2021年2月之前，安井食品在(zai)短短三年之内大涨超十倍。后(hou)来，令(ling)很多长期投(tou)资者没有想到的是，安井股价见顶后(hou)一度回撤超70%，市值蒸发550亿元(yuan)。如今在(zai)大盘回暖之下(xia)，股价反弹35%，但(dan)仍(reng)然(ran)处于多年来低位(wei)水平。
更令(ling)人(ren)意外的是，在(zai)前期安井股价动荡过程中，北向资金一直不离不弃，持续逆势加仓。截止今年5月初，北向持股比例超13%，创下(xia)持仓新高，而2020年10月时持股比例还(hai)不足1%。两者劈叉之下(xia)，是否(fou)意味着一些投(tou)资机会呢(ne)？
01
在(zai)过去三年A股市场表现不佳的时期，食品饮料行业亦持续走低。尤其是一些细(xi)分(fen)市场的消(xiao)费品牌龙头(tou)企业，股价可(ke)谓是遭遇超级滑铁卢。这其中就包括海天味业、绝味食品、涪陵榨菜等等。
事后(hou)看，资本市场定(ding)价并没有大毛病，因为这些企业业绩从过去的高增(zeng)长集(ji)体(ti)转向低增(zeng)长乃至负增(zeng)长，估值水平创多年新低并不奇怪。
但(dan)安井食品不一样，疫情以来的这几(ji)年，基本面表现仍(reng)然(ran)较好，并没有出现上述(shu)消(xiao)费龙头(tou)一样的业绩大失速。
2020—2023年及2024一季度，安井营收同比增(zeng)速分(fen)别为32%、33%、32.4%、15.3%、17.7%，归(gui)母净利(li)润(run)同比增(zeng)速分(fen)别为61.7%、13%、61.4%、34%、21%。
诚然(ran)，从2023年开始，公司业绩增(zeng)长有所放缓。一方面，主营业务之一的米面制品因商超渠道市场环境影响放缓至个(ge)位(wei)数，但(dan)肉制品、鱼糜制品、菜肴制品业务仍(reng)然(ran)保持了较好增(zeng)长。另一方面，业务规模上到百亿水平，增(zeng)速中枢不可(ke)避免地出现下(xia)移。
再(zai)看盈利(li)能力。2021年与2022年，毛利(li)率维持在(zai)22%左右，较之前25%以上的水平下(xia)滑较多。原(yuan)因是公司预制菜业务发力了，2021年营收达到14.3亿元(yuan)，同比大增(zeng)112%。而该(gai)业务毛利(li)率偏低，仅14%，显著低于速冻业务25%左右的毛利(li)率水平。但(dan)此后(hou)出现回升势头(tou)，主要系原(yuan)材料成本下(xia)降及规模效应显现。
2024年一季度，安井销售净利(li)率为11.75%，创下(xia)2011年有财务披露数据以来新高。在(zai)毛利(li)率承压大背景(jing)下(xia)，净利(li)率却(que)持续走升，可(ke)见公司费用(yong)率控制良好。
据财报显示，总费用(yong)率从2015年高峰的21%大幅下(xia)滑至2023年的9.36%。其中，销售费用(yong)率从同期的15.7%下(xia)滑至6.59%。可(ke)见，伴随(sui)着品牌逐渐成熟以及业务规模效应下(xia)，广告(gao)推(tui)广等方面的销售投(tou)入占比持续下(xia)滑，盈利(li)能力得以持续加强(qiang)。
净资产(chan)收益率方面，2020-2023年分(fen)别为18.8%、15.58%、13.14%、12.16%，保持下(xia)滑之势。按照杜邦分(fen)析可(ke)知，公司净利(li)率保持增(zeng)长，而资产(chan)周转率和权益乘数出现较为明显的下(xia)滑。横向对(dui)比看，海欣食品ROE仅仅0.2%，惠发食品仅1.5%，且常年保持极(ji)低水平，远低于安井之表现。
