2024年，楼市依旧没有如预期那样回暖。资本市场用(yong)脚投票，房地产板块持续下跌，现价较2020年高峰回撤60%，龙头万科已经跌回十年前。
与此同时，与房地产密切相关的(de)上下游板块泥沙俱下。其中，水泥龙头海螺水泥较历史高峰回撤56%，防水龙头东方(fang)雨虹回撤近80%，家(jia)居龙头欧派家(jia)居回撤逾60%。
但令(ling)人意外的(de)是，同样作为地产下游的(de)家(jia)电板块却(que)能够逆(ni)势上攻，现价较2022年低位(wei)反弹近40%，较2021年历史高峰跌幅已不足20%。其中，美的(de)集团较去年12月大幅反弹近40%，海信家(jia)电股(gu)价持续创新(xin)高，较2022年10月低位(wei)大涨逾270%，格力电器、海尔智家(jia)也较低位(wei)反弹了不少。
那么，家(jia)电凭什(shi)么能逆(ni)势大涨？
01
在中国，家(jia)电市场早已完成(cheng)跑马圈地，市场份额主要被美的(de)、格力、海尔、海信等几个巨头牢牢掌控。在房地产销售大幅下滑的(de)几年时间里，四大巨头业绩基本面展(zhan)现出(chu)不错的(de)韧性。
2023年，美的(de)、海尔、海信营收规模均创历史新(xin)高，较2020年累计增长30.9%、24.7%、76.9%，归母(mu)净(jing)利润累计增长23.9%、86.8%、79.7%。格力表现相对最弱，去年营收、利润恐难以突破2019年创下的(de)历史记录。
再看盈利能力。四家(jia)巨头最新(xin)销售毛利率为26.5%、31.5%、29.25%（2023Q3，其余三家(jia)为2023末数据(ju)）、22%。与过去几年对比看，海尔表现最好，持续稳步上升(sheng)，超(chao)越格力稳居第一。格力表现最弱，毛利率水平保持下降趋势，2021年一度降低至24%。其余两家(jia)保持震荡态势，表现中规中矩。
销售净(jing)利率方(fang)面，四家(jia)最新(xin)分别(bie)为9%、6.4%、12.6%、5.6%，较过去几年变(bian)化并不大。格力净(jing)利率最高，主要系空调单品利润率较其他品类更高一些(xie)。
净(jing)资产收益率(ROE)方(fang)面，海信为22.6%，位(wei)列第一，较2021年末的(de)9.7%大幅攀升(sheng)，主要系净(jing)利率以及资产周转(zhuan)率均有不小提升(sheng)。美的(de)和(he)海尔分别(bie)为22%、16.9%，呈现小幅下滑态势。格力电器2022年ROE为24.5%，较2017年大幅下滑13%，主要系净(jing)利率和(he)资产周转(zhuan)率下滑较多，权益乘数反而增加(jia)。
资产负债表中，美的(de)合(he)同负债去年为417.7亿元（同比增长49%），较2020年的(de)184亿元大幅上升(sheng)127%，大幅高于同期营收31%的(de)增速。可见，美的(de)在多年稳健经营之下，逐步在产业链上下游占据(ju)了越来越强的(de)话语权。其余三家(jia)则变(bian)化并不大。
再看分红(hong)。美的(de)连(lian)续两年提升(sheng)了分红(hong)比例，去年已经攀升(sheng)至60%以上，而此前多年均维(wei)持在40%左右。美的(de)最新(xin)股(gu)息率为3.5%，高于格力的(de)2.5%，海尔的(de)1.9%，海信的(de)1.4%。
从(cong)以上核心经营数据(ju)看，海信家(jia)电成(cheng)长性最快，其次是美的(de)与海尔，表现相对较差的(de)是格力，但整体均表现出(chu)一定的(de)韧性，并没有像地产、水泥、家(jia)居等地产相关行业出(chu)现业绩失速情况。
除基本面外，四大家(jia)电巨头持续逆(ni)势上涨，还与过去两年市场风格有关。从(cong)2021年2月以来，由于宏观经济承压和(he)估值撕裂等因素，市场风格从(cong)成(cheng)长切换为价值。增长相对稳健的(de)家(jia)电板块被市场视为与银(yin)行、煤(mei)炭、水电等行业一样具备红(hong)利属性，低估值得以较大程(cheng)度上的(de)修复。
最近几年，美的(de)PE一度下探至10倍(bei)，如今回升(sheng)至14.5倍(bei)，回到过去十年估值中位(wei)数水平。此外，海信最新(xin)PE为17.8倍(bei)，海尔16.3倍(bei)，格力只有8.6倍(bei)，均较此前有一定修复。市场长期来看是一台称重(zhong)器，海信成(cheng)长性最好，给予的(de)估值最高。而格力业绩天(tian)花(hua)板明显(xian)，成(cheng)长性最弱，估值也最低。
02
最近十年，中国房地产市场发生了天(tian)翻(fan)地覆的(de)变(bian)化。在2015年新(xin)一轮政策刺激之后，2016年地产景气度非常高，当年商品房销售面积同比大增22%以上。
2018年，地产销售增速已经滑落至1.3%，当年万科喊出(chu)“活下去”的(de)悲壮口(kou)号。
2020—2021年，虽然仍(reng)在疫情期间，但由于货币(bi)政策等多方(fang)面因素，地产销售仍(reng)然维(wei)持小幅增长态势。
