本周美债遭遇抛售，10年期收益(yi)率上破4.6%，2年期收益(yi)率逼近5%关(guan)口，收益(yi)率的升高打(da)压美股，道指一度跌至四周低(di)位。
近期美债“熊陡”加剧的背后，一方(fang)面是由于降息预期回落，另一方(fang)面美债拍卖不佳推动(dong)期限利差走阔。
这一走势(shi)以及推动(dong)该走势(shi)背后原因，不禁(jin)让人回想起2023年三季度的“美债风暴”，当时美债收益(yi)率狂飙(biao)突破5%，阴霾笼罩下全球风险资产一片惨淡。
相似(si)的形势(shi)之下，全球市场大跌会在今夏重演吗？
美债“熊陡”加剧的背后
本周美债收益(yi)率持(chi)续走高，逆转了5月FOMC之后的下行(xing)趋势(shi)，美债“熊陡”也进一步加剧。
截至5月30日周四，美债收益(yi)率一路(lu)上行(xing)，10年期债券收益(yi)率周四最高上行(xing)至4.62%，2年期债券收益(yi)率上行(xing)较为平缓(huan)，最高涨至4.99%逼近5%关(guan)口，最近两周则分别上行(xing)约30bp、25bp。
美债“熊陡”的背后，华(hua)泰证券表示，一方(fang)面是市场对美联储降息预期回落，7月降息概率已低(di)至10%左(zuo)右，全年降息预期也仅剩40bp，带(dai)动(dong)曲(qu)线整(zheng)体走高。
- 德国(guo)CPI超预期带(dai)动(dong)美国(guo)通胀(zhang)担忧。5月29日公布的德国(guo)5月调和(he)CPI同比2.8%，略超2.7%的预期。
- 部(bu)分美联储官员讲话偏鹰，比如5月28日，明尼阿波利斯联邦储备银行(xing)主席卡什卡利表示“不急于降息”、“加息可能性未完全排除”。不过卡什卡利本就是著名的鹰派官员之一。
- 德国(guo)CPI超预期带(dai)动(dong)美国(guo)通胀(zhang)担忧。5月29日公布的德国(guo)5月调和(he)CPI同比2.8%，略超2.7%的预期。
- 部(bu)分美联储官员讲话偏鹰，比如5月28日，明尼阿波利斯联邦储备银行(xing)主席卡什卡利表示“不急于降息”、“加息可能性未完全排除”。不过卡什卡利本就是著名的鹰派官员之一。
另一方(fang)面是美债拍卖结果不佳、经济数据回暖推动(dong)期限利差走阔，因此长端(duan)上行(xing)幅度更(geng)大。华(hua)泰证券表示：
- 连续三场美债拍卖结果不佳，周二和(he)周三美国(guo)财政部(bu)进行(xing)了2/5/7年期美债拍卖，投标倍(bei)数分别为2.41/2.30/2.43，均较前值有明显回落。
- 部(bu)分经济数据回暖，比如5月谘(zi)商会消费者信心指数超预期回升至102，里士满联储制造业指数创2023年11月以来新高。
- 连续三场美债拍卖结果不佳，周二和(he)周三美国(guo)财政部(bu)进行(xing)了2/5/7年期美债拍卖，投标倍(bei)数分别为2.41/2.30/2.43，均较前值有明显回落。
- 部(bu)分经济数据回暖，比如5月谘(zi)商会消费者信心指数超预期回升至102，里士满联储制造业指数创2023年11月以来新高。
对于近期美债收益(yi)率走高的原因，花旗认为，除了降息预期外，还(hai)有大选期间(jian)对美国(guo)财政可持(chi)续担忧可能加剧：
近期市场叙事转向美联储可能会在长时间(jian)内(nei)按兵(bing)不动(dong)，以及财政担忧可能在美国(guo)大选期间(jian)加剧。
来自新兴市场选举的经验(yan)证据表明，任何潜(qian)在的选举交易通常会在选举前三到四个月开始(shi)成(cheng)为主要推动(dong)力(li)，即可能在今年8月的某个阶段。
近期市场叙事转向美联储可能会在长时间(jian)内(nei)按兵(bing)不动(dong)，以及财政担忧可能在美国(guo)大选期间(jian)加剧。
来自新兴市场选举的经验(yan)证据表明，任何潜(qian)在的选举交易通常会在选举前三到四个月开始(shi)成(cheng)为主要推动(dong)力(li)，即可能在今年8月的某个阶段。
本周的美债走势(shi)与去年相似(si)，回望2023年三季度，由于美债拍卖疲软，市场降息定价回落，“全球资产定价之锚”10年期美债收益(yi)率狂飙(biao)，全球风险资产遭受冲击。
那么去年的大跌是否会在今夏重演？
花旗在周四的报告中指出(chu)，虽然目前美债走势(shi)与当时相似(si)，但预计去年的风险资产狂跌预计不会重演，原因如下：
- 美债拍卖表现：2023年第三季度时，美债拍卖表现不佳，特别是30年期国(guo)债拍卖，而目前长期国(guo)债拍卖仍然相对稳定，没有出(chu)现严(yan)重的失败。
