来源：创业资本汇
被视(shi)为私募(mu)股权市场退出缓冲(chong)带的(de)S（Secondary）交易（私募(mu)股权二级市场交易），在经过(guo)三(san)年高速(su)增长后，突然掉头(tou)向下。根据执中ZERONE统计，2023年，中国私募(mu)股权S市场交易额规模为740亿元，较(jiao)2022年下降28%，这也是S市场交易额自2018年以来首次(ci)下降。
此前2018年至2022年，中国私募(mu)股权S市场交易额逐年攀升，其中2020年至2022年，交易额分(fen)别为308亿元、668亿元和1021亿元。
突破千亿元后，我国私募(mu)股权S市场交易额骤然下降，意味(wei)着什么？在IPO节奏放缓、门(men)槛提高、史上最严减持(chi)新规等背景下，S交易是向左走还是向右走？在5月30日执中举办的(de)2024年中国私募(mu)股权市场流(liu)动性发展论坛上，多位业内人士(shi)对此进行了探讨。
交易额为何(he)下降？
“这两年的(de)S交易，从(cong)需求(qiu)角度(du)来看还是非常迫切的(de)，我从(cong)2020年开始做S投资，入行以来每年交易需求(qiu)都是成倍(bei)增加。”越(yue)秀(xiu)产业基金(jin)副总经理、合伙人郭峰表示，“尤其是最近两三(san)年，几(ji)乎所有的(de)GP都把退出作为头(tou)等大事，很多机构设立了退出合伙人级别的(de)岗位。”
我国大多数私募(mu)股权基金(jin)通常采(cai)用“4+3+2”期(qi)限，即4年投资期(qi)，3年退出期(qi)，2年延长期(qi)，因此成立时(shi)间(jian)在2011年—2020年之间(jian)的(de)基金(jin)目前正处于(yu)退出期(qi)。根据执中ZERONE统计，2011年—2023年共成立备案基金(jin)数量约6万只(zhi)，该(gai)部分(fen)基金(jin)共投资项目超10万个，去重后共涉及未上市企业近5万家。
在“退出难”背景下，S交易显然越(yue)来越(yue)受GP的(de)重视(shi)，资产持(chi)有者希(xi)望尽快出售其资产，然而(er)，基于(yu)市场环境等方面的(de)考量，S交易买方出手力度(du)却低于(yu)预期(qi)。
上实盛世S基金(jin)总经理李岩表示，鉴于(yu)去年整(zheng)体市场环境变化较(jiao)大以及不确定性较(jiao)大，S交易的(de)买方相对比较(jiao)谨慎，“去年，我们(men)出手的(de)频率(lu)和金(jin)额也比预期(qi)要(yao)低，市场上的(de)S资产价格相对偏高。”
中信建投资本高级副总裁俞越(yue)也认为，项目估值的(de)分(fen)歧是S项目谈得多交易少的(de)原因，买方资金(jin)端方面，从(cong)长期(qi)跟踪的(de)数据来看，单纯以S为投资策(ce)略的(de)基金(jin)设立没有增长太快，资金(jin)增量有限，但是供给端一(yi)直快速(su)提升，所以买方对于(yu)资产质量的(de)要(yao)求(qiu)越(yue)来越(yue)高。
根据执中ZERONE统计，2023年政府资金(jin)无论是作为S交易的(de)买方还是卖方，其交易总额均有所下降。2023年政府资金(jin)在子基金(jin)份(fen)额出售数量上较(jiao)2022年有所增加，但交易总额下降超过(guo)50%。金(jin)融机构作为卖方的(de)交易额显著上升，但在买方市场中占比不高，尤其是资金(jin)规模较(jiao)大的(de)买方，如保(bao)险公司和AMC（金(jin)融资产管理公司）等，还面临没有足够优(you)质资产可供投资的(de)困境。
底层资产趋向多元
2023年，在交易金(jin)额大幅下降的(de)同时(shi)，我国S市场的(de)底层资产更趋多元化，在创投基金(jin)交易缩减时(shi)，不动产基金(jin)和基建基金(jin)的(de)占比显著提升。
根据执中ZERONE统计，按标的(de)基金(jin)数量来看，2023年基金(jin)份(fen)额交易标的(de)的(de)类型(xing)中，创业基金(jin)、成长基金(jin)等虽在标的(de)数量上占比95%，但交易规模仅为269亿元。基建或不动产类基金(jin)的(de)标的(de)数量占比虽仅占5%，但其交易规模却是全年交易总规模的(de)64%，金(jin)额高达471亿元。
