在全球经济的波(bo)动和(he)国内经济结(jie)构的转(zhuan)型双重影响下，一(yi)些行业面临了产(chan)能(neng)过剩和(he)市场低迷的双重打击，这显(xian)著地(di)改(gai)变了这些行业的传统发展步伐。然(ran)而，这些变化(hua)并非全然(ran)消极，它(ta)们促使经济从过去的高速增长转(zhuan)向追求(qiu)更健康、更高质量的发展模式。
在这一(yi)背景下，新的生(sheng)产(chan)力应运而生(sheng)。它(ta)强调通过科技(ji)创新，实现健康、高质量且可持续(xu)的发展。
近年来，高等教育领域在资本市场上也经历了风雨。一(yi)些高等教育企业在上市后展现了强大的资本运作能(neng)力和(he)扩张野心(xin)，通过大规模并购和(he)激进的扩张策略(lue)，试图迅速占(zhan)领市场份额。
然(ran)而，这种(zhong)策略(lue)往往伴随着高风险，一(yi)些企业在实施过程中遇到了增长瓶(ping)颈或(huo)整(zheng)合(he)困境(jing)，出现了商誉减值和(he)债务(wu)违约，进而影响了股价表现。
在这一(yi)背景下，港股几大高教股中，中国春来教育集团(tuan)（以下简称“中国春来”）的股价却走出独立行情，以其(qi)长期稳定的业绩和(he)高派息政策赢得了投资者的信赖。
尽管近期受(shou)到市场行情波(bo)动的影响，股价表现略(lue)显(xian)低迷，但这并未动摇公司坚实的基本面。随着政策环境(jing)的回暖，市场对教育板块的信心(xin)逐步恢复，中国春来有(you)望(wang)上演(yan)一(yi)场逼(bi)空行情，展现出其(qi)被市场低估的投资价值。
良好的确定性与(yu)盈利能(neng)力铸造出强市场韧(ren)性
2022年到2023年，当其(qi)他教育股的股价持续(xu)下跌时，中国春来却逆势上扬，年度股价涨(zhang)幅分别达到86%和(he)80%，显(xian)著超(chao)越了同行业的其(qi)他公司，展现出了非凡的市场韧(ren)性。
如(ru)今以57亿(yi)的市值，在7大高教股中跻身TOP2。虽然(ran)市值规模排名领先，但从营收规模、净利润规模来看，中国春来并非排名靠前。
然(ran)而，其(qi)盈利能(neng)力却非常(chang)突出，稳居行业前列(lie)，这体现了中国春来卓(zhuo)越的经营管理水平(ping)。
究其(qi)背后的原因，笔(bi)者认为这是中国春来实施高质量发展战略(lue)的有(you)力证明。其(qi)高质量发展战略(lue)的核心(xin)在于，在保持业务(wu)增长的同时，注重财务(wu)的稳健性。中国春来通过审慎(shen)的业务(wu)扩张和(he)严格的财务(wu)风险管理，在业务(wu)发展和(he)财务(wu)健康之(zhi)间找到了平(ping)衡(heng)点。
也正(zheng)是这种(zhong)业务(wu)、财务(wu)上良性的、可持续(xu)发展的状态，使得中国春来赢得了市场和(he)投资者认可。
内生(sheng)及外延双轮驱(qu)动，在校生(sheng)人数及学(xue)费量价齐升
由于兴办(ban)民办(ban)高教准入门槛高，加上高校运营本身是一(yi)项资金密集型的活(huo)动，使得民办(ban)高等教育行业整(zheng)体的进入门槛比较高。
然(ran)而，尽管门槛高企，我国民办(ban)高等教育市场的整(zheng)体集中度仍然(ran)较低，行业前五大企业的市场占(zhan)有(you)率不(bu)足10%。这意味着行业还有(you)较大的增长潜力和(he)整(zheng)合(he)空间。
在这样的背景下，内生(sheng)增长和(he)外延并购成为推动高教行业增长的两大引(yin)擎。
内生(sheng)增长依靠学(xue)校自身的教学(xue)质量、办(ban)学(xue)条件(jian)、专业设置、教育口碑及影响力，吸引(yin)更多优秀师(shi)资和(he)学(xue)生(sheng)，提高学(xue)校的竞争力；而外延并购则是通过并购扩张来扩大学(xue)校的规模，实现市场份额的快速提升。