2022年，楼市调转(zhuan)船头，出(chu)现历史性拐点，当年销售面积大幅下滑逾24%。后来，疫情放(fang)开至今，地产销售依然承压下跌。
2021-2023年，商品房销售面积整整少6亿平方(fang)米，累计减(jian)少35%。这个减(jian)量规模不小，并且地产销售还尚未触底。从(cong)卖出(chu)商品房到产生家(jia)电需求，中间会有1-2年的(de)滞后效应。
以空调为例。2023年中国空调销售量为1.7亿台，同比增长11.2%。其中，内销9959.7万台，同比大增13.8%。如此靓丽表现跟地产疲软的(de)销售表现截然不同，主要原(yuan)因就是卖房与卖家(jia)电有时滞效应。
不过，存量更新(xin)需求在政策驱动(dong)下，有望对冲新(xin)增需求的(de)放(fang)缓(huan)。今年2月23日，中央财经委(wei)强调家(jia)电等传统消费品以旧换新(xin)。紧接着3月1日，国务院(yuan)常务会议审议通过《推动(dong)大规模设备更新(xin)和(he)消费品以旧换新(xin)行动(dong)方(fang)案》，指(zhi)出(chu)要积极(ji)开展(zhan)汽车、家(jia)电等消费品以旧换新(xin)。
2022年，内销量减(jian)少竣工增量，得到冰箱、洗衣机、彩电更新(xin)需求为3039万台、2949万台、2842万台，占内销出(chu)货总量的(de)56%、53%、83%。本轮以旧换新(xin)政策落地，有望加(jia)快释(shi)放(fang)更新(xin)需求。
从(cong)国内需求维(wei)度看，从(cong)2024年开始(shi)，几大家(jia)电巨头相较于过去会有愈来愈明显(xian)的(de)增长压力，尽管更新(xin)需求量也比较大。尤其是格力，业务单一，压力会更大一些(xie)。
当然，更为重(zhong)要的(de)是，家(jia)电还有海外业务这条增长曲线，可以适度对冲国内业务。我们大胆设想，倘若家(jia)电没有海外这条线，恐怕(pa)会跟现在的(de)水泥、防水、建材、家(jia)居一样失去业务增长想象力，估值也会越来越便宜。
美的(de)是全球化最早的(de)家(jia)电巨头，2014年海外营收占比高达35%。后来，海外仍(reng)然有所提升(sheng)，2023年占到41.6%。海尔海外成(cheng)长性很好，2014年海外占比仅12%，2023年已经提升(sheng)至51.9%。海信2023年海外占比为32.6%，跟过去十年变(bian)化不大。格力全球化是最差的(de)，2022年海外占比仅12%，2016年还曾占比15%。
中国家(jia)电巨头凭借着完善供应链、技术创新(xin)以及产品迭代能力，在全球市场展(zhan)现出(chu)越来越强的(de)综合(he)竞争力。2019-2023年，国内白电在南(nan)亚东南(nan)亚、拉美保持着连(lian)续5年的(de)增长，前者出(chu)口(kou)金额从(cong)243亿元增长至322亿元，后者从(cong)119亿元增长至206亿元。
欧洲地区除2022年略有下滑外，其余年份也都保持着增长态势。美国地区最近两年略有下滑，但维(wei)持在较高水平上。
另据(ju)欧睿(rui)数据(ju)显(xian)示，2021年中国家(jia)电全球制造份额已经达到44%，自主品牌不足20%（含收购），可见未来还有不小市场份额的(de)增长空间。
除此之外，家(jia)电巨头们还有多元化业务增长逻辑。比如，海尔走的(de)是与家(jia)电相关的(de)多元化扩张(zhang)之路，布局商用(yong)冷柜、商用(yong)冷藏等业务，海信则通过并购日本三电进军汽车空调业务，美的(de)则走的(de)非家(jia)电多元化之路，在机器人、电梯(ti)、医疗器械、新(xin)能源零部件等进行扩张(zhang)。
不过，多元化业务相较于营收规模庞(pang)大的(de)家(jia)电主营业务占比过小，比较难成(cheng)为未来主要增长引擎(qing)。
03
对国内家(jia)电行业，北向资金向来比较看好，重(zhong)仓合(he)计持有1729亿元，占行业总市值10%，占北向总市值的(de)9.5%。其中，美的(de)持仓市值993亿元，仅次于贵(gui)州(zhou)茅台位(wei)列所有重(zhong)仓股(gu)第二名，持仓占比亦高达20%以上。此外，还分别(bie)持有格力、海尔、海信为255.6亿元、175亿元、21.8亿元。
从(cong)外资持仓规模来看，散户投资者并不用(yong)太过担心家(jia)电巨头们因地产持续下滑进而冲击(ji)业绩基本面，因为海外市场还可以攻城略地，提供了不小增长空间。
当然，家(jia)电也要区别(bie)来看，格力业务基本盘在国内，且主要锚定在空调上，未来增长压力颇大。海信、美的(de)、海尔增长要相对略好一些(xie)。
不过，很现实的(de)是，国内家(jia)电巨头们基本已从(cong)成(cheng)长期迈入成(cheng)熟期，未来潜在回报率理应更低一些(xie)。并且，近两年估值整体修复了不少，也需警(jing)惕回撤风险。（全文完）