执中创始人兼(jian)CEO李淼(miao)表示，随着中国并购市场的(de)发展，未来应该(gai)会看到中国S市场标的(de)结构日益丰富起来。
“在全球市场来看，S基金(jin)这种交易方式在私募(mu)股权基金(jin)中就分(fen)为很多种，并购基金(jin)的(de)S基金(jin)、成长基金(jin)的(de)S基金(jin)以及专门(men)聚焦于(yu)VC基金(jin)的(de)S基金(jin)。另外S交易也向不同的(de)资产类别延伸，例如专注于(yu)基础设施基金(jin)的(de)S基金(jin)、私募(mu)债基金(jin)的(de)S基金(jin)等，甚至目前也有专注于(yu)某个特定行业的(de)S基金(jin)，可以说‘万物’皆可S。”汉领资本副总裁、中国代表战铮说。
除(chu)底层资产多元化外，我国S市场的(de)交易策(ce)略也发生了较(jiao)大变化。李岩观察到，以前主动谋求(qiu)合作的(de)群体以LP为主，最近几(ji)年GP逐渐增多。
“上实盛世S基金(jin)在不断实践中，交易模式已从(cong)原来较(jiao)常规的(de)纯LP份(fen)额转让交易，演变为更多元、更复杂化的(de)交易，包括与(yu)GP合作接续基金(jin)、重组基金(jin)以及和产业方合作结构化基金(jin)等。”李岩说，“S交易需要(yao)兼(jian)顾各方利(li)益，合理的(de)交易架构设计可以更好地实现各方多赢。”
郭峰也透露，2019年到2023年，交易规模较(jiao)大的(de)多是LP份(fen)额以及早中期(qi)尚没有进入大批量退出的(de)基金(jin)，这些(xie)标的(de)会带来估值的(de)显著增长，“但今年我们(men)在考量购买流(liu)动性较(jiao)高的(de)资产，比如医(yi)疗行业，二级市场估值调(diao)整(zheng)已传导到一(yi)级市场，可以用合理的(de)价格买到不错的(de)资产；消费类资产现金(jin)流(liu)较(jiao)好，这类资产投资人不是特别多，估值也较(jiao)便宜，也会考虑通过(guo)投资这类资产对冲(chong)科技类资产相对较(jiao)高的(de)估值。”
今年S市场或谨慎乐观
2024年，我国私募(mu)股权S市场的(de)发展是乐观还是悲观？
郭峰表示，与(yu)去年相比，今年S交易的(de)金(jin)额未必会大幅增长，或许是持(chi)平或者小幅下降，“核心原因还是IPO通道没有完(wan)全打开，作为买方或者资产配置方，会思考在这种市场环境中如何(he)合理配置资产。”
杭银理财科创投资部负责人、副总经理鲍(bao)唐(tang)成表示，理财资金(jin)关注底层项目的(de)科创属性和流(liu)动性以及S基金(jin)估值和交易对价的(de)合理性，努力为理财投资者带来投资价值。“今年主动找我们(men)谈的(de)GP较(jiao)多，也明显感受到今年GP更愿意拿(na)出最核心的(de)标的(de)进行交易。”鲍(bao)唐(tang)成说。
战铮也透露，接下来公司会发行人民币S基金(jin)，目标规模20亿元到30亿元，“我们(men)非常看好中国的(de)S市场，希(xi)望募(mu)集专门(men)的(de)S基金(jin)，吸引更多市场化资金(jin)涌入到S基金(jin)。”
在中保(bao)投资风(feng)险管理部负责人张寒(han)菊(ju)看来，缺乏流(liu)动性是私募(mu)股权投资品种的(de)根本特征，S市场发展是不可逆的(de)趋势，未来交易额一(yi)定会增长。
目前，国内S市场仍处于(yu)幼儿阶段，未来还有很大的(de)发展空间(jian)。与(yu)会人士(shi)纷纷呼吁，各市场参与(yu)方应找到各自定位，尤其是买卖双方要(yao)具有长期(qi)的(de)眼光，致力于(yu)连(lian)续、持(chi)续的(de)交易，而(er)非捡漏，只(zhi)有好心态才(cai)能穿越(yue)周期(qi)。
责编：朱雨蒙
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