高等教育行业的盈利来源(yuan)很(hen)简单，学(xue)生(sheng)学(xue)费构成了主要的收入来源(yuan)。中国春来的内生(sheng)增长及外延并购也是围绕学(xue)生(sheng)规模和(he)学(xue)费这两个(ge)方(fang)面做提升。
先看学(xue)生(sheng)规模，从港股几大高教股，最近三个(ge)学(xue)年的在校生(sheng)人数变化(hua)情况来看，我们可以发现中国春来的学(xue)生(sheng)人数增速在同行中最为显(xian)著。最近三年年复合(he)增长率达到了19%，其(qi)次是希教国际控股，年复合(he)增长率是14%，其(qi)余几家高教股的增长则相对缓慢。
对比希教国际控股和(he)中国春来二者的商誉及无形资产(chan)，便可知中国春来的高成长性并非源(yuan)于激进的市场扩张，而是更多稳健的内生(sheng)增长及审慎(shen)的外延并购。
在过去的十(shi)九年中，中国春来教育集团(tuan)由单一(yi)校区稳步成长为拥有(you)七个(ge)校区的教育机构。目前，集团(tuan)在河南省运营着四所院校——商丘学(xue)院、商丘学(xue)院应用科技(ji)学(xue)院、安阳学(xue)院以及安阳学(xue)院原阳校区。在湖北省，中国春来管理着两所院校：健康学(xue)院和(he)荆州学(xue)院。此外，还参与(yu)了江苏(su)天平(ping)学(xue)院的运营，天平(ping)学(xue)院南京校区一(yi)期工程已竣工。同时，中国春来正(zheng)积(ji)极规划(hua)海外市场的拓展。
其(qi)内生(sheng)增长体现在新学(xue)校和(he)新校区持续(xu)落地(di)、专业学(xue)科升级改(gai)造、办(ban)学(xue)条件(jian)改(gai)善(shan)、成立AI学(xue)院以及深化(hua)产(chan)教融合(he)，围绕高质量发展战略(lue)，为办(ban)学(xue)赋(fu)能(neng)。
1、新学(xue)校和(he)新校区持续(xu)落地(di)
中国春来的核心(xin)学(xue)校主要位(wei)于生(sheng)源(yuan)及GDP大省“华中地(di)区”，在河南，中国春来市场地(di)位(wei)领先，办(ban)学(xue)声誉良好，在原有(you)商丘学(xue)院、安阳学(xue)院的基础上，逐渐扩容了商丘学(xue)院应用科技(ji)学(xue)院、并新建了安阳学(xue)院原阳校区；通过新学(xue)校和(he)新校区持续(xu)落地(di)，巩固(gu)了本地(di)办(ban)学(xue)优势。
此外，为进一(yi)步完善(shan)华中地(di)区高等教育网络，公司在湖北省新设湖北健康学(xue)院，于2020年9月实现招生(sheng)。
2、专业学(xue)科升级改(gai)造及办(ban)学(xue)条件(jian)改(gai)善(shan)
中国春来旗下各院校的专业设置与(yu)国家战略(lue)需求(qiu)、市场需求(qiu)紧密结(jie)合(he)，不(bu)断优化(hua)专业结(jie)构。体现在加大新兴专业的申报设置，包括人工智能(neng)、数字(zi)经济、新能(neng)源(yuan)汽车技(ji)术等等，同时撤销停办(ban)与(yu)市场脱(tuo)轨的专业，对传统专业进行升级改(gai)造，同时还创新了教学(xue)模式，开展线(xian)上线(xian)下混合(he)式教学(xue)，各校均搭(da)建教学(xue)云平(ping)台。
除此之(zhi)外，还升级了教学(xue)基础设施、加强了智能(neng)化(hua)投入，打造先进的教学(xue)条件(jian)和(he)环境(jing)。
3、深化(hua)产(chan)教融合(he)、成立AI学(xue)院
