长江(jiang)电力以稳定(ding)的分红获得(de)长期投资者的青睐(lai)。
过去的2023年(nian)，在(zai)A股大幅波动下，众多赛道龙(long)头跌跌不休(xiu)。半夏投资的李蓓曾经说过，A股没有“时间的朋友”，也开(kai)不出“时间的玫瑰”，A股四季温差太大，并不适合(he)“时间的玫瑰”生(sheng)长。她(ta)说的有一定(ding)道理，但也并非绝对。
下面我们就来分析一下这(zhe)只能够穿越周期，让26万股民享(xiang)受稳稳幸(xing)福，具有较高护城河的6500亿(yi)市(shi)值的水电龙(long)头——长江(jiang)电力。
2014年(nian)以来，十年(nian)间长江(jiang)电力市(shi)值增加(jia)超5000亿(yi)元。“只有真正(zheng)的价值投资者，才会深刻认识长江(jiang)电力的价值”，一位投资者如此评价长江(jiang)电力。
翻看长江(jiang)电力的K线图(tu)或许(xu)可以，深刻理解此番评论的内涵。2014年(nian)以来，长江(jiang)电力股价稳步向(xiang)上，累计涨(zhang)幅超5倍。这(zhe)期间几(ji)乎没有过大幅度回(hui)调，即使在(zai)2015年(nian)的股灾(zai)也仅仅只有近18%的调整。这(zhe)期间任何时候买入，只要你拿得(de)住，账(zhang)户收益都可以跑赢大部分股民，长江(jiang)电力展现出了(le)穿越周期的强大韧性。
公(gong)司基本情况
长江(jiang)电力是全(quan)球最大的水电上市(shi)公(gong)司，通过多年(nian)持续的机组建设(she)与注入，目前运营管(guan)理三峡、白(bai)鹤滩、溪洛渡、乌东德、向(xiang)家坝、葛洲坝六座(zuo)梯级电站。这(zhe)些巨型水电站，构成了(le)长江(jiang)电力发展的基本盘，和“股王”贵州茅台(tai)一样护城河足够宽。
全(quan)球十大水电站中，长江(jiang)电力旗下就有五家。在(zai)长江(jiang)干流水电装机容(rong)量达7169.5万千瓦，境内外水电控股总装机7179.5 万千瓦，全(quan)球排名(ming)第(di)一。
水电具备可再(zai)生(sheng)、无污染、技术成熟、调峰能力强等特点。在(zai)双碳战略背(bei)景下，发展优势(shi)日益凸显。
2022年(nian)6月(yue)《“十四五”可再(zai)生(sheng)能源发展规(gui)划》明(ming)确提出要因地(di)制宜开(kai)发水电，力争(zheng)2025年(nian)常(chang)规(gui)水电装机容(rong)量达3.8亿(yi)千瓦左右(you)。资源优势(shi)明(ming)显，政(zheng)策支持力度空前，行业发展前景广阔，长江(jiang)电力获得(de)了(le)“躺着赚钱”的独门生(sheng)意。
基本面分析
营收净利稳步增长。2023年(nian)长江(jiang)电力所属六座(zuo)梯级电站，发电量同比增加(jia)140.15亿(yi)千瓦时，实现利润总额323.69亿(yi)元，同比增长8.75%。近十年(nian)来公(gong)司营收净利除2015、2019、2021、2022年(nian)由于枯水影(ying)响外，整体稳步增长。
长江(jiang)电力近十年(nian)销售净利率整体保持在(zai)40%以上，个别(bie)年(nian)度近50%。对比贵州茅台(tai)50%销售净利率，有异曲同工之处。
长江(jiang)电力销售10元的水电，就能获得(de)4元的纯(chun)利润。公(gong)司2023年(nian)由于收购两座(zuo)水电站，增加(jia)产能使得(de)营收增加(jia)到781亿(yi)元，债(zhai)务融资财务费用增加(jia)了(le)近80亿(yi)元；不考虑融资带来的利息成本，其实2023年(nian)销售净利率和以往年(nian)度是保持同样的水平(ping)。
此外，记者注意到公(gong)司营收规(gui)模和总资产规(gui)模保持同频共振。长江(jiang)电力营收增长是有上限的，公(gong)司只要不大面积新(xin)建水电站，发电量就存在(zai)最高限值，而营收的波动主要取(qu)决于水资源的枯荣(rong)。
2005年(nian)公(gong)司出资98亿(yi)元收购三峡工程1号、4号发电机组；2008年(nian)斥资104亿(yi)元收购三峡工程7号、8号发电机组；2010年(nian)斥资1043亿(yi)元收购三峡工程剩余发电资产；2016年(nian)斥资797亿(yi)元收购溪洛渡电站和向(xiang)家坝电站；2023年(nian)斥资805亿(yi)元收购乌东德电站和白(bai)鹤滩电站。正(zheng)是公(gong)司不断加(jia)码水电站生(sheng)产资料(liao)的投入，收入与净利润随之呈(cheng)现阶梯式增长。
财报显示，2023年(nian)公(gong)司并购乌东德和白(bai)鹤滩两座(zuo)水电站，使得(de)营业收入、财务费用、经营活动现金净流入以及支付对价款导致筹资活动净流出的增加(jia)。
折旧成本占总成本过半数。水力发电的水是免费的，公(gong)司主要成本是水坝建造费用，体现在(zai)报表上就是折旧摊销费用，2023年(nian)该(gai)项(xiang)费用高达270亿(yi)元，占总成本的近55%。
