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2020年7月(yue)，金达威(wei)因为一款不老神药“NMN”，股价一飞冲天，单月(yue)涨幅高达125%，股价创下历史新(xin)高。然而，随(sui)后的(de)3年里，公司股价跌去近60%，并已跌破发行价，让人不禁(jin)对其前景产生了疑虑。
近日，继AI、低(di)空经济(ji)等新(xin)质(zhi)生产力在资本市(shi)场强势起舞，作(zuo)为新(xin)质(zhi)生产力分支之一的(de)合成生物(wu)也迎(ying)来(lai)了强势轮动，金达威(wei)的(de)股价似乎有止跌反弹之势，不到一个月(yue)的(de)时间里反弹了近30%。
回顾(gu)公司的(de)股价历史，似乎新(xin)兴概念的(de)炒作(zuo)比基本面业绩(ji)增长(chang)对股价的(de)推(tui)动作(zuo)用还要(yao)大，目前，公司手握多项性感题(ti)材，合成生物(wu)、长(chang)寿药、维生素(su)、医疗(liao)美容、养老概念，公司是否能(neng)真正依托这些概念实现业绩(ji)增长(chang)呢？
01 并非炒概念，只是业绩(ji)兑现尚远
此次(ci)爆火的(de)合成生物(wu)概念，实际诞生于21世纪，发展由来(lai)已久。
这项被称为“第三次(ci)生物(wu)技术革(ge)命”的(de)技术，据称可以利用各种(zhong)经过工程(cheng)化的(de)生物(wu)（比如各种(zhong)细菌），来(lai)生产各种(zhong)我们想要(yao)的(de)东西，代表(biao)着一种(zhong)新(xin)的(de)生产方式、想象空间巨大。
麦肯锡预测未来(lai)全球70%的(de)产品可以用生物(wu)法生产，包括大部分我们日常生活所能(neng)接触到的(de)商(shang)品。
据机构预测，这是一个全球市(shi)场规模至少可达千亿级别的(de)产业赛道，从2021年到2026年全球合成生物(wu)学市(shi)场规模将从95亿美元增长(chang)到307亿美元，CAGR达到26.5%。
相较于低(di)空经济(ji)的(de)万亿空间，尽管合成生物(wu)的(de)市(shi)场空间并不算大，但高增速预示(shi)着产业前景欣欣向荣。
但其实在资本市(shi)场，合成生物(wu)曾火了好(hao)几年。在募(mu)资不顺、投资放缓的(de)2021年，一级市(shi)场合成生物(wu)赛道的(de)投资热度有增无减，2022年国内更(geng)是有超过50家合成生物(wu)公司宣布(bu)完成融(rong)资，高瓴、红杉、经纬、 峰瑞资本、光速中国等头部投资机构几乎全部入场。
二级市(shi)场，从美股到A股，合成生物(wu)也曾经历了一整年的(de)狂欢。
此次(ci)再度火热，也是因为2024年政府(fu)工作(zuo)报(bao)告及中央经济(ji)工作(zuo)会议将生物(wu)制造作(zuo)为新(xin)质(zhi)生产力重点提及。
但短短几年过去，美股几大合成生物(wu)公司却是另一番光景。技术型公司Ginkgo市(shi)值跌落神坛、产品型龙头企(qi)业Zymergen遭遇首款商(shang)业化产品失败，最终被低(di)价收购、2023年合成生物(wu)学天选之子(zi)Amyris申请破产重组(zu)......
