2024年，楼市依旧没有(you)如预(yu)期那样回暖。资本市场用脚投票，房(fang)地产板(ban)块持续(xu)下跌，现价较2020年高(gao)峰回撤(che)60%，龙头万科已经跌回十年前。
与此同时，与房(fang)地产密切相关的(de)上下游(you)板(ban)块泥沙俱下。其中，水泥龙头海螺水泥较历史高(gao)峰回撤(che)56%，防水龙头东方(fang)雨虹回撤(che)近(jin)80%，家居龙头欧派家居回撤(che)逾60%。
但令人意(yi)外的(de)是，同样作为地产下游(you)的(de)家电板(ban)块却能够逆势上攻，现价较2022年低位反弹近(jin)40%，较2021年历史高(gao)峰跌幅已不足20%。其中，美(mei)的(de)集团较去年12月大(da)幅反弹近(jin)40%，海信家电股价持续(xu)创新高(gao)，较2022年10月低位大(da)涨逾270%，格力电器、海尔智家也较低位反弹了不少。
那么(me)，家电凭什(shi)么(me)能逆势大(da)涨？
01
在(zai)中国，家电市场早已完成跑马圈地，市场份额主要被美(mei)的(de)、格力、海尔、海信等几个巨头牢牢掌控。在(zai)房(fang)地产销售大(da)幅下滑的(de)几年时间里，四大(da)巨头业绩基本面展现出不错的(de)韧性。
2023年，美(mei)的(de)、海尔、海信营收规模均创历史新高(gao)，较2020年累计增长30.9%、24.7%、76.9%，归母净利润累计增长23.9%、86.8%、79.7%。格力表(biao)现相对最弱，去年营收、利润恐难以突破2019年创下的(de)历史记录。
再(zai)看盈利能力。四家巨头最新销售毛利率为26.5%、31.5%、29.25%（2023Q3，其余三家为2023末数据）、22%。与过去几年对比看，海尔表(biao)现最好(hao)，持续(xu)稳步上升，超(chao)越格力稳居第一。格力表(biao)现最弱，毛利率水平保持下降趋势，2021年一度降低至24%。其余两家保持震荡(dang)态势，表(biao)现中规中矩。
销售净利率方(fang)面，四家最新分别(bie)为9%、6.4%、12.6%、5.6%，较过去几年变化并不大(da)。格力净利率最高(gao)，主要系空调(diao)单品利润率较其他品类更高(gao)一些。
净资产收益率(ROE)方(fang)面，海信为22.6%，位列第一，较2021年末的(de)9.7%大(da)幅攀升，主要系净利率以及资产周(zhou)转率均有(you)不小提升。美(mei)的(de)和海尔分别(bie)为22%、16.9%，呈(cheng)现小幅下滑态势。格力电器2022年ROE为24.5%，较2017年大(da)幅下滑13%，主要系净利率和资产周(zhou)转率下滑较多，权益乘(cheng)数反而(er)增加。
资产负债表(biao)中，美(mei)的(de)合同负债去年为417.7亿元（同比增长49%），较2020年的(de)184亿元大(da)幅上升127%，大(da)幅高(gao)于同期营收31%的(de)增速。可见，美(mei)的(de)在(zai)多年稳健(jian)经营之下，逐步在(zai)产业链上下游(you)占据了越来越强的(de)话语权。其余三家则变化并不大(da)。
再(zai)看分红。美(mei)的(de)连续(xu)两年提升了分红比例，去年已经攀升至60%以上，而(er)此前多年均维持在(zai)40%左右。美(mei)的(de)最新股息率为3.5%，高(gao)于格力的(de)2.5%，海尔的(de)1.9%，海信的(de)1.4%。
从以上核(he)心经营数据看，海信家电成长性最快，其次是美(mei)的(de)与海尔，表(biao)现相对较差的(de)是格力，但整体均表(biao)现出一定的(de)韧性，并没有(you)像地产、水泥、家居等地产相关行业出现业绩失速情况。
除基本面外，四大(da)家电巨头持续(xu)逆势上涨，还与过去两年市场风格有(you)关。从2021年2月以来，由于宏观经济承压和估值撕裂等因素，市场风格从成长切换为价值。增长相对稳健(jian)的(de)家电板(ban)块被市场视(shi)为与银行、煤炭、水电等行业一样具备红利属性，低估值得以较大(da)程度上的(de)修复。
最近(jin)几年，美(mei)的(de)PE一度下探(tan)至10倍，如今回升至14.5倍，回到过去十年估值中位数水平。此外，海信最新PE为17.8倍，海尔16.3倍，格力只有(you)8.6倍，均较此前有(you)一定修复。市场长期来看是一台(tai)称重器，海信成长性最好(hao)，给予(yu)的(de)估值最高(gao)。而(er)格力业绩天花板(ban)明显，成长性最弱，估值也最低。
02
最近(jin)十年，中国房(fang)地产市场发生(sheng)了天翻地覆的(de)变化。在(zai)2015年新一轮政策刺激之后，2016年地产景气度非常高(gao)，当年商品房(fang)销售面积同比大(da)增22%以上。
2018年，地产销售增速已经滑落至1.3%，当年万科喊出“活下去”的(de)悲壮口号。