根据(ju)公(gong)司披露的折旧政(zheng)策，公(gong)司挡水建筑物折旧年(nian)限为40—60年(nian)，财务折旧年(nian)限后大坝正(zheng)常(chang)运作，作为生(sheng)产资料(liao)的大坝创造的收入全(quan)部进入利润，届时利润大幅度上升。数据(ju)来看，截至2023年(nian)末(mo)公(gong)司挡水设(she)备原值3409亿(yi)元，累计折旧528亿(yi)元，折旧占比15.5%。
间接法经营现金净流量来看，净利润中非付现成本折旧费用，历年(nian)都是大头，经营现金流净流入是净利润的平(ping)均2倍，这(zhe)是长江(jiang)电力独特商(shang)业模式下价值逻辑。折旧只是资产购置现金支出后成本摊销到以后受益年(nian)度的会计计算(suan)方式，以后年(nian)度利润这(zhe)部分折旧费用不需要真正(zheng)的支出。也就是说公(gong)司净利润加(jia)上折旧才是公(gong)司经营活动创造的净现金。
持续高比例(li)分红。公(gong)司以稳定(ding)的分红获得(de)长期投资者的青睐(lai)，上市(shi)22年(nian)累计分红1800多亿(yi)元。最近年(nian)度均保持在(zai)70%以上，其中2022年(nian)净利润几(ji)乎全(quan)部拿去分红。公(gong)司章程明(ming)确规(gui)定(ding)对2021—2025年(nian)每年(nian)度的利润分配按不低(di)于当年(nian)实现净利润的70%进行现金分红。如此高比例(li)分红在(zai)整个A股市(shi)场也实属凤毛麟(lin)角(jiao)。
从股息率来看，公(gong)司股息率呈(cheng)现逐年(nian)下降趋势(shi)，但这(zhe)只是表象(xiang)，主要是公(gong)司股价上行所致，实际上公(gong)司每股股利是逐年(nian)提高的，2021至2023年(nian)每10股派发股利已(yi)经超过8元。
资产负债(zhai)率显著上升。2023年(nian)末(mo)，公(gong)司带息负债(zhai)期末(mo)余额3147.62亿(yi)元，较期初增加(jia)319.46亿(yi)元。资产负债(zhai)率上升至62.88%，主要系并购云川公(gong)司两座(zuo)水电站融资增加(jia)所致。负债(zhai)率走高，但是考虑到电力公(gong)司稳定(ding)的收入和国有资本的性质，适度的财务杠杆还可以享(xiang)受利息抵税的税盾效应。
净资产收益率保持在(zai)15%左右(you)。2023年(nian)长江(jiang)电力净资产收益率(扣除/加(jia)权)为14.13%，在(zai)整个水电行业中排名(ming)第(di)一，近五年(nian)平(ping)均收益率14.15%。长江(jiang)电力的稳定(ding)性极高，只要长江(jiang)的水持续流动，公(gong)司的收益便有保障，净资产收益率（ROE）稳定(ding)在(zai)15%左右(you)，这(zhe)与公(gong)司业务容(rong)量有关。
水电站数量和发电量有上限，不可能像贵州茅台(tai)、格力电器那类的企业——无限的增量即无上限的收益。鉴于2022年(nian)、2023年(nian)长江(jiang)来水整体偏干枯，白(bai)电站所带来的盈利能力提升还未完全(quan)体现，随着发电量逐步释(shi)放后，公(gong)司盈利能力有望再(zai)上新(xin)台(tai)阶。
二级市(shi)场方面筹码集中
过去10年(nian)，公(gong)司平(ping)均估值为17.7倍市(shi)盈率，2021至2023年(nian)市(shi)盈率在(zai)20倍左右(you)，2014年(nian)、2016年(nian)市(shi)盈率低(di)于15倍，其余年(nian)份在(zai)15倍至20倍之间波动。
股票的投资收益来源于股息收益和资本利得(de)收益，如果在(zai)2014年(nian)末(mo)以14.88倍市(shi)盈率10.67元的收盘价买入1股，持有至今股价增值收益率达到148%，累计股息收益率50%，两项(xiang)合(he)计收益率超200%。
从股权结构来看，截至一季度末(mo)，超75%的股份集中在(zai)前十大股东手中，流通在(zai)外的筹码不足25%。在(zai)这(zhe)种高度锁仓的股权结构下，前十大股东的成本很低(di)，股息率其实很高。长江(jiang)电力就是靠这(zhe)不到25%的筹码稳稳地(di)上涨(zhang)，什么时候跌就要看前十大股东什么时候爆量出货，或将(jiang)迎来大级别(bie)的调整。所以长江(jiang)电力在(zai)上证50中和贵州茅台(tai)一样，可以说是“稳稳的幸(xing)福”。
风险提示
最后需要提醒的是，公(gong)司所属的梯级水电站均分布在(zai)长江(jiang)中上游，发电量与长江(jiang)来水密切相关，来水的不确定(ding)性对公(gong)司电力生(sheng)产会产生(sheng)重要影(ying)响，进而影(ying)响公(gong)司业绩。另外，大型电站的安全(quan)生(sheng)产也是公(gong)司面临的潜在(zai)风险，都会令公(gong)司股价和市(shi)值产生(sheng)逆转。
总结一下，长江(jiang)电力是A股市(shi)值最大的发电上市(shi)公(gong)司，水电主业经营稳健盈利能力强且稳定(ding)，但成长性有限，作为防御性品种历来是基金首选组合(he)；作为价值蓝筹标杆和高股息标的，给长期持有的投资者带来了(le)较为丰厚的回(hui)报。