资本市(shi)场热捧，使得(de)多家企(qi)业纷纷布(bu)局，2022年年末(mo)，金达威(wei)就曾在公告强调(diao)要(yao)加(jia)码投资生物(wu)酶(mei)及合成生物(wu)技术，计划通过合成生物(wu)技术优化原(yuan)料产品，提升品质(zhi)并降低(di)成本，同时推(tui)出基于合成生物(wu)学的(de)新(xin)产品。
2023年末(mo)，金达威(wei)再次(ci)推(tui)出了一项募(mu)资额达18.2亿的(de)可转债融(rong)资方案，重点推(tui)进合成生物(wu)制造项目。
公司明确表(biao)示(shi)，其投资重点包括年产10000吨泛酸钙和年产30000吨阿洛酮(tong)糖及5000吨肌醇的(de)建设项目，这是利用公司在合成生物(wu)技术积(ji)累(lei)和生物(wu)酶(mei)催化生产经验进行的(de)产品线拓展。
这几项产品分别均能(neng)对标到合成生物(wu)正宗概念股华(hua)恒生物(wu)、百龙创园。
而且合成生物(wu)学产业链较长(chang)，涵盖上游底层技术、中游平(ping)台型公司、下游产品型公司，利用合成生物(wu)技术能(neng)够生产出从精细化工、食品、医美、医药等多领域的(de)产品。
2023年12月(yue)，投资者(zhe)问及金达威(wei)在合成生物(wu)方面的(de)投入和产出，公司并未给出量化指标，而是回应公司多年来(lai)持续投资于生物(wu)酶(mei)和合成生物(wu)技术，致力于智(zhi)慧型工厂的(de)建设和工艺科技的(de)创新(xin)，以实现绿色、低(di)碳、低(di)成本的(de)生产。
2024年2月(yue)，金达威(wei)进一步强调(diao)了公司不仅拥(yong)有合成生物(wu)学关键技术、而且有规模化生产生物(wu)煤库平(ping)台，并成功进行了产业化，打造出了丰富多样(yang)的(de)行业产品。
4月(yue)20日，金达威(wei)发布(bu)了一项专(zhuan)利名称为“一种(zhong)生物(wu)酶(mei)催化合成L-肌肽(tai)的(de)方法”。
以上种(zhong)种(zhong)，证(zheng)实了金达威(wei)并非只是纯粹(cui)地(di)概念股，但强调(diao)自己既(ji)有技术、又具有平(ping)台和产品能(neng)力，这就有待考究。
而且从整个产业周期来(lai)看，合成生物(wu)依然处于发展初期，选品到量产至少有5年时间，结合美股几大合成生物(wu)公司的(de)经验教训，证(zheng)明合成生物(wu)领域的(de)公司即使有了布(bu)局，也并非能(neng)顺利发展。
但这并不影(ying)响金达威(wei)的(de)股价在不到一个月(yue)的(de)时间上涨近30%，部分已经超过质(zhi)押股份股价。
02业绩(ji)不好(hao)就并购，一招鲜已成路径依赖
除了合成生物(wu)，金达威(wei)的(de)业务涉猎也较为广(guang)泛，包括维生素(su)、辅酶(mei)、保健品，NMN、医药原(yuan)料等，对外(wai)投资参股公司多达20多家，商(shang)誉资产达7项。
在维生素(su)A、辅酶(mei)Q10的(de)基础上，通过买买买模式逐渐拓展了保健品、医药原(yuan)料业务。在切入保健品业务之前，金达威(wei)的(de)拳头产品主要(yao)是维生素(su)A、维生素(su)D3、辅酶(mei)Q10，而且市(shi)场地(di)位较高，属于全球较大辅酶(mei)Q10生产厂家之一，国内较大的(de)辅酶(mei)Q10出口企(qi)业，全球前三大VD3生产厂家之一，全球六家VA生产厂家之一。
其中，维生素(su)A系列和辅酶(mei)Q10构成公司主要(yao)盈利来(lai)源，但由于维生素(su)属于周期性品种(zhong)，受供应端影(ying)响较大，各年毛利贡献不太稳定，导(dao)致维生素(su)A系列和辅酶(mei)Q10二者(zhe)交(jiao)替成为公司各年业绩(ji)的(de)主要(yao)来(lai)源。
