作(zuo)者 |周智宇
编辑(ji) | 张晓玲
时隔两年，摩根大通又在(zai)富力地产的自救之路上(shang)，扮演了重要角色(se)。
4月(yue)15日，富力公告称，已与买方张松桥控制的London One Limited签订最终(zhong)协议，买方将向富力以1港元(yuan)象征性价格收购伦敦九榆树一号（One Nine Elm，以下简称“伦敦项目”）的项目公司股(gu)权，并以至(zhi)少8亿美(mei)元(yuan)（约62.47亿港币）的富力美(mei)元(yuan)债收购股(gu)东借款，同时买方会承接项目上(shang)的贷(dai)款。交易预计将于5月(yue)15日前完成交割(ge)。
摩根大通是此(ci)次交易的独(du)家同意征求(qiu)代理人。
算(suan)上(shang)两年前富力333亿债券展期，这已是摩根大通第三次出手，帮助(zhu)富力走出困境。短短两个月(yue)时间(jian)、涉及百余(yu)位投(tou)资者，摩根大通操刀了这笔异常复杂的交易，创(chuang)造(zao)了新(xin)纪录。
这笔交易会是中(zhong)国房企债务风波当中(zhong)，浓墨重彩(cai)的一笔。它是目前亚洲(zhou)除(chu)日本(ben)地区(qu)最大规模的同意征求(qiu)项目，也是中(zhong)国房地产领域(yu)首宗涉及同意征求(qiu)、第三方交换(huan)要约和资产处置的交易。
它为房企化解债务风险，走出当下困境提供了新(xin)思路。如何让核心项目价值最大化，减轻公司、集团层面债务负担，已是房企走进下半场，解决债务到期和现(xian)金流匮乏的必答题。
过去三年的行业深度调整，对行业内每一位玩家来说都是挑战(zhan)。经历了生死(si)的张力、李思廉和其他许多大佬们，命运(yun)由此(ci)分野(ye)。
共赢(ying)??
摩根大通出手，在(zai)于富力伦敦项目遇到了些麻烦(fan)。
按(an)照目前伦敦项目的销售进度，它很难在(zai)今年5月(yue)13日之前，达(da)成项目贷(dai)款条款规定(ding)的2.4亿英(ying)镑的销售额里(li)程碑。该项目会因此(ci)贷(dai)款违约，进而被贷(dai)方接管。
这会导(dao)致连锁反应，不仅要付出高昂的违约利息，也会导(dao)致富力已重组成功的美(mei)元(yuan)债因此(ci)触发交叉违约。这样的结局对其他任何一方来说，都不是个好事。
伦敦项目在(zai)富力两年前333亿元(yuan)境外债债务重组中(zhong)，扮演了重要的角色(se)，是当时说服投(tou)资人、用于增信的核心资产。
彼时，富力许诺，伦敦项目在(zai)偿还(hai)项目层面贷(dai)款等其他费用后(hou)，剩余(yu)权益（偿付项目贷(dai)款后(hou)的剩余(yu)现(xian)金流）会优(you)先用于偿还(hai)或回购美(mei)元(yuan)债。如今伦敦项目销售不如预期，麻烦(fan)也随之而来。
摩根大通中(zhong)国房地产投(tou)资银行部负责人郗方朔对华尔街见闻表示(shi)，为避免项目贷(dai)款违约，最好的解决方案就(jiu)是卖掉伦敦项目，用项目上(shang)的剩余(yu)权益帮助(zhu)富力减债。
要解开这个“连环扣(kou)”，就(jiu)要得到境外美(mei)元(yuan)债券持(chi)有人的同意（即(ji)“同意征求(qiu)”），修订此(ci)前条款，移除(chu)与出售伦敦项目相关(guan)的限制性契约和承诺。与此(ci)同时，张松桥为收购建立的SPV启动交换(huan)要约，邀请债权人将原本(ben)的富力美(mei)元(yuan)债，置换(huan)为前述SPV发行的永续债。
同意征求(qiu)是备(bei)受投(tou)资者争议的一点，不少投(tou)资者对修改条款提出异议，认为富力是要“二次违约”。
摩根大通团队在(zai)与投(tou)资者接触时，很多投(tou)资者一开始也有抵触情绪。投(tou)资者对伦敦项目当时状态并不清楚，他们的第一反应是，这是要把(ba)当年给他们的增信资产剥离。
经过摩根大通团队与百余(yu)位投(tou)资者的沟通，投(tou)资者也意识到项目贷(dai)款的问题。如果项目贷(dai)款违约，贷(dai)款方接手，伦敦项目在(zai)被接管或拍卖后(hou)，最后(hou)能(neng)够留给债券持(chi)有人的剩余(yu)价值非常有限；有一位像张松桥这样的买家接盘伦敦项目，则能(neng)够尽可能(neng)释放出项目的价值。
郗方朔指出，卖掉项目、偿还(hai)项目贷(dai)款，同时利用项目的剩余(yu)权益帮助(zhu)富力减债，这对富力而言也是个不错的结果。
于是，通过这笔交易，富力能(neng)够偿还(hai)掉项目上(shang)约8亿英(ying)镑的项目贷(dai)款，以及实(shi)现(xian)最少10.5亿美(mei)元(yuan)的“削债”；对美(mei)元(yuan)债券持(chi)有人来说，他们可以选择将持(chi)有的富力集团层面的美(mei)元(yuan)债，置换(huan)到项目上(shang)，更直接地分享项目价值释放的成果；继续持(chi)有富力集团美(mei)元(yuan)债的债权人，也会受益于富力整体债务水平的下降和财务状况的改善。
“这是个多方共赢(ying)的结果”，郗方朔认为，摩根大通在(zai)帮助(zhu)房企渡(du)过一个又一个难关(guan)时，也在(zai)帮助(zhu)投(tou)资者实(shi)现(xian)更好的价值。“保全项目价值对大家来说有益无害，投(tou)资者也不希(xi)望核心项目被接管及清盘”。
出路??