综合来看，最近几(ji)年安井食品业绩增(zeng)长势头(tou)较好，且盈利(li)能力有所加强(qiang)。但(dan)缘何(he)股价大幅暴(bao)跌呢(ne)？
在(zai)我看来，主要有两方面因素。第一，在(zai)2021年2月之前，市场抱团扎堆疯(feng)炒赛(sai)道龙头(tou)，安井估值一度去到了130倍，出现明显估值泡沫。后(hou)来，大盘持续下(xia)跌，安井股价跟随(sui)暴(bao)跌，消(xiao)化估值泡沫。
第二，在(zai)舆论炮轰预制菜的大背景(jing)下(xia)，市场可(ke)能对(dui)安井高业绩增(zeng)长的持续性抱有疑虑之心，进而压低估值表现。
02
安井食品主营业务包括米面、火(huo)锅料制品、菜肴制品（预制菜）等等。这里，我们一项一项来分(fen)析其未(wei)来可(ke)能的成长性。
安井米面业务自上市之初，就与对(dui)手保持着差异化竞争，避开销售量颇大的汤(tang)圆、水饺等品类(lei)，发展(zhan)包子、奶白(bai)馒头(tou)、手抓饼等产(chan)品。
2023年，米面冻品市场规模为900亿元(yuan)左右，同比增(zeng)长7.5%，其中汤(tang)圆水饺合计占到六成左右。该(gai)行业逐渐从成长阶段步入成熟阶段，市场格(ge)局愈发稳固。其中，三全、思念、湾仔码头(tou)市场份额合计占比超过60%。
从历(li)史看，安井米面业务实现了较好增(zeng)长。营收从2014年的5.6亿元(yuan)持续攀升至2022年的24.14亿元(yuan)，每年均(jun)保持了双位(wei)数增(zeng)长。但(dan)2023年增(zeng)速突然(ran)下(xia)滑至5.4%，可(ke)能预示着该(gai)业务增(zeng)长潜力不足，未(wei)来或长期步入低速增(zeng)长阶段。
火(huo)锅料制品业务，安井布局较早，龙头(tou)地位(wei)稳固。据华经产(chan)业研究院数据，2022年安井市场份额为5%，其次是海霸王、海欣食品、惠发食品，分(fen)别为4%、2%、2%。
火(huo)锅料速冻市场规模从2017年的411亿元(yuan)增(zeng)长至2021年的520亿元(yuan)，年复(fu)合增(zeng)速为6.1%。伴随(sui)着C端火(huo)锅料放量，产(chan)品及包装形式持续升级，行业机构持续优(you)化，集(ji)中度仍(reng)然(ran)有望进一步提升。
安井在(zai)2019年推(tui)出面向C端的锁鲜装产(chan)品，2023年已经升级至锁鲜装4.0，市场反馈较佳，带动肉制品、鱼糜业务保持快速增(zeng)长。针(zhen)对(dui)B端中高端市场，推(tui)出丸(wan)子尊，业务增(zeng)速也较快。
总体(ti)看，安井在(zai)火(huo)锅料速冻市场还(hai)将会有一些红利(li)可(ke)吃，但(dan)未(wei)来几(ji)年逐步过渡到个(ge)位(wei)数增(zeng)长应该(gai)是大概率事件。
对(dui)于资本市场而言(yan)，最为期待的还(hai)是安井的预制菜业务。据艾(ai)媒咨询，2022年中国预制菜规模为4196亿元(yuan)，同比增(zeng)长21.3%，2019-2022年年复(fu)合增(zeng)速为19.7%，未(wei)来几(ji)年还(hai)将以双位(wei)数增(zeng)速扩(kuo)容。
