2021年之前(qian)，扫地机器(qi)人赛(sai)道被资本市场视(shi)为(wei)一座投资金矿，给予了非常高的估值溢价。龙头科(ke)沃斯在短短一年半的时(shi)间内大涨1300%，估值一度(du)去到290倍。
而后超级估值泡沫破(po)裂了。科(ke)沃斯现价仍然(ran)较历史高峰回撤80%，市值蒸发超1100亿元。竞争对手石头科(ke)技则从泥潭里爬出(chu)，现价较2022年10月低位大幅回升(sheng)150%。当前(qian)，石头市值559亿，为(wei)科(ke)沃斯的2倍，实现了绝地反杀。
当前(qian)，如何看待科(ke)沃斯的资本表现？未(wei)来会实现困境反转吗？
01
近日(ri)，科(ke)沃斯公布了最新成(cheng)绩(ji)单。2023年，营收155亿元，同比仅增长1.2%，其规(gui)模再创(chuang)历史新高。归母净(jing)利润却仅仅只有6亿元，同比大幅下滑64%，较2021年巅峰的20亿元足足锐减14亿元。今年一季度(du)，营收小幅增长，归母净(jing)利润再度(du)出(chu)现下滑。
反观石头科(ke)技，2023年营收大增逾30%，归母净(jing)利润大增73%。今年一季度(du)更是加速增长，归母净(jing)利润接近翻倍。对比看，科(ke)沃斯业绩(ji)大幅下滑并不(bu)能完(wan)全归因于糟(zao)糕的海内外宏(hong)观经济(ji)环境，更多是自身经营策略出(chu)现了不(bu)少问(wen)题。
具体来看，科(ke)沃斯品牌内销(xiao)市场遭遇了“价增量减”，销(xiao)售总额同比大幅下滑10%，而海外市场有较好表现，同比增长26%。另外，被市场给予厚望的添可(ke)品牌实现“以价换量”，内销(xiao)下滑11%，外销(xiao)增长41%。石头科(ke)技则在海内外市场齐头并进。其中，内销(xiao)市场大增41%，量价维度(du)均实现了双位数增长，外销(xiao)市场同样大增超20%。
再看盈利能力。截止(zhi)今年一季度(du)末，科(ke)沃斯销(xiao)售毛利率为(wei)41.17%，较2022年末大幅下滑4.44%。反观石头科(ke)技毛利率一路走(zou)高，最新为(wei)56.5%，较2022年继(ji)续上升(sheng)7.23%。
前(qian)者盈利能力下降，主要系行业激烈竞争之下带动产(chan)品均价下降。石头则逆(ni)势而动，高毛利的新品以及(ji)海外占比提升(sheng)带来结构改善(shan)，驱动毛利率持续走(zou)高。
净(jing)利率方面，科(ke)沃斯2023年大幅回落至4%，今年一季度(du)回升(sheng)至8.6%，而2021年高达15.4%。整体看，公司销(xiao)售总费用率呈现持续走(zou)高态势，去年末高达43%，较2013年提升(sheng)了一倍以上，以致于净(jing)利率表现不(bu)佳，并维持在低位。
反观石头科(ke)技，虽(sui)然(ran)销(xiao)售总费用率整体有所抬(tai)升(sheng)，但(dan)毛利率持续上升(sheng)，亦(yi)使净(jing)利率保持相对高位，2024年一季度(du)末为(wei)21.66%。
从以上核心(xin)财务数据表现及(ji)对比来看，大致说明了缘何资本市场给予两家扫地机器(qi)人巨头截然(ran)不(bu)同的股价表现了。
02
2020年及(ji)以前(qian)，中国扫地机器(qi)人市场渗透(tou)率非常低，每台(tai)均价维持在1500元以下，主要系具备扫拖功能的机器(qi)拖地效果较差，且抹(mo)布需(xu)要人工清(qing)洗，消费体验较差。
