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在股价(jia)暴(bao)跌(die)之前，不管是机构，亦或(huo)是散户，对海天的成长性深信不疑——酱油作为刚需消费品享受量价(jia)齐(qi)升、市(shi)场(chang)占有率进(jin)一步提升等等。
过去(qu)的业绩表(biao)现确实也证明了海天的优秀。2013-2021年，归母净利润(run)年复(fu)合增速(su)高达(da)20%，业绩长期稳定且(qie)高速(su)增长，让市(shi)场(chang)投资者简单线性外推，造成了过去(qu)长期高溢价(jia)估值状(zhuang)态(tai)——50倍以上。
如今，一切都变了。海天股价(jia)较历史高峰回撤近70%，市(shi)值蒸发4700亿，估值早已回到30多倍。北向资金持股比例从最高的7%以上回撤至最新的4%以内，回到2017年的水平。
股价(jia)暴(bao)跌(die)之后，不少人依然坚信海天味(wei)业拥有良好成长性。但更多人早已恐惧海天基本(ben)面有所恶化，并认为过去(qu)的优秀不复(fu)存在。那么，到底怎么看当前的海天？
01
近日(ri)，海天味(wei)业披露(lu)了最新成绩单。2023年，营收245.6亿元，同比下降4.1%，归母净利润(run)为56.27亿元，同比减少9.2%。值得警惕的是，这是海天2014年上市(shi)以来首(shou)次营收、利润(run)双双下滑(hua)。
拆分看，酱油、调味(wei)酱、耗油三驾马车失速(su)，销售收入(ru)均(jun)出现负增长。具体看，三个产品销量分别下滑(hua)8%、0.4%、1.9%，库存却上升了153%、166%、62%。酱油无疑是海天过去(qu)多年的增长引擎(qing)，如今销量下滑(hua)20万吨，多少有些令人意外。因(yin)为去(qu)年已经实现疫情的全面放开，早前市(shi)场(chang)还(hai)预期酱油销量会伴随着(zhe)宏观经济、餐饮消费回暖有所增长。
海天酱油销量失速(su)，重(zhong)要因(yin)素之一是2022年10月添加剂风波事(shi)件。这件事(shi)的影响不是短期的，减少了一批消费者对海天品牌的信任度，也驱动着(zhe)酱油行业往零添加方向发展。
零添加领域恰恰是海天短板，却是千禾味(wei)业的优势。2022—2023年，千禾营收、利润(run)均(jun)实现了双位数的逆势大增。“海天跌(die)倒，千禾吃饱”，真有点(dian)那味(wei)道。
再看价(jia)格端，海天酱油2023年吨价(jia)为5500元，而2022年为5537元。此(ci)外，调味(wei)酱、耗油的吨价(jia)均(jun)在下跌(die)。
产品吨价(jia)下跌(die)并不是一个好信号(hao)。第一，盈利能力会趋于恶化。2023年，公司销售毛利率为34.74%，同比继续下滑(hua)近1%,较2018年高峰大幅下滑(hua)11.7%。
第二，暗示着(zhe)市(shi)场(chang)格局发生(sheng)微妙变化。过去(qu)那些年，在消费升级大背景下，酱油市(shi)场(chang)量价(jia)齐(qi)升，市(shi)场(chang)格局整体呈现正(zheng)向循(xun)环。如今，行业内卷，吨价(jia)下跌(die)，陷入(ru)负向循(xun)环。
以来，在存量市(shi)场(chang)下，各家酱油企业对于B端、C端市(shi)场(chang)的争(zheng)夺(duo)也越来越激烈。诸如海天和千禾去(qu)年在山东市(shi)场(chang)就曾(ceng)通过直接或(huo)间接的方式(shi)开启“价(jia)格战”。这从海天销售费用率也能看出一些端倪(ni)来。在2022年及以前，海天该项费用持续下滑(hua)，而之后持续攀升，今年一季(ji)度末已达(da)8.19%。
二来，酱油门槛并不算高。如今众多粮油公司也在推出他们自己的酱油产品，日(ri)后市(shi)场(chang)竞争(zheng)烈度恐将加剧。
