中国经济步入高(gao)质量发展阶(jie)段(duan)，股市(shi)何去何从？
5月18日，招商证券首席策略分析师(shi)张夏在新浪财经2024基金高(gao)质量发展大会以“高(gao)质量增长时代的高(gao)质量投资策略”为主题，发表了演讲。
投资作业本课代表摘录了其中的要点，分享给大家：
1、过去20年我(wo)们经济是一个规律，未来是另外一个规律......
以前我(wo)们的经济是靠着加杠杆，靠着我(wo)们的信用周(zhou)期驱动。现在无论是我(wo)们的居(ju)民(min)部(bu)门，还(hai)是政府部(bu)门，还(hai)是金融企业部(bu)门的杠杆率都趋于稳定。那这时，我(wo)们说真正的进入到高(gao)质量增长。
2、一个国家在低(di)杠杆、增速(su)更加高(gao)质量情况下，股票市(shi)场(chang)会表现更好还(hai)是更差呢？
我(wo)们只要去看一下德国、法国、日本、美国，经济稳定增长，但增速(su)不是很高(gao)，杠杆率不是特别高(gao)，股票市(shi)场(chang)呈现稳定上(shang)行(xing)的走(zou)势，它不断创新高(gao)。
过去的A股曾经也是这样，但是过去两年由于盈(ying)利增速(su)大幅下滑，表现相对差一点。但是未来我(wo)们看一下，中国也像(xiang)这些发达国家一样，经济趋于稳定，ROE趋于稳定。
3、在这种(zhong)情况下，全社会呈现一种(zhong)类资产荒的状态，高(gao)收益资产非常稀缺。
高(gao)ROE，高(gao)自(zi)由现金流的各行(xing)业龙(long)头资产，以我(wo)们的沪深(shen)300或(huo)者中证A50为代表的这种(zhong)高(gao)质量的权重指数，有望蓄势待发，在未来走(zou)出一轮长牛。
以下是投资作业本课代表（微(wei)信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：
从高(gao)波(bo)动时代到高(gao)质量时代
我(wo)们以2023年或(huo)以今年作为划分原点。过去20年我(wo)们经济是一个规律，未来是另外一个规律。所以站在此时是我(wo)们宏观环境非常重大的变化。
我(wo)们可以把这个规律简(jian)单总结为，过去20年是——地产的三年半的周(zhou)期、地方政府加地方政府隐债平台加杠杆所带来的三年半周(zhou)期，以及制造业高(gao)资本开(kai)支三者共振下带来的——三年半信用周(zhou)期。
而在接下来从2024年开(kai)始，我(wo)们真正进入到高(gao)质量增长后(hou)，你会发现我(wo)们的信用增速(su)，我(wo)们的社融增速(su)等一系列指标开(kai)始趋于平稳。
我(wo)们真正就进入到依靠消费、科技或(huo)者是外需所主导的平稳增长时代，也就是我(wo)们说的高(gao)质量的增长。
过去20年三年半信用周(zhou)期
先简(jian)单看一下历史的情况。图中一条蓝色(se)这条线刻画了过去驱动我(wo)们经济增速(su)最重要的一个指标——社融的增量增速(su)，也可以叫它新增社融增速(su)。
社融就是融资，这张图里面，我(wo)每(mei)隔(ge)一段(duan)时间就画一道虚线——隔(ge)开(kai)我(wo)们新增社融增速(su)由正转(zhuan)负的时间。它非常有规律，每(mei)隔(ge)三年半就会转(zhuan)正一次。
当然了，随着社融增速(su)的转(zhuan)正，我(wo)们大家都去融资，去投资。这样一来，我(wo)们的经济会改善，企业盈(ying)利会改善，股票市(shi)场(chang)当然表现就好。
因为经济好，企业盈(ying)利好，股票市(shi)场(chang)进入上(shang)行(xing)周(zhou)期。这个多(duo)长时间呢？两年半，那么是不是一直好呢？
当然不是，等升(sheng)温了，我(wo)们又会约(yue)束我(wo)们的社融，那这样一来，我(wo)们的信贷进入下行(xing)周(zhou)期，股票市(shi)场(chang)进入下行(xing)周(zhou)期，所以经济是三年半（周(zhou)期）。
所以从2005年开(kai)始，一直到2022年，我(wo)们的股票市(shi)场(chang)也是每(mei)隔(ge)三年半一个周(zhou)期，三年半中，其中两年半是上(shang)行(xing)周(zhou)期，一年是下行(xing)周(zhou)期。
