华泰证券：转债底层逻辑巨变,低价,市场呈现,违约风险

1、不少转债跌幅甚至超过(guo)正股，主要集中在弱资(zi)质低(di)价(jia)券或高YTM品种上(shang)；

2、评级层面AA品种跌幅明显高于其他，行业层面光(guang)伏链条是重灾区；

3、大盘和偏股转债跌幅最小(xiao)，三峡EB2等优(you)质品种甚至还有上(shang)涨。

其中，弱资(zi)质低(di)价(jia)券都有债底虚化+平价(jia)驱动无望+期权价(jia)值归零三个(ge)问题，成为被抛弃的不安(an)全筹码。市(shi)场上(shang)解释这一轮转债波动的逻辑很多，譬如强监管叠加了退市(shi)新规、个(ge)别公司评级下调甚至有违约风险、理财对公募产(chan)品短期大额申赎以及股市(shi)本(ben)身中小(xiao)盘的风格杀等。但我(wo)们认为这些解释更(geng)多是触(chu)发剂而非本(ben)质原(yuan)因，毕竟违约、退市(shi)、评级下调、股市(shi)风格等问题在历史上(shang)都不少见，如此大的波动却不多见。一系列(lie)信用事件累积下来，导致市(shi)场对低(di)价(jia)券的定价(jia)逻辑改变(bian)，退市(shi)案例和实质违约成为现(xian)实后(hou)，弱资(zi)质低(di)价(jia)品种面临债底虚化（违约问题）+无平价(jia)支撑（行业或正股弱）+期权价(jia)值归零（退市(shi)风险）的处境，仅能依靠条款(kuan)博弈(yi)定价(jia)。更(geng)有一部分(fen)品种，发行人受股价(jia)或净资(zi)产(chan)掣肘而无法下调转股价(jia)，最终被投资(zi)者(zhe)放弃。在当下股市(shi)都追求“安(an)全”筹码的大环境下，这类转债丧失所谓进可攻、退可守特性，反而成为不安(an)全筹码，被急于抛售并引发流动性冲击。

很多转债中常(chang)用的经验早已失灵，本(ben)次调整是对底层逻辑的又一次考验。

第一、转债必然转股？早已不是。诚然，A股转债在设(she)计之初就被看作一种权益融(rong)资(zi)工具，而且发行人、投资(zi)者(zhe)、大股东(dong)、监管等各参与(yu)方都存在共同诉求，具有典型“赢家市(shi)场”的特性，发行人在主观上(shang)会努力促转股这一点至今没有改变(bian)。但问题是与(yu)2023年以前相比，现(xian)在的转债发行人资(zi)质明显下降(jiang)、行业内卷、盈利承压更(geng)严重、监管也越来越严，客观上(shang)“转股无望”的发行人大幅增加。我(wo)们看到(dao)的更(geng)多是客观能力的不足导致主观意愿难以发挥(hui)；

第二、转债不会违约、不用或基本(ben)不用考虑信用风险？也早已被证伪。从2023年开始，搜特、蓝(lan)盾(dun)等正股退市(shi)、正邦(bang)破产(chan)重整，转债违约就已经成为事实，信用风险成为转债投资(zi)不可忽视的维度。今年开始，鸿达、中装(zhuang)、广汇等发行人信用风险陆续暴露，市(shi)场早已开始对其定价(jia)。就当下市(shi)场而言，隐含退市(shi)风险的转债定位价(jia)格通常(chang)不超过(guo)80元，隐含信用风险的转债通常(chang)不超过(guo)90元，估值分(fen)层已十分(fen)清晰；

第三、转不了股或可能违约就下调转股价(jia)？不一定。传统上(shang)，发行人可以通过(guo)下调转股价(jia)“推倒重来”，借(jie)此解决回售、到(dao)期等还钱压力，自然能适当降(jiang)低(di)违约风险。但问题是，退市(shi)新规增加了低(di)价(jia)（小(xiao)于1元）或低(di)市(shi)值（小(xiao)于5亿）等条件，导致一部分(fen)股价(jia)接近1元的发行人实际上(shang)无法下调转股价(jia)（一旦下调转股价(jia)可能再次冲击正股导致退市(shi)）。相当于削弱了现(xian)在处于困境中的转债发行人自救的手段。