分渠道看，海天线下销售收入(ru)小幅下滑(hua)3.9%。经销商总数6591家，净减581家。而在2015-2021年，经销商从2600家扩张(zhang)至7430家，此(ci)后开始(shi)减少，业绩也开始(shi)持续下滑(hua)。
从经销商维度看，海天线下渗透率足够高，可能并没有多少空白市(shi)场(chang)可以进(jin)行扩张(zhang)了，业绩天花板愈发明显。反(fan)倒是因(yin)为电商、社区团购、直播带货等线上渠道的崛起，开始(shi)整体抢(qiang)占线下的生(sheng)意盘子。
对于线上渠道，千禾很早就重(zhong)视开启布局，试图绕开海天强大的线下渠道优势，最终成为业绩强劲增长的主要引擎(qing)之一。有一组数据显示，2017-2022年，千禾线上营收占比分别为4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%。线上渠道营收占比超过1/4,远(yuan)超海天同期的4%左右。
反(fan)观海天线上运营做(zuo)的并不如意。2023年，线上渠道收入(ru)仅8.89亿元，同比反(fan)而下滑(hua)逾10%，占总营收的比例进(jin)一步下滑(hua)至3.6%。
对此(ci)，海天在年报中(zhong)也表(biao)示，公司持续推动新零售等线上端口的发展步伐，进(jin)一步强化与核心头部平台的战略合作，推动线上线下的融(rong)合发展。
海天2023年业绩拉胯，今年一季(ji)度营收、利润(run)均(jun)实现了10%以上的增长。在一些分析(xi)师看来，春节时间差是导致业绩异常大增的主要因(yin)素。2023年春节在1月，2024年春节在2月，因(yin)为商品备货需提前，这就造成了厂家销售高峰出现在2022年四季(ji)度和2024年一季(ji)度。
一个季(ji)度的数据并不能太(tai)能说明问题，更不能得出困(kun)境反(fan)转的结(jie)论。整体从过去(qu)几年停滞增长的数据看，未来海天想要重(zhong)回高速(su)增长恐怕(pa)还(hai)需要更多的时间验证，因(yin)为大环境不支持了。
02
酱油是一门好生(sheng)意，但在未来可能并不是一个成长性良好的赛道了。过去(qu)，不少人认为行业依然会享受“量价(jia)齐(qi)升”的大逻辑。
据艾(ai)媒咨询，2010-2020年，中(zhong)国酱油行业产量从596万吨增至2020年的1344万吨，10年年复(fu)合增速(su)为8.5%。2015—2020年，产量复(fu)合增速(su)为5.8%。酱油产品有效期较短，历年产销量大致匹配。
另(ling)外，对比日(ri)本(ben)1960年巅峰时13.7kg的人均(jun)消费量,当前中(zhong)国人均(jun)消费量为9kg，只有前者的52%。不少人以此(ci)认为中(zhong)国酱油行业消费量还(hai)有较大的增长空间。
这里(li)面可能会有一些误区。三方机构统计的数据往往会偏乐观，得出的结(jie)论亦是如此(ci)。如果看更加权威的国家统计局数据可知，2016年中(zhong)国酱油需求为980万吨，2021年仅为771万吨，与2013年几乎(hu)持平。可见中(zhong)国酱油消费量已经触(chu)底，未来有可能继续小幅下滑(hua)。
以中(zhong)日(ri)人均(jun)消费量差距过大来证明中(zhong)国酱油消费还(hai)有较大空间，可能会存在逻辑错误。第一，中(zhong)日(ri)之间饮食文化迥异，不能简单以日(ri)本(ben)的数据来进(jin)行类(lei)比。第二，中(zhong)日(ri)之间人口差巨大的数量级（中(zhong)国14亿，日(ri)本(ben)1.26亿），直接对比人均(jun)会有很大偏差。
酱油作为基础(chu)消费必须品，渗透率可能早就触(chu)及了100%，叠加人们越来越追求饮食健康，人均(jun)消费量小幅下降可能更符合逻辑。
酱油价(jia)的维度可能还(hai)有空间，但难度会越来越大。
其实，多家酱油企业毛利率从2019年便开始(shi)持续下滑(hua)。除了原材(cai)料成本(ben)大幅上涨外，跟酱油吨价(jia)下滑(hua)密切相关。