2020这(zhe)一年，拖地、抹(mo)布自清(qing)洁等技术(shu)得以突破(po)，并持续在导(dao)航系统、清(qing)洁系统、续航系统、交互(hu)系统等方面进行技术(shu)迭代，愈发满足消费者核心(xin)诉求(qiu)，渗透(tou)率有较大幅度(du)的上升(sheng)——2019年的3.6%抬(tai)升(sheng)至2023年的9%。
价格方面，扫地机器(qi)人产(chan)品因为(wei)功能增加或体验优化，越卖越贵。据奥维云网数据显示，2020-2022年，中国扫地机器(qi)人的零售均价分别为(wei)1687元、2424元、3175元。其中，带自清(qing)洁功能的基站(zhan)类扫地机器(qi)人线上均价分别为(wei)3992元、4021元和3964元。
扫地机器(qi)人价格逐年抬(tai)升(sheng)价格，逐步超出(chu)消费者所承受的预期。据QuestMobile数据显示，年轻用户线上消费能力在3000元以上的群体占比仅为(wei)9.3%。另据《2021 年扫地机器(qi)人市场白皮书》，93%的消费者能接受的扫地机器(qi)人的价位小于3000元。
2022年下半年，科(ke)沃斯率先降价，开启内卷模式。当年12月，主销(xiao)产(chan)品T10 OMNI的价格比6月单价下降20%，X1 OMNI单价下降了15%左右。2023年上半年，科(ke)沃斯扫地机器(qi)人线上均价为(wei)3788元，同比下降8.4%。线下零售均价4457元，同比下降15.7%，部分高端产(chan)品甚至降价超20%。
科(ke)沃斯此举，带动竞争对手纷纷效仿，价格战已经无法避免。
销(xiao)量方面，2020年中国扫地机器(qi)人为(wei)654万(wan)台(tai)，较2018年累计增长139%，而后销(xiao)量有所下滑。2023年为(wei)458万(wan)台(tai)，较2020年鼎峰下滑30%，回到2017年时(shi)的水(shui)平了。
销(xiao)量下滑主要有两大方面因素。第一，疫情冲击，导(dao)致宏(hong)观经济(ji)增速下了台(tai)阶，过去几年呈现的良好消费升(sheng)级趋势被中断，消费降级现象却愈发明显。这(zhe)在很多消费领域均得以体现，包括休闲(xian)零食、榨菜、卤制品、功能性饮(yin)料等。
第二，扫地机器(qi)人平均单价上涨过快，超出(chu)普通消费者承受能力，且不(bu)契合消费降级大环境，影响(xiang)了销(xiao)量表现。
在此大背景下，中国扫地机器(qi)人的行业格局也进入(ru)了重塑阶段。2019-2023年，TOP5的市场占有率从70%进一步提升(sheng)至93%，呈现寡头垄断局面。
2018年及(ji)以前(qian)，科(ke)沃斯在国内市场的占有率长期保持在50%-60%，而此后进入(ru)下降通道。据观研网统计京东平台(tai)数据，科(ke)沃斯2023年市场销(xiao)售额占有率为(wei)36%，排名第二的是石头，占比25%左右。另外，追觅、米家、云鲸市占率分别为(wei)14%、10%、10%。
整体看，最近三年中国扫地机器(qi)人销(xiao)量不(bu)佳，但(dan)销(xiao)售总规(gui)模仍然(ran)持续增长（增速放缓），主要系提价拉动。但(dan)提价不(bu)可(ke)持续，目前(qian)国内市场已经从技术(shu)迭代驱动涨价切换至以价换量的模式中来了，未(wei)来恐将(jiang)更加内卷。
03
海外市场是中国扫地机器(qi)人企业重要潜在增长点(dian)。其中，石头科(ke)技2019年境外收入(ru)仅5.8亿元，2023年已经膨胀至42.3亿元，占总营收的比例从13.8%已经提升(sheng)至48.87%。此外，追觅科(ke)技2023年国际区业绩(ji)同比大增逾120%，在意大利和德国市场占有率均超过37%，均位列第一。在东南亚市场，追觅2023年四季度(du)市占率也处(chu)于第一名。
