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2020年7月，金达威因为一(yi)款不老神药“NMN”，股价(jia)一(yi)飞冲天(tian)，单月涨幅高达125%，股价(jia)创下历史(shi)新高。然而，随后的3年里，公(gong)司股价(jia)跌去(qu)近(jin)60%，并已跌破发行价(jia)，让人不禁对(dui)其前景产生了疑虑。
近(jin)日(ri)，继AI、低空经济等新质生产力在资本市场强势起舞，作为新质生产力分支之一(yi)的合成生物也迎来(lai)了强势轮动，金达威的股价(jia)似乎有止跌反弹之势，不到一(yi)个月的时间(jian)里反弹了近(jin)30%。
回顾公(gong)司的股价(jia)历史(shi)，似乎新兴概念的炒作比基本面业绩增(zeng)长对(dui)股价(jia)的推(tui)动作用还要(yao)大，目前，公(gong)司手握多项性感题材，合成生物、长寿药、维生素、医疗美容、养老概念，公(gong)司是否(fou)能真正依(yi)托这些概念实现业绩增(zeng)长呢？
01 并非炒概念，只是业绩兑现尚远
此次爆火的合成生物概念，实际诞(dan)生于(yu)21世纪，发展由来(lai)已久。
这项被称为“第三次生物技术革命”的技术，据称可以利用各种经过工程(cheng)化的生物（比如各种细菌），来(lai)生产各种我们想要(yao)的东西，代表着一(yi)种新的生产方式、想象空间(jian)巨大。
麦肯锡预测未来(lai)全球70%的产品可以用生物法生产，包括大部分我们日(ri)常生活(huo)所能接触到的商品。
据机构预测，这是一(yi)个全球市场规(gui)模至少可达千(qian)亿级(ji)别的产业赛道，从2021年到2026年全球合成生物学市场规(gui)模将从95亿美元增(zeng)长到307亿美元，CAGR达到26.5%。
相较于(yu)低空经济的万(wan)亿空间(jian)，尽管合成生物的市场空间(jian)并不算大，但高增(zeng)速预示着产业前景欣欣向荣。
但其实在资本市场，合成生物曾火了好几年。在募资不顺(shun)、投资放缓的2021年，一(yi)级(ji)市场合成生物赛道的投资热度有增(zeng)无减，2022年国内更是有超过50家合成生物公(gong)司宣布完成融资，高瓴、红杉(shan)、经纬、 峰瑞资本、光速中国等头部投资机构几乎全部入场。
二级(ji)市场，从美股到A股，合成生物也曾经历了一(yi)整年的狂欢。
此次再度火热，也是因为2024年政府工作报告及中央经济工作会议将生物制造(zao)作为新质生产力重(zhong)点提及。
但短短几年过去(qu)，美股几大合成生物公(gong)司却是另一(yi)番光景。技术型公(gong)司Ginkgo市值跌落神坛、产品型龙头企业Zymergen遭遇首款商业化产品失败(bai)，最终被低价(jia)收购、2023年合成生物学天(tian)选之子Amyris申请破产重(zhong)组......
资本市场热捧，使得多家企业纷纷布局，2022年年末，金达威就曾在公(gong)告强调要(yao)加码投资生物酶及合成生物技术，计划(hua)通过合成生物技术优化原(yuan)料产品，提升(sheng)品质并降低成本，同时推(tui)出基于(yu)合成生物学的新产品。
2023年末，金达威再次推(tui)出了一(yi)项募资额达18.2亿的可转债融资方案，重(zhong)点推(tui)进合成生物制造(zao)项目。
公(gong)司明确表示，其投资重(zhong)点包括年产10000吨泛酸钙和年产30000吨阿洛酮糖(tang)及5000吨肌醇(chun)的建(jian)设项目，这是利用公(gong)司在合成生物技术积累和生物酶催化生产经验进行的产品线拓(tuo)展。
这几项产品分别均能对(dui)标到合成生物正宗概念股华恒生物、百龙创园。
而且合成生物学产业链较长，涵盖上游底层技术、中游平台(tai)型公(gong)司、下游产品型公(gong)司，利用合成生物技术能够生产出从精细化工、食(shi)品、医美、医药等多领域的产品。