中国春来的办(ban)学(xue)目标之(zhi)一(yi)就是应用型人才培养(yang)，重视校企合(he)作和(he)产(chan)教融合(he)。自上市以来，中国春来的校企合(he)作网络已从200家企业扩展至1000余家，合(he)作内容不(bu)仅包括实习培训和(he)研(yan)发成果转(zhuan)化(hua)，更涵盖了订单式人才培养(yang)和(he)专业与(yu)实验室(shi)共建等多个(ge)层面。
深度的产(chan)教融合(he)和(he)紧密的校企合(he)作，有(you)效(xiao)提升了旗下学(xue)院的就业率，近年来维持在85%-95%的高水平(ping)，远高于全国平(ping)均水平(ping)。高就业率不(bu)仅体现了集团(tuan)就业指导课程的显(xian)著成效(xiao)，也帮助中国春来吸引(yin)了更多优质生(sheng)源(yuan)，节约宣传费用，相互促进形成良性循环。
此外，为进一(yi)步深化(hua)产(chan)教融合(he)、拥抱AI浪潮，中国春来选择(ze)积(ji)极布局AI教育，2024年，公司先与(yu)北京引(yin)力互联科技(ji)有(you)限(xian)公司官宣在AI领域的战略(lue)合(he)作，通过培养(yang)AI营销人才，建立大学(xue)生(sheng)职业规划(hua)平(ping)台，促进校企合(he)作，实现共赢。紧接着中国春来在其(qi)两所核心(xin)学(xue)院——商丘学(xue)院与(yu)安阳学(xue)院，同步揭牌成立了AI学(xue)院，进一(yi)步深化(hua)产(chan)教融合(he)。
在外延并购上，中国春来展现出了与(yu)可比公司不(bu)同的审慎(shen)稳健，采取(qu)前期参与(yu)运营，逐步将表现优异的校区纳(na)入集团(tuan)版图的策略(lue)。
这一(yi)策略(lue)的典型案例就是湖北的荆州学(xue)院、长三角地(di)区的天平(ping)学(xue)院。早在2018/2019学(xue)年，中国春来便参与(yu)了荆州学(xue)院及天平(ping)学(xue)院的运营。
直到2021年5月，公司才完成对荆州学(xue)院的收购，而且整(zheng)合(he)成效(xiao)较好，并购后学(xue)院收入、学(xue)生(sheng)人数及人均学(xue)费均实现提升。
荆州学(xue)院的在校生(sheng)人数从并购之(zhi)初的10759人增至2022/2023学(xue)年的13718人，人均学(xue)费亦(yi)提升了8%，达到了1.71万，学(xue)院收入也实现了从0.37亿(yi)至2.34亿(yi)的飞跃。
在公司旗下六大学(xue)院中，荆州学(xue)院的人均学(xue)费最高，这不(bu)仅反映了中国春来在选择(ze)并购标的时的战略(lue)眼光，也体现了其(qi)在并购整(zheng)合(he)方(fang)面的卓(zhuo)越能(neng)力。
目前，荆州学(xue)院的在校生(sheng)人数已进一(yi)步扩招至16752人。基于过去几年的稳健表现，荆州学(xue)院有(you)望(wang)成为湖北省内的标杆(gan)学(xue)院，并为中国春来后续(xu)的收购及新建校区提供成功经验。
另外一(yi)家苏(su)州天平(ping)学(xue)院，作为中国春来运营多年的院校，目前正(zheng)处于转(zhuan)设筹备期。此外，公司计划(hua)新建的天平(ping)学(xue)院南京学(xue)校一(yi)期已经竣工，南京地(di)处长三角经济发展带，地(di)理位(wei)置优越，可以与(yu)苏(su)州天平(ping)学(xue)院形成区域协同，共同推动中国春来在长三角市场的进一(yi)步拓展。
除了在内地(di)不(bu)断完善(shan)校园网络，中国春来也在探索海外的教育机会。
中国春来目前正(zheng)积(ji)极规划(hua)海外扩展，特别是将目光聚焦(jiao)于粤港澳(ao)大湾区，重点关注大湾区、港澳(ao)以及周边英语系(xi)国家。今年4月，中国春来表示计划(hua)在香港新建一(yi)所大学(xue)，并开展升学(xue)服务(wu)、职业规划(hua)等业务(wu)，紧接着5月，中国春来集团(tuan)董事会领导亲自带领高管团(tuan)队，前往新加坡和(he)马来西亚(ya)的多所顶(ding)尖高校进行深入考察和(he)交流。他们访问了新加坡国立大学(xue)、南洋理工大学(xue)、马来西亚(ya)博特拉大学(xue)和(he)马来西亚(ya)国立大学(xue)等知名学(xue)府。