- 美联储政策预期：在2023年第三季度，市场定价美联储可能进一步加息至6%以上。而目前期权市场并(bing)没有明显表现出(chu)对美联储进一步加息的担忧。
- 期限溢价水平：当前的期限溢价是合理的，有出(chu)现像(xiang)2023年第三季度那样(yang)的大幅度上升。通过对10年期国(guo)债收益(yi)率与8期滚(gun)动(dong)SOFR期货收益(yi)率的进行(xing)回归，发现当前10年期国(guo)债的交易水平是“合理”的，但去年秋季10年期收益(yi)率较回归线高出(chu)30个基点。
- 美债买家不会全面“罢工”：尽管存在一些市场压力(li)和(he)不确定性，但当前的市场情绪和(he)预期与去年秋天相比有显著不同，SOFR期权市场波动(dong)率显示目前市场对极端(duan)加息结果的担忧较低(di)。
- 美债拍卖表现：2023年第三季度时，美债拍卖表现不佳，特别是30年期国(guo)债拍卖，而目前长期国(guo)债拍卖仍然相对稳定，没有出(chu)现严(yan)重的失败。
- 美联储政策预期：在2023年第三季度，市场定价美联储可能进一步加息至6%以上。而目前期权市场并(bing)没有明显表现出(chu)对美联储进一步加息的担忧。
- 期限溢价水平：当前的期限溢价是合理的，有出(chu)现像(xiang)2023年第三季度那样(yang)的大幅度上升。通过对10年期国(guo)债收益(yi)率与8期滚(gun)动(dong)SOFR期货收益(yi)率的进行(xing)回归，发现当前10年期国(guo)债的交易水平是“合理”的，但去年秋季10年期收益(yi)率较回归线高出(chu)30个基点。
- 美债买家不会全面“罢工”：尽管存在一些市场压力(li)和(he)不确定性，但当前的市场情绪和(he)预期与去年秋天相比有显著不同，SOFR期权市场波动(dong)率显示目前市场对极端(duan)加息结果的担忧较低(di)。
华(hua)泰证券也认为，考虑到美国(guo)基本面继续降温概率偏高+通胀(zhang)下行(xing)或可期，中期来看美债胜率不低(di)。
然而，尽管花旗基准情景预计不会重演，但考虑到叙事转向美联储可能会在更(geng)长时间(jian)内(nei)按兵(bing)不动(dong)，以及财政担忧在美国(guo)大选期间(jian)加剧，但重演的可能性并(bing)不能完全排除。
花旗强(qiang)调，后续需要重点关(guan)注，30年期美债拍卖情况(kuang)和(he)美联储降息预期：
2023年市场担忧蔓(man)延，30年拍卖表现不佳是一个重要特征。到目前为止，美债标售表现相对良好，期权市场也没有显示出(chu)对大幅升息的担忧。不过我们正在密切(qie)关(guan)注这两个指标，风险可能将在大选期间(jian)上升。
2023年市场担忧蔓(man)延，30年拍卖表现不佳是一个重要特征。到目前为止，美债标售表现相对良好，期权市场也没有显示出(chu)对大幅升息的担忧。不过我们正在密切(qie)关(guan)注这两个指标，风险可能将在大选期间(jian)上升。
花旗进一步指出(chu)，期限溢价随着财政风险担忧加剧，可能将在美国(guo)大选前卷土重来。如果美联储无法在大选前降息，这种风险将尤为明显。
期限溢价排除情况(kuang)重演的主要原因，美联储降息的前景创造了对美债的足够需求，从而再次打(da)压了期限溢价。
期限溢价排除情况(kuang)重演的主要原因，美联储降息的前景创造了对美债的足够需求，从而再次打(da)压了期限溢价。
此外，花旗认为，股票和(he)大宗商品通常在“熊陡”末期走强(qiang)，但如果“熊陡”加剧主要是由财政担忧所(suo)驱动(dong)，可能会对风险资产产生负面影响(xiang)。
花旗还(hai)提(ti)到关(guan)注油价大涨的风险，其认为油价上涨也可能是“熊陡”加剧的一个警告信号(hao)，2023年的高油价可能也是导致了债券遭抛售的原因。
不只花旗看好大宗商品，此前文(wen)章提(ti)到，今夏极端(duan)气候或将引爆商品。
分析指出(chu)，天然气价格有望飙(biao)升，天然气等化(hua)石燃(ran)料需求可能由于制冷需求攀升而大幅增长。Tradition Energy预计，美国(guo)天然气期货价格可能在今年下半年飙(biao)升至4美元/每百(bai)万英热。
石油冶炼也可能受多种极端(duan)天气扰乱，投资机构对美国(guo)汽油期货和(he)期权的净看涨押注此前达到2019年以来的最高季节性水平，目前有所(suo)回落。
整(zheng)体来看，有史以来最严(yan)重的高温炙烤下，从农业到能源到航运都可能受到严(yan)重负面影响(xiang)，大宗商品今夏波动(dong)将大幅加剧，并(bing)持(chi)续推高通胀(zhang)压力(li)。