2020—2021年，虽然仍在(zai)疫情期间，但由于货币政策等多方(fang)面因素，地产销售仍然维持小幅增长态势。
2022年，楼市调(diao)转船头，出现历史性拐点，当年销售面积大(da)幅下滑逾24%。后来，疫情放开至今，地产销售依然承压下跌。
2021-2023年，商品房(fang)销售面积整整少6亿平方(fang)米，累计减(jian)少35%。这个减(jian)量规模不小，并且(qie)地产销售还尚未触底。从卖出商品房(fang)到产生(sheng)家电需求，中间会有(you)1-2年的(de)滞后效应(ying)。
以空调(diao)为例。2023年中国空调(diao)销售量为1.7亿台(tai)，同比增长11.2%。其中，内销9959.7万台(tai)，同比大(da)增13.8%。如此靓丽表(biao)现跟(gen)地产疲软的(de)销售表(biao)现截然不同，主要原因就(jiu)是卖房(fang)与卖家电有(you)时滞效应(ying)。
不过，存量更新需求在(zai)政策驱动下，有(you)望(wang)对冲新增需求的(de)放缓。今年2月23日(ri)，中央财经委强调(diao)家电等传统消费品以旧换新。紧接着3月1日(ri)，国务院常务会议审议通过《推动大(da)规模设备更新和消费品以旧换新行动方(fang)案》，指出要积极开展汽车、家电等消费品以旧换新。
2022年，内销量减(jian)少竣工增量，得到冰箱、洗衣(yi)机、彩电更新需求为3039万台(tai)、2949万台(tai)、2842万台(tai)，占内销出货总量的(de)56%、53%、83%。本轮以旧换新政策落地，有(you)望(wang)加快释(shi)放更新需求。
从国内需求维度看，从2024年开始，几大(da)家电巨头相较于过去会有(you)愈来愈明显的(de)增长压力，尽管更新需求量也比较大(da)。尤其是格力，业务单一，压力会更大(da)一些。
当然，更为重要的(de)是，家电还有(you)海外业务这条增长曲(qu)线(xian)，可以适度对冲国内业务。我们大(da)胆设想，倘若家电没有(you)海外这条线(xian)，恐怕(pa)会跟(gen)现在(zai)的(de)水泥、防水、建(jian)材、家居一样失去业务增长想象力，估值也会越来越便宜。
美(mei)的(de)是全球(qiu)化最早的(de)家电巨头，2014年海外营收占比高(gao)达35%。后来，海外仍然有(you)所提升，2023年占到41.6%。海尔海外成长性很好(hao)，2014年海外占比仅12%，2023年已经提升至51.9%。海信2023年海外占比为32.6%，跟(gen)过去十年变化不大(da)。格力全球(qiu)化是最差的(de)，2022年海外占比仅12%，2016年还曾占比15%。
中国家电巨头凭借着完善供应(ying)链、技术创新以及产品迭代(dai)能力，在(zai)全球(qiu)市场展现出越来越强的(de)综合竞争力。2019-2023年，国内白电在(zai)南亚东南亚、拉美(mei)保持着连续(xu)5年的(de)增长，前者出口金额从243亿元增长至322亿元，后者从119亿元增长至206亿元。
欧洲地区除2022年略有(you)下滑外，其余年份也都(dou)保持着增长态势。美(mei)国地区最近(jin)两年略有(you)下滑，但维持在(zai)较高(gao)水平上。
另据欧睿数据显示(shi)，2021年中国家电全球(qiu)制造份额已经达到44%，自主品牌不足20%（含收购），可见未来还有(you)不小市场份额的(de)增长空间。
除此之外，家电巨头们还有(you)多元化业务增长逻辑。比如，海尔走的(de)是与家电相关的(de)多元化扩张之路，布(bu)局商用冷柜、商用冷藏等业务，海信则通过并购日(ri)本三电进军汽车空调(diao)业务，美(mei)的(de)则走的(de)非家电多元化之路，在(zai)机器人、电梯、医疗器械、新能源零部件等进行扩张。
不过，多元化业务相较于营收规模庞(pang)大(da)的(de)家电主营业务占比过小，比较难成为未来主要增长引擎。
03
对国内家电行业，北向(xiang)资金向(xiang)来比较看好(hao)，重仓合计持有(you)1729亿元，占行业总市值10%，占北向(xiang)总市值的(de)9.5%。其中，美(mei)的(de)持仓市值993亿元，仅次于贵州茅台(tai)位列所有(you)重仓股第二名，持仓占比亦高(gao)达20%以上。此外，还分别(bie)持有(you)格力、海尔、海信为255.6亿元、175亿元、21.8亿元。
从外资持仓规模来看，散户投资者并不用太(tai)过担心家电巨头们因地产持续(xu)下滑进而(er)冲击业绩基本面，因为海外市场还可以攻城(cheng)略地，提供了不小增长空间。
当然，家电也要区别(bie)来看，格力业务基本盘在(zai)国内，且(qie)主要锚定在(zai)空调(diao)上，未来增长压力颇(po)大(da)。海信、美(mei)的(de)、海尔增长要相对略好(hao)一些。
不过，很现实的(de)是，国内家电巨头们基本已从成长期迈入成熟期，未来潜在(zai)回报率理应(ying)更低一些。并且(qie)，近(jin)两年估值整体修复了不少，也需警惕(ti)回撤(che)风险。（全文完）