显然，市(shi)场生态、底层逻辑都已发生巨(ju)变(bian)，重申抛弃简单的高YTM思路。一直以来，转债市(shi)场有两个(ge)鲜明的特征都未曾改变(bian)：1、天然的中小(xiao)盘甚至小(xiao)微(wei)盘风格暴露，在国九(jiu)条的大背景下中小(xiao)公司预计还会继续出清；2、再融(rong)资(zi)往往与(yu)重资(zi)产(chan)模式或高额资(zi)本(ben)开支高度相关。这意味着，转债市(shi)场标的的行业分(fen)布(bu)和发行人质量比股市(shi)整体(ti)更(geng)差。在供给高速扩张之后(hou)，资(zi)质问题的暴露早晚会发生，对信用违约问题的分(fen)析就会成为转债投资(zi)重要的新维度。因此，简单的高YTM策略（只做(zuo)原(yuan)始因子的多头(tou)组合）必然失效(xiao)，我(wo)们更(geng)提倡基于正股基本(ben)面和转债估值轮动的高性价(jia)比策略。

回归本(ben)源，机会成本(ben)低(di)不是买入的理由，转债盈利的根本(ben)源于正股上(shang)涨驱动，结合转债低(di)估值和高性价(jia)比可以提高胜率(lu)。传统的转债核心驱动力是正股、转债估值、条款(kuan)博弈(yi)和纯(chun)债，但无论何种环境下正股上(shang)涨都是转债盈利的最根本(ben)因素。近几年很多投资(zi)者(zhe)看好转债的理由仅仅是机会成本(ben)太低(di)，忽视股市(shi)大环境和转债估值水平增持转债，导致并未感受到(dao)转债“进可攻、退可守”的投资(zi)体(ti)验。归根结底，转债最好的盈利模式就是：寻找优(you)质正股（核心驱动力）+配合转债低(di)估值和高性价(jia)比（提升胜率(lu)）+适度运用杠杆（放大收益）。

在这种情况下，我(wo)们的几点思考：

1、择券需要兼顾更(geng)多维度，比如信用风险。后(hou)续投资(zi)者(zhe)在挖掘正股预期差的同时更(geng)要做(zuo)好甄别，信用资(zi)质是否坚实、是否满足“国九(jiu)条”等制度影响。配置方面，投资(zi)者(zhe)需要更(geng)重视大盘+平衡偏股类转债，对低(di)价(jia)券等则需要注意分(fen)散化是否充分(fen)；

2、部分(fen)转债的底不再坚实，高YTM或低(di)价(jia)以逸待(dai)劳(lao)策略失效(xiao)。低(di)价(jia)策略的核心逻辑是转债“下有底”+发行人努力促转股，转债投资(zi)者(zhe)据此做(zuo)“时间的朋友(you)”，甚至在中途收获条款(kuan)博弈(yi)、黑(hei)马正股等超额回报。但债底虚化等底层逻辑变(bian)化后(hou)，高YTM品种容易遭受退市(shi)和违约等打击，无法安(an)全博弈(yi)、以逸待(dai)劳(lao)；

3、转债赚钱的根基还是股市(shi)和正股，加注优(you)质正股是转债投资(zi)最有效(xiao)的长期主义。回顾历史上(shang)绝大多数牛券，即便最初有条款(kuan)博弈(yi)（譬如祥鑫等）或股市(shi)风格加持（三峡、大秦），最终推升转债取得丰(feng)厚回报的根源的都是正股上(shang)涨；

4、转债估值已清晰分(fen)层，预计未来个(ge)券定位分(fen)化还会加大，优(you)质筹码将会越来越稀缺。近期我(wo)们能看到(dao)，弱资(zi)质券呈现(xian)踩踏下跌的同时，三峡2等优(you)质筹码还略有上(shang)涨。展望后(hou)市(shi)，优(you)质筹码陆续赎回、新券供给还未放开、弱资(zi)质品种仍在出清，结果就是兼顾安(an)全和优(you)质的个(ge)券会越来越稀缺；

5、发行在行业周期顶部的转债需要小(xiao)心，典型如2021年的生猪、2022年的光(guang)伏等。周期性行业的商业模式决定了其更(geng)倾向于在景气高位进行扩张，也就使得发行转债的时点往往也是业绩甚至股价(jia)的高点。事实证明，除非发行人有极强的α可以充分(fen)对抗行业周期的回落，但大多数周期类转债都只能通过(guo)条款(kuan)解决转股问题或承受市(shi)场冲击。

风险提示：债基申赎造成流动性冲击；个(ge)券信用事件大幅增加；正股退市(shi)集中冲击。

本(ben)文作者(zhe)：张继强 S0570518110002、殷(yin)超 S0570521010002、方翔宇 S0570122070155，来源：华泰思睿，原(yuan)文标题：《固收：转债波动源头(tou)与(yu)底层逻辑》

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