一方面，2010-2015年，酱油行业经历高鲜酱油风口后，品类(lei)升级趋势大幅放缓。另(ling)一方面，三年疫情中(zhong)，消费者倾向于选择(ze)性价(jia)比更高的产品，以及行业竞争(zheng)激烈导致多家企业加大促销力度。
未来，酱油企业或(huo)许还(hai)有提价(jia)机会，但提价(jia)幅度会越来越没有想象(xiang)力。其实，最近几年，小幅降价(jia)才是主旋律。
从量价(jia)维度综合来看，中(zhong)国酱油赛道的成长性不会有之前预期的那么美好与乐观，越来越内卷才是接下来的主基调。
03
疫情之后，酱油行业突然停滞增长了。从目前态(tai)势看，包括海天在内的酱油龙头在未来持续低速(su)增长可能会是常态(tai)。其实，这并不是酱油一个行业，很多消费细(xi)分赛道均(jun)出现了“消费降级”态(tai)势。
休闲零食。过去(qu)很多年，三只松鼠、良品铺子、百草(cao)味(wei)纷纷打造“高端零食”市(shi)场(chang)地(di)位，吨价(jia)持续走高。而最近几年，三大巨头纷纷放弃高端定位，开启大降价(jia)，走性价(jia)比战略。
主要逻辑是因(yin)为主打性价(jia)比的零食量贩模式(shi)在最近几年快速(su)崛起——线下门店从2021年的2500家暴(bao)增至2.5万家，重(zhong)塑了休闲零食行业市(shi)场(chang)格局。量贩零食店绕过经销商和厂家直接采购，以更低的成本(ben)让利消费者，其终端价(jia)格普遍比商超低20-40%，受到消费者普遍欢迎。这对高端定位的休闲零食品牌杀伤力巨大。
榨菜。涪陵榨菜在2023年迎来了业绩滑(hua)铁卢，营收出现2007年上市(shi)以来首(shou)次负增长。拆分看，榨菜销量同比下滑(hua)3.8%，销量下滑(hua)0.8%，而过去(qu)很多年均(jun)是“量价(jia)齐(qi)升”。
近些年，涪陵榨菜提价(jia)开始(shi)明显影响销量了。2020-2021年，涪陵榨菜按照过去(qu)几乎(hu)每年一提的惯例进(jin)行提价(jia)，但销量从2020年开始(shi)连续3年下滑(hua)。榨菜作为经济实惠的下饭(fan)菜，如今价(jia)格已经触(chu)及主要消费者价(jia)格承受极限(xian)，开始(shi)减少消费量，亦有“消费降级”味(wei)道。
卤制品。绝(jue)味(wei)食品的业绩转折点(dian)出现在2020年。从这一年开始(shi)，业绩明显放缓，毛利率下滑(hua)更为明显，从2020年的33.5%大幅降低至最新的24.15%。除原材(cai)料价(jia)格整体有所涨价(jia)外，还(hai)有就是需求不振——消费者需求量下滑(hua)导致吨价(jia)下移。
功能性饮料。主打性价(jia)比的东鹏特饮在最近几年实现了逆势大幅增长。2020-2023年及2024Q1，归母净利润(run)同比增速(su)分别为42%、47%、20.8%、41.6%、33.5%。业绩持续爆发最重(zhong)要逻辑便是价(jia)格比红牛(niu)便宜50%以上，不断抢(qiang)占红牛(niu)的市(shi)场(chang)占有率。
除了消费领域，电商业更是直观。2019-2023年，拼多多GMV从10070亿元大幅增长至40451亿元，超越京东成为第二大电商平台，与阿(a)里(li)的差距亦逐步缩小。拼多多业绩暴(bao)增，与阿(a)里(li)京东业绩放缓，反(fan)应了零售市(shi)场(chang)的变革趋势。
如果从更大宏观维度看，社零消费增速(su)从疫情前的8-9%下滑(hua)至当前5%以下，也一定程度上说明了很多问题。
疫情之前的几年“消费升级”，即价(jia)格持续提高，利于营收利润(run)、盈利能力持续走高，利于拔高市(shi)场(chang)估值。疫情之后，“消费降级”愈发明显，反(fan)而来对消费企业很不友好，亦是大消费板块持续压低估值的驱动力。
疫情可能会是包括海天在内的诸多消费企业发展历史的转折点(dian)——从高速(su)增长转向低速(su)增长，甚至负增长。未来想要重(zhong)回疫情之前的状(zhuang)态(tai)会越来越不现实，投资者也应该认认真真评估其成长性做(zuo)出合适(shi)的决策判断。