这一(yi)系(xi)列(lie)战略(lue)行动展现了集团(tuan)积(ji)极探索民办(ban)高校建设的新路径，并推动教育创新改(gai)革的决(jue)心(xin)。旨在为学(xue)生(sheng)提供高质量的国际化(hua)教育，同时为中国春来集团(tuan)的长期发展注入新的活(huo)力。
在内生(sheng)增长与(yu)外延并购的双轮驱(qu)动下，中国春来的在校学(xue)生(sheng)人数和(he)平(ping)均学(xue)费实现了大幅增长。
在校生(sheng)人数从2019/2020学(xue)年的6.14万增长至目前的10.41万（不(bu)含天平(ping)学(xue)院）。
在学(xue)费方(fang)面，核心(xin)校区的平(ping)均学(xue)费也实现了逐年增长，年均提升幅度在4%-8%之(zhi)间。
量价齐升的策略(lue)，共同构筑了中国春来位(wei)居行业前列(lie)的高毛利率水平(ping)。最近三个(ge)学(xue)年，中国春来的平(ping)均毛利率达到61.1%，超(chao)越了行业领导者中教控股的57.8%。
据最新的年报数据，中国春来在高教股中的在校学(xue)生(sheng)人数规模仍然(ran)相对偏少，这也意味着公司在未来通过内生(sheng)增长和(he)外延并购策略(lue)，在规模效(xiao)应上有(you)着显(xian)著的提升空间。
据24年中期业绩会交流情况，结(jie)合(he)券商预(yu)测，不(bu)考虑苏(su)州天平(ping)学(xue)院并表、海外学(xue)校扩张，随着原阳校区、南京校区、荆州学(xue)院进一(yi)步扩容扩建，未来三年，预(yu)计集团(tuan)在校学(xue)生(sheng)总人数将增长至15万。
此外，在学(xue)生(sheng)学(xue)费方(fang)面，仍有(you)较大的提升空间。目前中国春来几所本科学(xue)校，人均学(xue)费在1.3-1.7之(zhi)间，商丘学(xue)院、安阳学(xue)院、健康学(xue)院等部(bu)分学(xue)校没有(you)达到所在省份学(xue)费平(ping)均学(xue)费标准1.5万，相较于最高上限(xian)1.8万也有(you)一(yi)定提升空间，此外公司暂未转(zhuan)设的江苏(su)天平(ping)学(xue)院，在中国独立学(xue)院20强排名中位(wei)居第(di)8，平(ping)均学(xue)费仅有(you)1.5万，而2023年江苏(su)省颁布的高校收费管理通知中，每学(xue)年的基准学(xue)费标准为2.3万、2.6万、2.9万，仍有(you)待进一(yi)步挖潜。
综上，中国春来通过内生(sheng)增长和(he)外延并购，实现了学(xue)生(sheng)人数及人均学(xue)费的量价齐升，毛利率表现位(wei)居行业前列(lie)，未来，随着校区扩容扩建、海外市场拓展，部(bu)分学(xue)校学(xue)费向平(ping)均水平(ping)靠拢，中国春来的盈利能(neng)力将会进一(yi)步增长，中期成长性可见度较高。
高成长性与(yu)负债优化(hua)、期间费用节约的财务(wu)平(ping)衡(heng)术
在收入端，中国春来一(yi)边保持较高的成长性，同时还能(neng)实现精(jing)细化(hua)管理和(he)对财务(wu)的平(ping)衡(heng)。
近年来，随着收入的增长，中国春来的期间费用（销售费用、管理费用、财务(wu)费用）占(zhan)比反而逐渐下降。
其(qi)中，中国春来凭借在教学(xue)口碑和(he)就业率方(fang)面的优异表现，有(you)效(xiao)降低了招生(sheng)宣传的广告成本，使得公司的销售费用率保持在极低的水平(ping)。