1、并购保健品资产
为减少周期性品种(zhong)对业绩(ji)的(de)波动，金达威(wei)把(ba)目光转向了具有消费属性的(de)保健品业务，并于2015-2018年先后收购了保健品生产、销(xiao)售以及渠道型公司。
2015年，金达威(wei)耗资2.06亿收购保健品销(xiao)售公司Doctor'sBest（简称"DRB"）51%的(de)股权，2016年继续增持至97.51%；
同年，还通过定增方式使用6.54亿收购了保健品生产企(qi)业Vitatech（简称"VB"）的(de)经营性资产；
2018年，公司耗资5.09亿收购了美国运动饮(yin)料品牌功能(neng)饮(yin)品销(xiao)售公司Zipfizz的(de)全部股权，同时以1亿美金入股全球保健品电商(shang)巨头iHerb4.8%的(de)股权。
新(xin)增保健品业务后，2016年，金达威(wei)的(de)业绩(ji)就迎(ying)来(lai)触底反弹，并购达到了立竿见(jian)影(ying)的(de)成效。通过将保健品资产不断纳入囊中，公司保健品业务的(de)收入规模也从2015年的(de)3.21亿增长(chang)至2019年的(de)16.87亿，并替代维生素(su)A、辅酶(mei)Q10成为公司的(de)第一大收入来(lai)源。
但跟保健品同行汤臣倍健一样(yang)，2019年，金达威(wei)也栽在了境外(wai)收购资产的(de)商(shang)誉大减值上，保健品生产企(qi)业VB公司总计4.86亿的(de)商(shang)誉原(yuan)值，当年就出现了2.74亿的(de)商(shang)誉减值，同年，叠加(jia)公司维生素(su)产品价格也开始出现下滑，导(dao)致公司当年核(he)心经营利润直(zhi)接砍半。
好(hao)在公司原(yuan)有辅酶(mei)Q10产品在之后的(de)两(liang)年迎(ying)来(lai)量价齐升，毛利率较19年大幅增长(chang)超27个百分点，公司业绩(ji)再次(ci)迎(ying)来(lai)反弹。
2、并购医药原(yuan)料资产
但此时公司的(de)维生素(su)产品已经自2021年开始加(jia)速量价齐跌，辅酶(mei)产品的(de)毛利率表(biao)现也大起大落，给公司带(dai)来(lai)了强烈的(de)不安全感，于是，公司再次(ci)着手收购新(xin)的(de)业务，以拓展新(xin)的(de)盈利增长(chang)点。
2020年12月(yue)，公司收购了诚信药业86%的(de)股权，2021年完成合并，当年新(xin)增了医药产品（原(yuan)料）的(de)业务，同时也带(dai)来(lai)了1.44亿的(de)商(shang)誉。
但这项医药原(yuan)料业务，不仅没有挽救公司业绩(ji)下滑局面，反而还让公司亏损加(jia)重。
2021年-2022年，诚信药业因为经营业绩(ji)不及预期，主要(yao)产品价格及销(xiao)量下降，导(dao)致净利润同比减少565.53%，公司先后对其计提了0.38亿、1.06亿的(de)商(shang)誉减值。至此，2021年才完全并入合并报(bao)表(biao)的(de)诚信药业，1.44亿的(de)商(shang)誉全部减值完毕。
3、维生素(su)及辅酶(mei)产品毛利大幅下滑
从上图可知，金达威(wei)的(de)收入规模总体是增长(chang)的(de)，但核(he)心经营利润却创了新(xin)低(di)，这两(liang)年似乎是赔本赚(zuan)吆喝。
从公司的(de)收入构成情况来(lai)看，公司的(de)保健品始终保持着增长(chang)态势，且收入增长(chang)较快；辅酶(mei)Q10产品收入规模有所增长(chang)，但提升幅度极低(di)，最近四年收入规模属于原(yuan)地(di)踏步的(de)状态；维生素(su)A系列产品却经历了抛(pao)物(wu)线式的(de)增长(chang)及回落，收入规模从2015年的(de)2.2亿增长(chang)至2018年的(de)9亿，2023年又回落至2.14亿，波动幅度最大；