在(zai)摩根大通、张松桥的驰援下，富力又一次惊险渡(du)过一关(guan)。
作(zuo)为最早出险的头部房企，富力在(zai)出险后(hou)的一系列操作(zuo)，都给予行业启发，是后(hou)续很多房企学习的样本(ben)。积(ji)极出售资产，将自己的优(you)质资产作(zuo)为增信措施(shi)，换(huan)取投(tou)资者信任等等；在(zai)展期方案上(shang)的具体操作(zuo)上(shang)，也成为了一些出险房企的借鉴。
然而两年前的市(shi)场环境，与当下已大不相同。
开发业务收支不平衡带来的挑战(zhan)，融资从过去总对总、信用制转向项目制等问题，困扰着房企，让万科等“优(you)等生”也要好好地解决行业周期转换(huan)时的阶段性难题。
房企需要更多的时间(jian)，以及更加(jia)具体的、针对性的解决方案，尽可能(neng)发挥出手头资产最大价值，恢复流动性，才(cai)能(neng)为其走出困境奠定(ding)基础。
房企完成整体债务重组的难度也在(zai)增加(jia)。过去两年多里(li)，房企美(mei)元(yuan)债的持(chi)有人也变得更加(jia)分散及多元(yuan)化，不同的持(chi)有人对于重组的需求(qiu)和限制都提出不同需求(qiu)；从最开始尽调到方案磋商(shang)、债权人投(tou)票，再到走法院的程序，期间(jian)至(zhi)少要一年以上(shang)的时间(jian)，耗时耗力；除(chu)了融创(chuang)、奥园和中(zhong)梁等房企外，鲜有房企完成了整体债务重组。
这也使得，在(zai)思考减轻房企的债务负担，从规模、期限和成本(ben)着手解决房企债务问题的同时，也要考虑如何将房企手头持(chi)有的核心项目的价值最大化，保全项目的价值。
像融创(chuang)就(jiu)与中(zhong)国华融、东方资产等机构合作(zuo)，盘活上(shang)海董家渡(du)、武汉桃花源等核心项目，进而撬动整个融创(chuang)；此(ci)次富力也是从项目上(shang)出发，将公司层面的债务，转换(huan)为项目层面的股(gu)权、类股(gu)权或者永续债，进而帮助(zhu)房企整体债务重组时消债。
郗方朔认为，随着越来越多房企推进全面重组，如何帮助(zhu)美(mei)元(yuan)债投(tou)资者保全债券价值，协助(zhu)房企、投(tou)资者自救，以避免造(zao)成更多的价值流失，富力这次交易带来了全新(xin)思路。
当然，每一家房企都有自己的独(du)特性，在(zai)资产、资本(ben)运(yun)作(zuo)和运(yun)营能(neng)力方面都各有所长。这也使得它们在(zai)走出困境的路上(shang)，都需要有针对性的解决方案，才(cai)能(neng)发挥出自身资产的最大价值。
此(ci)次富力对57亿美(mei)元(yuan)境外债进行债务管理，也只是出险房企整体债务的一小部分，但(dan)想要让行业走回健(jian)康发展的正规，也需要在(zai)多方努力下，从这样的“小部分”出发，聚沙成塔。
时至(zhi)今日，房企该出清的正在(zai)出清，重整的重整，也有如融创(chuang)、富力等玩家，仍在(zai)努力应对化债之路上(shang)的重重挑战(zhan)，让自己活下去。机构对于地产行业的预期，也随着市(shi)场风险逐渐出清，转向积(ji)极。
房地产这个十万亿级的行业并不悲观，新(xin)玩家争相涌入，旧玩家也在(zai)改变自己的思路，努力留在(zai)牌桌(zhuo)上(shang)。属于初代地产大佬的传奇(qi)，也逐渐进入故纸(zhi)堆，一个全新(xin)的时代已经到来。