此外，在财务(wu)管理上，中国春来更是体现了财务(wu)平(ping)衡(heng)的艺术，实现财务(wu)费用率逐年降低，从而进一(yi)步增强了盈利能(neng)力。
在高等教育这一(yi)资金密集型行业中，快速扩张往往伴随着举债的风险。如(ru)上文提到的扩张速度排名第(di)二的希教国际控股，尽管其(qi)旗下拥有(you)24所院校、服务(wu)近30万学(xue)生(sheng)，但近期却传出了债务(wu)违约的消息，迫使公司不(bu)得不(bu)采取(qu)资产(chan)出售的措(cuo)施来缓解资金压(ya)力。
因此在扩张的同时如(ru)何做好资金管理就很(hen)重要。对比之(zhi)下，中国春来的扩张速度虽然(ran)超(chao)过了希教国际控股，但其(qi)资产(chan)负债率却呈现逐年下降的趋势，最新资产(chan)负债率已降至不(bu)足50%的水平(ping)。
这一(yi)现象引(yin)出一(yi)个(ge)关键问题：在资本密集的民办(ban)教育行业中，中国春来是如(ru)何在保持高速增长的同时，有(you)效(xiao)平(ping)衡(heng)财务(wu)压(ya)力的呢？
根据去年4月《巴伦周刊》对公司财务(wu)总监盛一(yi)名的采访，中国春来在对外扩张策略(lue)上强调了三个(ge)关键点：
1、始终将现金流管理作为重点，确保账面资金结(jie)余和(he)未使用的金融机构授信额度能(neng)够覆盖短期负债；
2、积(ji)极拓宽与(yu)外部(bu)金融机构的合(he)作，从上市初期的区域商业银行，到股份制银行、四大国有(you)银行，乃至境(jing)外金融机构，建立了稳固(gu)的长期战略(lue)伙伴关系(xi)；
3、在控制负债规模的同时，不(bu)断优化(hua)负债结(jie)构，并通过多元化(hua)融资方(fang)式降低平(ping)均融资成本，如(ru)基金贷款、长期并购贷款、跨境(jing)资金池业务(wu)，以及智慧校园共建合(he)作等。
这种(zhong)丰富的产(chan)品组合(he)策略(lue)，不(bu)仅实现了企业资金在短中长期的有(you)效(xiao)配(pei)置，而且有(you)效(xiao)降低了融资成本。
2023财年，中国春来的债务(wu)结(jie)构得到优化(hua)，短期借款减少，长期借款增加，使得当年的融资成本同比降低了8.3%。2024年财年上半年，公司的融资成本继续(xu)减少了23%。业绩会上，中国春来表示未来会继续(xu)加大国有(you)银行合(he)作，持续(xu)优化(hua)债务(wu)结(jie)构。
同时，2024年财年上半年，中国春来实施了首次中期派息，现金分红1.2亿(yi)，股利支付率高达28.43%，尽管进行了慷慨的分红，集团(tuan)依然(ran)保持了3.8亿(yi)的充裕现金储备，并拥有(you)57亿(yi)未使用的金融机构授信额度，这充分证明了集团(tuan)的财务(wu)稳健和(he)对未来发展的信心(xin)。
中国春来这种(zhong)稳健的财务(wu)策略(lue)，不(bu)仅支持了公司的快速增长，还避免了陷入过度举债的困境(jing)，为公司的长远发展奠定了坚实的基础，同时，也为整(zheng)个(ge)民办(ban)教育行业的健康发展提供了有(you)益借鉴。
结(jie)语
纵观几大高教股，过去几年，中国春来凭借稳健的扩张战略(lue)、精(jing)细化(hua)运营以及严格的财务(wu)管理，实现了高质量增长。展望(wang)未来，中国春来依然(ran)具备坚实的基本面支持、成长可期。
近期，随着港股资本市场回暖，多家券商分析师(shi)对高教板块给出了重点推荐建议，认为行业整(zheng)体存在较大的市场预(yu)期差，且当前估值具有(you)明显(xian)的吸引(yin)力。
根据盈利预(yu)测，2024年至2025年中国春来动态市盈率预(yu)计在5倍至7倍之(zhi)间，兼具高盈利、低估值的双重属性，基于过往持续(xu)优异的业绩表现，市场应给予其(qi)一(yi)定的估值溢价。