2022年之后(hou)波(bo)动消失
但是从2022年开(kai)始，你会发现情况发生了很大变化，这个蓝线不再具有波(bo)动，以前是像(xiang)海(hai)浪一样的大波(bo)动，现在基本上(shang)是在很窄的位(wei)置上(shang)下波(bo)动。而我(wo)们的股票市(shi)场(chang)，当然由于从2022年开(kai)始，没(mei)有像(xiang)以前一样，社融信贷起来，而相反可能还(hai)在往下走(zou)。
所以企业盈(ying)利在过去两年是下行(xing)周(zhou)期，股票市(shi)场(chang)表现相对来说较差一点。在时至今日，社融增速(su)开(kai)始趋于稳定。那我(wo)们如何理解这样一个大变化？
以前是一个大波(bo)动的时代，到现在变得好像(xiang)没(mei)有波(bo)动了。那这种(zhong)变化的原因是什么呢？其实(shi)我(wo)们只要展开(kai)这张图就知道，过去为什么我(wo)们中国经济有如此大的信用周(zhou)期波(bo)动，好多(duo)时候特别好，那时候特别差。
很简(jian)单，因为我(wo)们以前有两大重要的发动机，一是房(fang)地产。
当我(wo)们放(fang)松房(fang)地产的时候，居(ju)民(min)就会去买房(fang)，当居(ju)民(min)买房(fang)之后(hou)，把钱交给开(kai)发商，开(kai)发商去拿地。
房(fang)产开(kai)工过程当中，有大量的融资需求，这边(bian)开(kai)发商拿到地之后(hou)，就有了土地购置费，有了我(wo)们的土地出让金。
地方政府通过地方政府债和城(cheng)投公司，或(huo)者各种(zhong)各样的隐债平台去融资，从而撬动了更大规模的杠杆。
以2021年为代表，6.1万(wan)亿居(ju)民(min)贷款最终撬动了三十多(duo)万(wan)亿的地产加基建(jian)投资，这个杠杆倍数是相当高(gao)的。
以前我(wo)们只要放(fang)松房(fang)地产，只要放(fang)松基建(jian)，我(wo)们就像(xiang)打开(kai)一个水龙(long)头一样，让——老百姓融资，开(kai)发商融资，地方政府融资——循(xun)环起来。刚才提(ti)到，到了2022年之后(hou)就没(mei)有波(bo)动了。那造成没(mei)有波(bo)动的原因是什么呢？
其实(shi)一个非常重要的变化就是人(ren)口结构。
经过这么多(duo)年房(fang)子建(jian)设后(hou)，房(fang)子的保(bao)有量也相对比较充足。所以在这样的背景下，以前大家觉得房(fang)价会永远涨。所以只要一放(fang)松房(fang)地产，我(wo)们一定会去买房(fang)。
现在受制于人(ren)口结构，受制于人(ren)口增速(su)，受制于当前各种(zhong)各样的政策环境的变化。我(wo)们不再相信房(fang)价会一直涨。很多(duo)投资和投机性的购房(fang)需求被挤出去了。
所以房(fang)地产从2021年之前，一直在不断创新高(gao)，2021年销售面积达到顶峰(feng)之后(hou)，在接下来两年出现了非常大幅的调整。
真正进入高(gao)质量增长
很多(duo)人(ren)就比较担心，会不会这种(zhong)调整继续下去，让我(wo)们的经济承压。当然时至今日，大家应(ying)该不太(tai)担心的。
首先过去12个月房(fang)产销售面积降到10亿平之后(hou)，它就开(kai)始横向波(bo)动了。没(mei)有再进一步的环比下滑了，而是稳定在10亿平左右。
当然很多(duo)人(ren)也在想，这个10亿平能不能稳住呢？很多(duo)人(ren)不太(tai)相信，这是此前的想法。
我(wo)们的新开(kai)工大概在9亿平左右，稳定住了。之前大家也不太(tai)敢相信能够企稳的原因，是因为没(mei)有看到很强烈的政策，会担心这种(zhong)惯性下滑会持续下去。
但是时至今日，过去这一段(duan)时间就发生了重大变化，我(wo)们对房(fang)地产的政策做出重大调整，要统筹(chou)研(yan)究消化存量房(fang)产和优化增量住房(fang)政策措(cuo)施。