2023年12月，投资者问及金达威在合成生物方面的投入和产出，公(gong)司并未给(gei)出量化指标，而是回应公(gong)司多年来(lai)持(chi)续投资于(yu)生物酶和合成生物技术，致力于(yu)智慧(hui)型工厂的建(jian)设和工艺(yi)科技的创新，以实现绿色、低碳、低成本的生产。
2024年2月，金达威进一(yi)步强调了公(gong)司不仅拥有合成生物学关键技术、而且有规(gui)模化生产生物煤库平台(tai)，并成功进行了产业化，打造(zao)出了丰(feng)富多样的行业产品。
4月20日(ri)，金达威发布了一(yi)项专利名称为“一(yi)种生物酶催化合成L-肌肽的方法”。
以上种种，证实了金达威并非只是纯粹地概念股，但强调自己(ji)既有技术、又具(ju)有平台(tai)和产品能力，这就有待考究。
而且从整个产业周期来(lai)看，合成生物依(yi)然处于(yu)发展初期，选品到量产至少有5年时间(jian)，结合美股几大合成生物公(gong)司的经验教(jiao)训，证明合成生物领域的公(gong)司即(ji)使有了布局，也并非能顺(shun)利发展。
但这并不影响金达威的股价(jia)在不到一(yi)个月的时间(jian)上涨近(jin)30%，部分已经超过质押股份股价(jia)。
02业绩不好就并购，一(yi)招(zhao)鲜已成路径依(yi)赖
除了合成生物，金达威的业务涉猎也较为广泛，包括维生素、辅酶、保健品，NMN、医药原(yuan)料等，对(dui)外投资参股公(gong)司多达20多家，商誉资产达7项。
在维生素A、辅酶Q10的基础(chu)上，通过买买买模式逐渐拓(tuo)展了保健品、医药原(yuan)料业务。在切入保健品业务之前，金达威的拳头产品主(zhu)要(yao)是维生素A、维生素D3、辅酶Q10，而且市场地位较高，属于(yu)全球较大辅酶Q10生产厂家之一(yi)，国内较大的辅酶Q10出口企业，全球前三大VD3生产厂家之一(yi)，全球六家VA生产厂家之一(yi)。
其中，维生素A系列和辅酶Q10构成公(gong)司主(zhu)要(yao)盈(ying)利来(lai)源，但由于(yu)维生素属于(yu)周期性品种，受供(gong)应端影响较大，各年毛利贡献不太稳定，导致维生素A系列和辅酶Q10二者交替成为公(gong)司各年业绩的主(zhu)要(yao)来(lai)源。
1、并购保健品资产
为减少周期性品种对(dui)业绩的波动，金达威把目光转向了具(ju)有消费属性的保健品业务，并于(yu)2015-2018年先(xian)后收购了保健品生产、销售以及渠道型公(gong)司。
2015年，金达威耗资2.06亿收购保健品销售公(gong)司Doctor'sBest（简称"DRB"）51%的股权，2016年继续增(zeng)持(chi)至97.51%；
同年，还通过定增(zeng)方式使用6.54亿收购了保健品生产企业Vitatech（简称"VB"）的经营性资产；
2018年，公(gong)司耗资5.09亿收购了美国运动饮料品牌功能饮品销售公(gong)司Zipfizz的全部股权，同时以1亿美金入股全球保健品电商巨头iHerb4.8%的股权。
新增(zeng)保健品业务后，2016年，金达威的业绩就迎来(lai)触底反弹，并购达到了立竿见影的成效。通过将保健品资产不断(duan)纳入囊中，公(gong)司保健品业务的收入规(gui)模也从2015年的3.21亿增(zeng)长至2019年的16.87亿，并替代维生素A、辅酶Q10成为公(gong)司的第一(yi)大收入来(lai)源。
但跟保健品同行汤臣倍(bei)健一(yi)样，2019年，金达威也栽(zai)在了境外收购资产的商誉大减值上，保健品生产企业VB公(gong)司总(zong)计4.86亿的商誉原(yuan)值，当年就出现了2.74亿的商誉减值，同年，叠加公(gong)司维生素产品价(jia)格也开始出现下滑，导致公(gong)司当年核心经营利润直(zhi)接砍半(ban)。
好在公(gong)司原(yuan)有辅酶Q10产品在之后的两年迎来(lai)量价(jia)齐升(sheng)，毛利率较19年大幅增(zeng)长超27个百分点，公(gong)司业绩再次迎来(lai)反弹。
2、并购医药原(yuan)料资产
