，同比收窄13bp。其中，国有行、股份行、城农商行净息(xi)差(cha)分别为1.51%、1.79%、1.8%，同比分别收窄13bp、13bp、8bp。
在此背景(jing)下，若MLF利率调降，则会引导贷款利率延续下降，在存款自律约束效果(guo)未充分显现(xian)的(de)情况(kuang)下，对息(xi)差(cha)加大挤压(ya)；同时(shi)，考虑到市场主体(ti)信心仍需(xu)提振，可能会加剧资金(jin)空转和(he)套利行为；也会引导债市利率继续下行，与当前央行的(de)合意水平有所背离，使长债利率进一步脱离经济基本(ben)面。
三、短期降准、降息(xi)难以兑现(xian)，但年内(nei)或仍存落地空间
总(zong)体(ti)来(lai)看，为促进物(wu)价温和(he)回升、加大对实(shi)体(ti)经济支持(chi)力度，总(zong)量型(xing)工具的(de)重要性仍在，货币政策将坚(jian)持(chi)稳健宽松总(zong)基调；为稳汇(hui)率和(he)防止资金(jin)空转套利，降准降息(xi)短期恐难以兑现(xian)，但伴随条件积累转变，年内(nei)或仍有落地可能。
一是降准时(shi)点或大幅后移，四季(ji)度存在落地可能。
当前，根据超长期特别国债分散式发行计划，央行实(shi)施降准配合的(de)概率大幅降低(di)；同时(shi)，结合第一季(ji)度中国货币政策执行报告表述，央行对资金(jin)空转和(he)长端国债利率高度关注，近期降准落地的(de)可能性不大，预计将更多通过MLF加量续作和(he)OMO(公开市场操作)净投放平抑资金(jin)面波动。
但从预估的(de)政府(fu)债净融资额来(lai)看，5-10月(yue)的(de)流动性压(ya)力尚可，11-12月(yue)因国债到期量较低(di)，流动性压(ya)力相对变大，同时(shi)考虑到后两月(yue)MLF到期量也最(zui)高，届时(shi)央行可能实(shi)施降准，以呵护(hu)流动性和(he)缓解央行续作MLF的(de)压(ya)力。
二(er)是结合内(nei)外因素，降息(xi)的(de)实(shi)施条件也正逐(zhu)步积累。
3月(yue)21日(ri)国新办发布会上，央行表示“存款成本(ben)下行和(he)主要经济体(ti)货币政策转向有利于(yu)拓宽利率政策操作的(de)自主性”。