作者 王介超(chao) 中信建投证券金属(shu)新材料首席分析师
王晓芳 中信建投证券新材料研(yan)究员
年初至(zhi)今(jin)，以锑锡(xi)钨钼为(wei)代表的小(xiao)金属(shu)商品价格(ge)出现较大幅度上涨，且近期有加速上涨态势。
Wind数(shu)据显示，截至(zhi)5月(yue)16日，锑(1#)价达到119090元/吨，年内涨幅达47%。截至(zhi)5月(yue)15日，钼精矿(45%-50%，国产)价格(ge)达3765元/吨，年内涨幅达18.21%。江(jiang)西钨精矿(65%)价格(ge)为(wei)15.45万元/吨，单日上涨1000元/吨，年内涨幅达26.4%。另(ling)据金投网数(shu)据，截至(zhi)5月(yue)16日，锡(xi)(1#)报价275000元/吨，单日上涨2500元/吨，年内涨幅32%。
我们认为(wei)，一众小(xiao)金属(shu)品种均出现上涨现象绝非偶然，其背后是“产业(ye)巨变(bian)+供给(gei)强刚性”所共同驱动。
第一，需求(qiu)端受益产业(ye)巨变(bian)。2006年“煤飞色舞”行情的主(zhu)要驱动是国内城市化过程所带来的地产基建大发展，而(er)穿透到元素周期表，其需要的是以钢铁、铜(tong)、铝、锌为(wei)代表的基本金属(shu)，那时小(xiao)金属(shu)的消费地大多在发达国家；而(er)当下，面对全球新的技术革命(ming)浪潮以及国内的制造业(ye)升级，元素需求(qiu)结构发生重大变(bian)化，如锂钴镍稀土因(yin)新能(neng)源汽车发展需求(qiu)大增、锡(xi)因(yin)AI发展需求(qiu)增长、钼钨因(yin)金属(shu)材料升级需求(qiu)增长、锑因(yin)光伏需求(qiu)及军工(gong)需求(qiu)而(er)增长，基本金属(shu)中铜(tong)铝同样受益新能(neng)源发展，需求(qiu)出现增长。
新材料、新能(neng)源以及人工(gong)智能(neng)等领域的发展，对应到小(xiao)金属(shu)上面的单位使(shi)用量可能(neng)不如基本金属(shu)大(小(xiao)金属(shu)更多是添(tian)加剂(ji)形(xing)式(shi)存在)，但小(xiao)金属(shu)所发挥的作用却不容小(xiao)觑，如钼元素的“耐(nai)磨耐(nai)腐蚀耐(nai)高温”性质之于高端制造，锑元素的“澄清”性质之于光伏玻(bo)璃、“热缩(suo)冷胀”性质之于军工(gong)，锡(xi)元素因(yin)熔点低、展性好、易(yi)与(yu)许多金属(shu)形(xing)成合金，并且无毒(du)、耐(nai)腐蚀等特性之于半导体(ti)、光伏焊带、汽车电子等等，我们认为(wei)在供需驱动以及美元信用重构的背景下，本轮或(huo)是历史级别的行情。
小(xiao)金属(shu)的需求(qiu)弹性及价格(ge)弹性强于基本金属(shu)。(1)新兴领域驱动的需求(qiu)当中，小(xiao)金属(shu)板块的需求(qiu)弹性或(huo)强于基本金属(shu)，以锑为(wei)例(li)，经我们测算2019年锑下游需求(qiu)中，光伏玻(bo)璃占比或(huo)仅(jin)为(wei)5%，2023年已快速提升至(zhi)23%；(2)此(ci)外(wai)，由(you)于小(xiao)金属(shu)更多是以添(tian)加剂(ji)形(xing)式(shi)存在，下游对其价格(ge)敏感性较低，同样以锑为(wei)例(li)，根据湖南黄金公(gong)告，焦锑酸(suan)钠在光伏玻(bo)璃的生产制造中，用量一般保持(chi)在0.2%-0.4%。根据百川盈孚，截止到5月(yue)10日，光伏玻(bo)璃吨成本约(yue)2378元，焦锑酸(suan)钠价格(ge)约(yue)61500元/吨，据此(ci)测算，锑元素成本占光伏玻(bo)璃比重约(yue)5%-10%，而(er)光伏玻(bo)璃在组件成本中占比不足20%。综上所述，光伏下游对于锑价的弹性敏感性较低。
第二(er)，供给(gei)端资源稀缺性日益显性化。小(xiao)金属(shu)通常面临(lin)更高的资源稀缺性且资源枯(ku)竭日益突出。锑在地壳中的含量仅(jin)0.0001%，锡(xi)在地壳中的含量仅(jin)0.004%。此(ci)外(wai)，由(you)于常年过度开(kai)采(cai)，普遍面临(lin)资源储(chu)量减少、品位下降的情况。
小(xiao)金属(shu)板块的超(chao)额收益同样更大。我们选取2008年以来4轮有色金属(shu)股票牛市作为(wei)分析对象，子版(ban)块分别选取小(xiao)金属(shu)、工(gong)业(ye)金属(shu)、贵金属(shu)的申(shen)万指数(shu)，并以“子版(ban)块累计涨幅-有色行业(ye)累计涨幅”作为(wei)对应超(chao)额收益率。总体(ti)而(er)言，小(xiao)金属(shu)板块在有色金属(shu)板块牛市期间最终实现的累计收益率较高。