但此时公(gong)司的维生素产品已经自2021年开始加速量价(jia)齐跌，辅酶产品的毛利率表现也大起大落，给(gei)公(gong)司带来(lai)了强烈(lie)的不安(an)全感，于(yu)是，公(gong)司再次着手收购新的业务，以拓(tuo)展新的盈(ying)利增(zeng)长点。
2020年12月，公(gong)司收购了诚信药业86%的股权，2021年完成合并，当年新增(zeng)了医药产品（原(yuan)料）的业务，同时也带来(lai)了1.44亿的商誉。
但这项医药原(yuan)料业务，不仅没有挽救(jiu)公(gong)司业绩下滑局面，反而还让公(gong)司亏损加重(zhong)。
2021年-2022年，诚信药业因为经营业绩不及预期，主(zhu)要(yao)产品价(jia)格及销量下降，导致净(jing)利润同比减少565.53%，公(gong)司先(xian)后对(dui)其计提了0.38亿、1.06亿的商誉减值。至此，2021年才完全并入合并报表的诚信药业，1.44亿的商誉全部减值完毕。
3、维生素及辅酶产品毛利大幅下滑
从上图可知，金达威的收入规(gui)模总(zong)体(ti)是增(zeng)长的，但核心经营利润却创了新低，这两年似乎是赔本赚吆喝。
从公(gong)司的收入构成情况(kuang)来(lai)看，公(gong)司的保健品始终保持(chi)着增(zeng)长态势，且收入增(zeng)长较快；辅酶Q10产品收入规(gui)模有所增(zeng)长，但提升(sheng)幅度极(ji)低，最近(jin)四年收入规(gui)模属于(yu)原(yuan)地踏步的状态；维生素A系列产品却经历了抛物线式的增(zeng)长及回落，收入规(gui)模从2015年的2.2亿增(zeng)长至2018年的9亿，2023年又回落至2.14亿，波动幅度最大；
从毛利率变化情况(kuang)来(lai)看，维生素A系列产品的毛利率表现最不稳定，最高点毛利率能达到80%，最低点毛利率却能跌到-3.9%，陷入经营亏损，而同样有维生素A业务的浙江医药和新和成，这块业务仍能保持(chi)盈(ying)利，规(gui)模优势不明显。
辅酶产品毛利率波动幅度次之，虽然总(zong)体(ti)毛利率较19年以前有所提升(sheng)，但近(jin)两年毛利率也大幅回落了近(jin)20个百分点。
只有收购而来(lai)的保健品业务毛利率表现相对(dui)稳定，常年维持(chi)在33%的水平，但较同行业内的汤臣倍(bei)健，其毛利率仅为后者的一(yi)半(ban)，凸显产品的市场竞(jing)争力相对(dui)较差。
4、NMN未成气候
而在2020年7月引起资本市场热捧，作为保健品市场备受关注的增(zeng)长点——NMN神药似乎也经历了从爆火到过气，坐过山车般的起伏。
2020年，金达威推(tui)出的新产品NMN在市场上大受欢迎，当年销售量高达58267瓶，为公(gong)司带来(lai)了0.65亿的营收。
基于(yu)对(dui)NMN的乐观前景，2021年，金达威提出将“辅酶Q10”、“NMN”作为公(gong)司的核心大单品推(tui)向市场，并扩大了500吨的产能，但之后的几年，从财报中无法找(zhao)到NMN的具(ju)体(ti)营收数据，2021年-2022年，DRB的净(jing)利润分别处于(yu)下滑状态，2023年，DRB业绩有所恢(hui)复，但公(gong)司称NMN市场乱象频生，产品质量参差不齐，整个行业亟待规(gui)范化管理。
实际上，这款曾经受消费者热捧的神药，截至目前，在我国还尚未获得药品、保健食(shi)品、食(shi)品添加剂和新食(shi)品原(yuan)料许可，中国国家卫(wei)健委、美国FDA等海内外层面也出现了审批(pi)收紧状态，电商平台(tai)中，几款常见品牌的NMN产品的瓶装价(jia)已由数万(wan)元降至千(qian)元左右。
市场分析人士指出，NMN市场的发展仍然充(chong)满(man)不确定性。
综上所述，虽然保健品业务收入规(gui)模快速增(zeng)长，取代原(yuan)有的维生素A及辅酶Q10，成为营收占比第一(yi)的业务，但因为毛利率表现平淡，在毛利贡献度上无法弥补高毛利率的两大产品毛利率大幅波动带来(lai)的负面影响，在业绩贡献上始终未能扛(kang)起大旗。
而公(gong)司试图再次通过收购布局原(yuan)料药业务，来(lai)提振业绩，结果是不仅没有贡献，反而只有伤害。