预制菜行业规模高增(zeng)，离不开产(chan)业以及多地政(zheng)府方面的扶持。其实，预制菜是传统(tong)农产(chan)品的工业化过程，将农产(chan)品标准化是农业的一次革命，将显著提升传统(tong)农产(chan)品的附加价值。并且，预制菜产(chan)业将一、二、三产(chan)业打通(tong)，贯穿种(zhong)植、生产(chan)端、消(xiao)费配送端全产(chan)业链，可(ke)拉动物流、印刷等行业，为乡(xiang)村振兴(xing)、县域经济发展(zhan)提供助力。这亦是多个(ge)地方政(zheng)府出台政(zheng)策发展(zhan)预制菜的驱(qu)动力。
但(dan)预制菜行业蓬勃发展(zhan)之下(xia)，乱象频(pin)发，出现了不少负面舆情。从预制菜进校园争议，到315曝光梅菜扣肉事件，每次都精准无比地挑动大众神经，加剧了大众对(dui)于预制菜的信任危机。这可(ke)能会略微(wei)延缓预制菜的发展(zhan)进程，尤其是C端市场（占比20%左右）。
不过，预制菜在(zai)一定(ding)程度上可(ke)满足B端餐(can)饮企业降本增(zeng)效的核心诉求(qiu)，解决(jue)C端消(xiao)费者缩短制作时间、便捷性好等核心痛(tong)点。因此，重大负面舆论事件并不会让预制菜较好的发展(zhan)势头(tou)戛然(ran)而止。
当前，预制菜市场还(hai)处在(zai)跑(pao)马圈地阶段，参与企业类(lei)型非常多，包括农产(chan)品企业、速冻生产(chan)企业、餐(can)饮企业以及生鲜电商、超市等等。相较而言(yan)，速冻企业去做预制菜胜出的概率更高，因为预制菜跟速冻米面、速冻火(huo)锅料同属一个(ge)渠道，可(ke)以做到无缝衔接，具(ju)备渠道层面上的优(you)势。
安井在(zai)2018年推(tui)出蛋饺，便拉开预制菜大幕了。2020年、2022年分(fen)别成立冻品先生、安井小(xiao)厨品牌发力预制菜。另外，安井收购新宏业、新柳伍，切入原(yuan)材料上游，发力水产(chan)、鱼类(lei)预制菜。
2023年，安井预制菜业务规模已经达到39.3亿元(yuan)，同比增(zeng)长29.8%。而2020年的时候该(gai)业务仅有6.7亿元(yuan)。该(gai)业务被资本市场给予(yu)了厚望，亦是未(wei)来拉动业绩保持较好增(zeng)长的核心引擎。
03
包括预制菜在(zai)内的速冻产(chan)品更多面向的是B端，后(hou)者核心诉求(qiu)是降本，品牌溢价偏低。那么速冻企业核心竞争力就是谁成本低，谁就有机会做大做强(qiang)做优(you)，成为行业老大。
安井亦是这么过来的，通(tong)过成功打造大单品以点带面形成规模效应、以“贴身(shen)支(zhi)持”模式培育一大批忠诚度较高的经销商、以“销地产(chan)”模式优(you)化运输成本等方式不断(duan)降低成本，共(gong)同打造了低成本核心竞争力，反超海欣、惠发等传统(tong)速冻龙头(tou)，成为中国速冻品之王。
总之，安井较好的核心竞争力以及不错的业绩成长性。这或许亦是北向资金前期敢于逆势大幅加仓的重要逻(luo)辑。基于此，18倍PE的安井可(ke)能存在(zai)不小(xiao)的估值修复(fu)空间。
当然(ran)，我们必须明白(bai)的是，速动食品可(ke)能是食品饮料中最差的生意模式，整体(ti)经营壁垒不高，竞争较为激烈，无法像高端白(bai)酒(jiu)一样建立了品牌优(you)势后(hou)实现躺赚。安井赚得是辛苦钱，需要持续跟踪低成本竞争力是否(fou)被削(xue)弱(ruo)，以便判断(duan)基本面的变化。