从毛利率变化情况来(lai)看，维生素(su)A系列产品的(de)毛利率表(biao)现最不稳定，最高点毛利率能(neng)达到80%，最低(di)点毛利率却能(neng)跌到-3.9%，陷入经营亏损，而同样(yang)有维生素(su)A业务的(de)浙江医药和新(xin)和成，这块业务仍能(neng)保持盈利，规模优势不明显。
辅酶(mei)产品毛利率波动幅度次(ci)之，虽然总体毛利率较19年以前有所提升，但近两(liang)年毛利率也大幅回落了近20个百分点。
只有收购而来(lai)的(de)保健品业务毛利率表(biao)现相对稳定，常年维持在33%的(de)水平(ping)，但较同行业内的(de)汤臣倍健，其毛利率仅为后者(zhe)的(de)一半，凸显产品的(de)市(shi)场竞争(zheng)力相对较差。
4、NMN未成气候
而在2020年7月(yue)引(yin)起资本市(shi)场热捧，作(zuo)为保健品市(shi)场备受关注的(de)增长(chang)点——NMN神药似乎也经历了从爆火到过气，坐过山车般的(de)起伏(fu)。
2020年，金达威(wei)推(tui)出的(de)新(xin)产品NMN在市(shi)场上大受欢迎(ying)，当年销(xiao)售量高达58267瓶，为公司带(dai)来(lai)了0.65亿的(de)营收。
基于对NMN的(de)乐观前景，2021年，金达威(wei)提出将“辅酶(mei)Q10”、“NMN”作(zuo)为公司的(de)核(he)心大单品推(tui)向市(shi)场，并扩大了500吨的(de)产能(neng)，但之后的(de)几年，从财报(bao)中无法找到NMN的(de)具体营收数据，2021年-2022年，DRB的(de)净利润分别处于下滑状态，2023年，DRB业绩(ji)有所恢复，但公司称NMN市(shi)场乱(luan)象频(pin)生，产品质(zhi)量参差不齐，整个行业亟(ji)待规范化管理。
实际上，这款曾经受消费者(zhe)热捧的(de)神药，截至目前，在我国还尚未获得(de)药品、保健食品、食品添加(jia)剂和新(xin)食品原(yuan)料许可，中国国家卫健委、美国FDA等海内外(wai)层面也出现了审批收紧状态，电商(shang)平(ping)台中，几款常见(jian)品牌的(de)NMN产品的(de)瓶装价已由数万元降至千元左右。
市(shi)场分析人士指出，NMN市(shi)场的(de)发展仍然充满不确定性。
综上所述，虽然保健品业务收入规模快速增长(chang)，取代原(yuan)有的(de)维生素(su)A及辅酶(mei)Q10，成为营收占比第一的(de)业务，但因为毛利率表(biao)现平(ping)淡，在毛利贡献度上无法弥补高毛利率的(de)两(liang)大产品毛利率大幅波动带(dai)来(lai)的(de)负面影(ying)响，在业绩(ji)贡献上始终未能(neng)扛(kang)起大旗。
而公司试图再次(ci)通过收购布(bu)局原(yuan)料药业务，来(lai)提振业绩(ji)，结果是不仅没有贡献，反而只有伤害。
2022年、2023年，由于维生素(su)A及辅酶(mei)Q10产品的(de)毛利率大幅回落，公司业绩(ji)再创新(xin)低(di)。
5、再次(ci)收购，加(jia)码保健品业务
面对同样(yang)的(de)局面，金达威(wei)再度启动并购，加(jia)码保健品产业布(bu)局。
2024年2月(yue)，金达威(wei)宣布(bu)其控股子(zi)公司DRB以1720万美元的(de)现金对价（约(yue)合人民(min)币(bi)1.24亿元）收购Activ公司100%的(de)股份权益。Activ是美国钙咀嚼片补充剂品类的(de)知名品牌，主要(yao)经营 Viactiv系列骨骼(ge)健康、免疫(yi)健康和其他膳(shan)食营养补充剂咀嚼片等产品。