我(wo)们可能会采取一些消化存量房(fang)产的一些政策，过去一段(duan)时间，各种(zhong)政策也在不断发力。在此背景下，如果我(wo)们的房(fang)地产销售面积进一步下滑，那我(wo)们肯定就相信有一股更加强大的力量，把我(wo)们的销售稳定在这个地方。
那我(wo)们是不是去刺(ci)激它呢？当然我(wo)们说的肯定不是刺(ci)激，因为我(wo)们不打算把房(fang)地产作为刺(ci)激经济的工具。也就是说很有可能我(wo)们的房(fang)地产销售和新开(kai)工面积，它在未来很长一段(duan)时间在9到10亿平左右稳住了，没(mei)有太(tai)大的波(bo)动了，进入到一种(zhong)新状态。
第二个，刚才我(wo)们就说到了地方政府的隐债是以前我(wo)们地方政府融资的一个非常重要的渠道。以前在地方政府有很强的融资周(zhou)期波(bo)动的时候，也就是说在经济好的时候，各种(zhong)各样的隐债平台融了更多(duo)的资。广义(yi)财经开(kai)支增速(su)好的时候，就特别好；相反，差的时候，往下走(zou)的也比较多(duo)。
到了2022年到2023年，我(wo)们就提(ti)出来要化解地方政府债务，我(wo)们要化解隐债。这时，确实(shi)阶(jie)段(duan)性对地方政府的融资和开(kai)支造成了不利影响。
但是时至今日我(wo)们会发现，广义(yi)财政开(kai)支增速(su)又转(zhuan)正了。那为什么呢？也就是说从2023年年底开(kai)始，我(wo)们创造一种(zhong)新的模式。
现在开(kai)始中央发行(xing)债务，由中央发债交给地方政府使用。前面我(wo)们可以看到，由于地方政府土地出让金的下滑，再加上(shang)隐债平台的化解，它的财力是受到约(yue)束的。
现在有了中央政府发债交给地方政府使用，把它给稳住了，不再进一步下滑。那我(wo)们的广义(yi)财政开(kai)支增速(su)也就稳住了。
而且今年的两会也说了，每(mei)年都有超长期特别国债，每(mei)年可能都是1万(wan)亿。如此，地方政府的广义(yi)财政可以稳定。但是你想要像(xiang)以前一样，通过隐债平台再大幅度加杠杆，非常困难。
于是，我(wo)们看到过去造成这种(zhong)巨大信用波(bo)动的房(fang)产部(bu)门，可能稳定在9到10亿平。过去我(wo)们看到的整个地方政府投资也趋于稳定。
那这时，我(wo)们的企业也就没(mei)有了大幅做资本开(kai)支的动力。因为他不需要做那么多(duo)投资，需求趋于稳定。
在这种(zhong)情况下，我(wo)们就真正进入到一个新时代。以前我(wo)们的经济是靠着加杠杆，靠着我(wo)们的信用周(zhou)期驱动。现在无论是我(wo)们的居(ju)民(min)部(bu)门，还(hai)是政府部(bu)门，还(hai)是金融企业部(bu)门的杠杆率都趋于稳定。那这时，我(wo)们说真正的进入到高(gao)质量增长。
高(gao)质量增长下，股市(shi)会如何？参考德法日美，股市(shi)呈现稳定上(shang)行(xing)
在这种(zhong)环境下，企业一定会变成什么样的特征呢？从最新上(shang)市(shi)公司企业盈(ying)利增速(su)来看，它也稳定住了。而且以前上(shang)市(shi)公司的盈(ying)利有巨大波(bo)动，现在好像(xiang)也没(mei)有什么太(tai)大波(bo)动了。
以前我(wo)们在做投资的时候，我(wo)们总希望在经济上(shang)行(xing)周(zhou)期的时候，找到高(gao)增速(su)的股票。但是你会发现，现在高(gao)增速(su)可能并不是那么多(duo)，因为整体趋于平稳。在这种(zhong)情况下，我(wo)们的企业的盈(ying)利能力也趋于平稳。我(wo)们的ROE之前两年下滑幅度比较大，到了最近开(kai)始企稳了。
在这种(zhong)背景下，我(wo)们就发现一个国家的经济，当它进入到当前我(wo)们所说的低(di)杠杆、增速(su)更加高(gao)质量情况下，股票市(shi)场(chang)会表现更好还(hai)是更差呢？
我(wo)们只要去看一下德国、法国、日本、美国，经济稳定增长，但增速(su)不是很高(gao)，杠杆率不是特别高(gao)，股票市(shi)场(chang)呈现稳定上(shang)行(xing)的走(zou)势，它不断创新高(gao)。