科(ke)沃斯海外市场发展更早(zao)。2023年境外收入(ru)65亿元，占比42%,而2015年营收为(wei)12.5亿元，占比就曾达到46.4%。
当前(qian)，中国扫地机器(qi)人企业在海外市场攻城略地，展现出(chu)强大的竞争实力。2022年，中国自主品牌在全球市占率为(wei)50%左右。其中，东南亚为(wei)68%，欧(ou)洲(zhou)为(wei)55%。
国产(chan)品牌技术(shu)研发领先，产(chan)品力至少领先海外企业3-5年。比如，科(ke)沃斯、石头旗舰机早(zao)就融合了自清(qing)洁、自集(ji)尘功能的全能型扫拖一体。而深(shen)耕行业的老(lao)牌巨头iRobot在去年3月时(shi)最高端的产(chan)品仅包括自集(ji)尘性能。
技术(shu)领先之下，国产(chan)品牌商在海外市场主打中高端领域。以美国亚马逊平台(tai)为(wei)例，科(ke)沃斯爆品价位段800美元，科(ke)沃斯更是达到1400美元，显著高于iRobot。
当前(qian)，海外市场产(chan)品结构从单产(chan)品为(wei)主逐步过渡至基站(zhan)类智(zhi)能导(dao)航为(wei)主，以致于价格中枢还有较大抬(tai)升(sheng)空(kong)间，与中国市场2017-2022年发展的时(shi)期比较类似。
总之，谁在海外市场抢占更多市场份额，尤其是高端领域，谁就有更好的成(cheng)长性预期，资本市场给予的估值可(ke)能会越高。
2022年，石头科(ke)技在海外市场推出(chu)s7 Max V 系列，其全能基站(zhan)产(chan)品售价1399美元，系公司首款定价超1000美元的海外产(chan)品。2023年，再度(du)推出(chu)S8产(chan)品，其上半年北美营收同比大增近60%。
科(ke)沃斯亦(yi)非常重视(shi)海外市场，产(chan)品已经覆盖全球145个(ge)国家和地区。据市场相关数据显示，科(ke)沃斯地宝在澳大利亚、东南亚市场占有率超40%。科(ke)沃斯窗宝在德国市场占比达84%。
以石头、科(ke)沃斯、追觅等国产(chan)品牌的崛起(qi)，对iRobot造成(cheng)了极大冲击，营收开始(shi)大幅下滑，市场份额持续收缩。毛利率水(shui)平从60%以上大幅下滑至不(bu)足30%，甚至低于销(xiao)售毛利率。财务状况恶化之下，市场传出(chu)要以14亿美元的价格卖身给亚马逊。
04
中国本土扫地机器(qi)人企业在国内环境面临“以量换价”的内卷环境，增长天(tian)花板并不(bu)高。而海外市场总体渗透(tou)率偏低，且还处(chu)于“量价齐升(sheng)”阶段，有着不(bu)错的市场前(qian)景。
石头股价走(zou)出(chu)了与国内外企业不(bu)同的风格，主要系海外战略实施良好，拉高了资本市场对其成(cheng)长性的预期。而科(ke)沃斯在国内市场遇到了明显瓶颈(jing)，而海外市场虽(sui)有进展，但(dan)发展速度(du)并不(bu)快，不(bu)足以弥补内销(xiao)市场的疲软，估值水(shui)平被压的很低。
总体来看，科(ke)沃斯尚未(wei)走(zou)出(chu)增长困境，还需(xu)更多时(shi)日(ri)观察(cha)。但(dan)在资本市场大环境回暖之下，估值水(shui)平也存(cun)潜在修复驱动力。未(wei)来反弹有多高，决定因素依(yi)然(ran)是基本面改善(shan)的程度(du)。