2022年、2023年，由于(yu)维生素A及辅酶Q10产品的毛利率大幅回落，公(gong)司业绩再创新低。
5、再次收购，加码保健品业务
面对(dui)同样的局面，金达威再度启动并购，加码保健品产业布局。
2024年2月，金达威宣布其控股子公(gong)司DRB以1720万(wan)美元的现金对(dui)价(jia)（约合人民(min)币1.24亿元）收购Activ公(gong)司100%的股份权益(yi)。Activ是美国钙咀嚼片补充(chong)剂品类的知名品牌，主(zhu)要(yao)经营 Viactiv系列骨骼健康、免疫(yi)健康和其他膳食(shi)营养补充(chong)剂咀嚼片等产品。
根据收购报告，Activ在收购前处于(yu)资不抵债的局面。2022年底及2023年9月底，其资产总(zong)额分别为677.20万(wan)美元、817.80万(wan)美元，净(jing)资产为-2099.10万(wan)美元、-1939.10万(wan)美元。2022年及2023年前三季度，净(jing)利润分别为-996.6万(wan)美元、160.10万(wan)美元，刚刚扭亏为盈(ying)。
面对(dui)过往(wang)失败(bai)多过成功的收购履历，此次再度出手，能否(fou)再次实现业绩的反转呢？
03业绩挑战及隐忧
对(dui)金达威现有业务复盘，笔者认为金达威的短期业绩主(zhu)要(yao)受维生素A的周期性影响，其次是辅酶Q10，同时还需关注公(gong)司保健品业务的商誉资产情况(kuang)。
辅酶Q10市场供(gong)给(gei)高度集中，呈寡头垄断(duan)，且由中国主(zhu)导，金达威以600吨产能稳居国内第一(yi)，据21年数据，金达威的辅酶Q10产量占行业近(jin)30%，具(ju)有最强的规(gui)模和成本优势，价(jia)格主(zhu)要(yao)受供(gong)给(gei)端影响较大，厂商停产、扩产动态是关键影响因素；
据24年1月的投资者调研纪要(yao)，公(gong)司表示随着消费者对(dui)免疫(yi)和心脏保健的关注大幅提升(sheng)，辅酶Q10市场呈现增(zeng)长态势；
维生素A市场亦呈寡头垄断(duan)，价(jia)格主(zhu)要(yao)受供(gong)给(gei)影响，帝斯曼、巴斯夫(fu)、新和成（8000吨）、浙江医药（5000吨）4家企业占据全行业近(jin)80%的产能，金达威以4000吨的产能位于(yu)第二梯队。历史(shi)上厂商停产检(jian)修、环保事故及灾害是价(jia)格的主(zhu)要(yao)影响因素。维生素A价(jia)格自2018年以来(lai)持(chi)续下跌，目前已跌至底部，不足1%的历史(shi)分位，下行空间(jian)有限，而一(yi)旦价(jia)格反弹，给(gei)企业带来(lai)的业绩弹性十足。
据悉，目前维生素A的全球开工率普遍较低，部分企业陷入亏损，存在一(yi)定的挺价(jia)意愿，但需要(yao)注意的是，花(hua)园生物计划(hua)增(zeng)加6000吨的维生素A粉产能可能会加剧供(gong)需失衡，导致价(jia)格恢(hui)复周期较为漫长。
对(dui)公(gong)司财报的风险诊断(duan)来(lai)看，最大的隐忧可能是保健品业务发展不及预期带来(lai)经营亏损及商誉减值。
公(gong)司目前商誉资产4.87亿，净(jing)资产占比12%，最大的构成是Zipfizz公(gong)司，主(zhu)营业务是运动功能饮料品牌运营及销售，商誉账面价(jia)值3.22亿，自18年收购以来(lai)未发生过减值，最近(jin)三年Zipfizz公(gong)司收入稳步增(zeng)长，但净(jing)利率却是逐年下滑。
从公(gong)司对(dui)其进行商誉减值测试的假设条件来(lai)看，预测期假设平均净(jing)利率为15.18%，预期稍(shao)显乐观。
基于(yu)前次VB公(gong)司、诚信药业商誉全部减值的情况(kuang)、不排除Zipfizz商誉减值带来(lai)的隐忧。
综上，业绩弹性主(zhu)要(yao)看维生素A，其次是辅酶，风险看保健品业务，除此之外，公(gong)司在NMN、合成生物方面的利好可能对(dui)股价(jia)产生积极(ji)影响。