过去的A股曾经也是这样，但是过去两年由于盈(ying)利增速(su)大幅下滑，表现相对差一点。但是未来我(wo)们看一下，中国也像(xiang)这些发达国家一样，经济趋于稳定，ROE趋于稳定。
这些龙(long)头公司股息(xi)率更高(gao)，静(jing)态估值更便宜
最后(hou)比较下来，沪深(shen)三百、中证A50这种(zhong)A股代表性龙(long)头公司指数，它的股息(xi)率比英法德日都要高(gao)，而静(jing)态估值反而要便宜。
资本都是逐利的，大家发现中国的盈(ying)利也开(kai)始趋于稳定，经济也像(xiang)发达国家一样平稳发展的情况下，你得买什么？
那你得买那些绩优的高(gao)ROE公司，为什么呢？虽然盈(ying)利增速(su)，整体经济波(bo)动不大，但是这些高(gao)ROE公司，它给你带来了年化10%的回(hui)报。也就是说我(wo)们要找到高(gao)ROE、高(gao)自(zi)由现金流、真正高(gao)质量增长的股票。为什么呢？
当前中国当前的居(ju)民(min)存款是非常多(duo)，比如以最新来看有146万(wan)亿，那大家买什么呢？房(fang)地产的回(hui)报率大幅下滑，债券收益率也在持续下滑，低(di)于3%。
可能目前很多(duo)地方房(fang)子都是负收益，在这种(zhong)情况下，你投什么呢？我(wo)们刚才分析了，你得买国家最优质的那一批公司资产。这一批优质公司资产，它可以带来10%左右的ROE回(hui)报。这是在整个经济体里增速(su)最高(gao)的自(zi)然组合。
时至今日，新国九条也颁(ban)布了。而新国九条颁(ban)布，也恰恰是这个时间节点。每(mei)次新国九条的颁(ban)布，它都是迎(ying)合了一个时代。当时的新国九条，为了我(wo)们的央企改革，股份制改革，最终在2005年来了一波(bo)国企央企大牛市(shi)。
2014年国九条颁(ban)布的时候，是为了我(wo)们的中小企业、新兴产业，多(duo)层次资本市(shi)场(chang)去融资，结果中小企业这些新兴产业迎(ying)来了一轮大牛市(shi)。
这次新国九条出现的时间节点，就是出现了资产荒。大家都嗷(ao)嗷(ao)待哺，找了一些更加回(hui)报率高(gao)的资产。
国家也用这种(zhong)方式告诉我(wo)们，有可能这些稀有的龙(long)头公司股票能够给我(wo)们带来相对更高(gao)的回(hui)报。
所以在这种(zhong)背景下，这张每(mei)十年一次的轮动图是不是还(hai)会发挥作用呢？咱们可以拭目以待。
小结
希望大家能够理解到当前经济发展模式的变化，曾经是一个巨大的高(gao)波(bo)动时代。经济好的时候，盈(ying)利增速(su)大幅上(shang)行(xing)，经济差时，盈(ying)利增速(su)大幅下行(xing)。我(wo)们需要按照周(zhou)期的投资思路，找到高(gao)增速(su)的股票，把握上(shang)行(xing)趋势。
而时至今日，我(wo)们的房(fang)地产部(bu)门、地方政府融资部(bu)门，都趋于稳定。中国经济波(bo)动率明显(xian)下降，进入到高(gao)质量增长。
在这种(zhong)情况下，全社会呈现一种(zhong)类资产荒的状态，高(gao)收益资产非常稀缺。
这种(zhong)状态下，以沪深(shen)300或(huo)者中证A50等为代表的国家最优秀(xiu)的这批上(shang)市(shi)公司合集，它的内在回(hui)报率约(yue)等于10%到15%ROE，现金流加速(su)改善。这样可以给我(wo)们提(ti)供长期约(yue)等于10%-15%的回(hui)报，成为这样一个经济体环境之下最优质的稀缺资产。
而新国九条的发布，它的各种(zhong)政策也都希望推动我(wo)们的长线资金能够投到类似(si)股票里面去。
所以在这种(zhong)背景下，这种(zhong)高(gao)ROE，高(gao)自(zi)由现金流的各行(xing)业龙(long)头资产，以我(wo)们的沪深(shen)300或(huo)者中证A50为代表的这种(zhong)高(gao)质量的权重指数，有望蓄势待发，在未来走(zou)出一轮长牛。
（关于股市(shi)过去20年规律和龙(long)头资产的内容，此前课代表也整理过，详见《张夏：当这个观点被认知到，就是下一波(bo)牛市(shi)的形成，这类核心资产成为最佳选择》）
张夏从业证书编号(hao)：S1090513080006