根据收购报(bao)告，Activ在收购前处于资不抵债的(de)局面。2022年底及2023年9月(yue)底，其资产总额分别为677.20万美元、817.80万美元，净资产为-2099.10万美元、-1939.10万美元。2022年及2023年前三季(ji)度，净利润分别为-996.6万美元、160.10万美元，刚刚扭亏为盈。
面对过往失败多过成功的(de)收购履历，此次(ci)再度出手，能(neng)否再次(ci)实现业绩(ji)的(de)反转呢？
03业绩(ji)挑战及隐(yin)忧
对金达威(wei)现有业务复盘，笔者(zhe)认为金达威(wei)的(de)短期业绩(ji)主要(yao)受维生素(su)A的(de)周期性影(ying)响，其次(ci)是辅酶(mei)Q10，同时还需关注公司保健品业务的(de)商(shang)誉资产情况。
辅酶(mei)Q10市(shi)场供给高度集中，呈(cheng)寡头垄断，且由中国主导(dao)，金达威(wei)以600吨产能(neng)稳居国内第一，据21年数据，金达威(wei)的(de)辅酶(mei)Q10产量占行业近30%，具有最强的(de)规模和成本优势，价格主要(yao)受供给端影(ying)响较大，厂商(shang)停(ting)产、扩产动态是关键影(ying)响因素(su)；
据24年1月(yue)的(de)投资者(zhe)调(diao)研纪要(yao)，公司表(biao)示(shi)随(sui)着消费者(zhe)对免疫(yi)和心脏保健的(de)关注大幅提升，辅酶(mei)Q10市(shi)场呈(cheng)现增长(chang)态势；
维生素(su)A市(shi)场亦(yi)呈(cheng)寡头垄断，价格主要(yao)受供给影(ying)响，帝斯曼、巴斯夫、新(xin)和成（8000吨）、浙江医药（5000吨）4家企(qi)业占据全行业近80%的(de)产能(neng)，金达威(wei)以4000吨的(de)产能(neng)位于第二梯队。历史上厂商(shang)停(ting)产检修、环保事故(gu)及灾害是价格的(de)主要(yao)影(ying)响因素(su)。维生素(su)A价格自2018年以来(lai)持续下跌，目前已跌至底部，不足1%的(de)历史分位，下行空间有限，而一旦(dan)价格反弹，给企(qi)业带(dai)来(lai)的(de)业绩(ji)弹性十足。
据悉，目前维生素(su)A的(de)全球开工率普遍较低(di)，部分企(qi)业陷入亏损，存在一定的(de)挺价意愿，但需要(yao)注意的(de)是，花园生物(wu)计划增加(jia)6000吨的(de)维生素(su)A粉产能(neng)可能(neng)会加(jia)剧供需失衡，导(dao)致价格恢复周期较为漫长(chang)。
对公司财报(bao)的(de)风险诊(zhen)断来(lai)看，最大的(de)隐(yin)忧可能(neng)是保健品业务发展不及预期带(dai)来(lai)经营亏损及商(shang)誉减值。
公司目前商(shang)誉资产4.87亿，净资产占比12%，最大的(de)构成是Zipfizz公司，主营业务是运动功能(neng)饮(yin)料品牌运营及销(xiao)售，商(shang)誉账面价值3.22亿，自18年收购以来(lai)未发生过减值，最近三年Zipfizz公司收入稳步增长(chang)，但净利率却是逐年下滑。
从公司对其进行商(shang)誉减值测试的(de)假设条件来(lai)看，预测期假设平(ping)均净利率为15.18%，预期稍显乐观。
基于前次(ci)VB公司、诚信药业商(shang)誉全部减值的(de)情况、不排除Zipfizz商(shang)誉减值带(dai)来(lai)的(de)隐(yin)忧。
综上，业绩(ji)弹性主要(yao)看维生素(su)A，其次(ci)是辅酶(mei)，风险看保健品业务，除此之外(wai)，公司在NMN、合成生物(wu)方面的(de)利好(hao)可能(neng)对股价产生积(ji)极影(ying)响。