美国6月(yue)非农报告的第一感是偏弱的：再次下修的前值使得6月(yue)MA3 新增非农就(jiu)业在2024年首次掉下20万人水平；上行的失业率(lu)距离(li)触(chu)发(fa)“萨姆规(gui)则”越来越近，这些都(dou)指向美国劳动力市场缓慢降温的现(xian)实(shi)。
但值得关注的是，美国当前正(zheng)经历就(jiu)业数据与失业数据的脱节，这在过去两轮衰退中不曾(ceng)发(fa)生（2000年与2008年）。
失业率(lu)的走(zou)高并未伴(ban)随就(jiu)业率(lu)的减少，反而观察到壮(zhuang)年就(jiu)业率(lu)的持续提升；背(bei)后是移民和本(ben)土出(chu)生人群就(jiu)业率(lu)的走(zou)高，以(yi)及整(zheng)体壮(zhuang)年劳动参与率(lu)升至历史最高水平（2024.06，83.7%）。
具体来看，6月(yue)劳动参与率(lu)呈(cheng)现(xian)出(chu)广谱回升，不仅看到移民的劳动参与率(lu)大幅上升0.8pct至67%，本(ben)土出(chu)生人群的劳动参与率(lu)也上行0.5pct至62.1%。
2001年衰退前的一年半（2000年2月(yue)-2001年6月(yue)），失业率(lu)上升对应的是壮(zhuang)年就(jiu)业率(lu)的大幅下降（-1.2pct）。
2008年衰退前的一年半（2006年12月(yue)-2008年4月(yue)），同样看到的是失业率(lu)上行与壮(zhuang)年劳动力就(jiu)业率(lu)下行。
通过以(yi)上对比，可以(yi)看出(chu)当前的美国劳动力市场的缓慢降温是由供给侧所(suo)驱动的，并不存在就(jiu)业损失的情(qing)况(kuang)；对于失业率(lu)的上升应当保(bao)持警惕，但无需(xu)过度担忧。
如果再进一步探讨失业人数的结构，可以(yi)发(fa)现(xian)新增失业者绝(jue)大多数来自于新进者和重(zhong)新进入劳动力市场的人群，而永久失业占劳动力的比例（2024.06，0.98%）下降至2024年1月(yue)以(yi)来新低。
当前美国劳动力市场正(zheng)经历就(jiu)业数据与失业数据的脱节。机构调查的需(xu)求侧就(jiu)业人数统计了更(geng)多的兼(jian)职和移民就(jiu)业，而家庭(ting)调查的供给侧修复则涵盖了更(geng)多美国本(ben)土人口。两者的差异放(fang)大了就(jiu)业与失业的脱节，反映出(chu)的一个(ge)表征就(jiu)是失业率(lu)上升，这也正(zheng)是美联储所(suo)期待的软着陆进程。
从历史对比看，劳动力的拐(guai)点需(xu)要更(geng)加重(zhong)点关注（壮(zhuang)年）就(jiu)业率(lu)的变化；至少观察到失业率(lu)与就(jiu)业率(lu)的趋(qu)势趋(qu)同，即就(jiu)业率(lu)出(chu)现(xian)连续放(fang)缓，才能说就(jiu)业恶(e)化触(chu)发(fa)联储降息。因此，我(wo)们认(ren)为这不是一份足以(yi)支持9月(yue)降息的非农报告。
其次，从货币政(zheng)策的角度看，当前联储降息的对立面是逐渐发(fa)力的美国财政(zheng)。
这个(ge)观点此前我(wo)们多次提及（例如《联储没加够？》），但主要集中在财政(zheng)发(fa)力对于通胀反弹的担忧。美国5月(yue)财政(zheng)赤字增长(chang)，绝(jue)对值创过去三(san)年来新高，且增幅超过季节性(xing)水平；从大选的角度看，如果拜登想要和特朗普保(bao)持竞争，财政(zheng)发(fa)力也是最直接的选择。
劳动力市场也从财政(zheng)刺激中受益。过去12个(ge)月(yue)的数据显示，滞后三(san)期的美国总(zong)财政(zheng)支出(chu)与非农总(zong)体就(jiu)业与政(zheng)府就(jiu)业环比变化的相关系数为分别为0.47和0.48。
这说明美国财政(zheng)支出(chu)通过实(shi)体经济向就(jiu)业传导的渠道(dao)仍是顺畅的，但存在一定的时滞。
同时，美国滞后两期的收入保(bao)障（Income Security）支出(chu)对整(zheng)体非农就(jiu)业变动的相关系数高达-0.86，与政(zheng)府就(jiu)业变化也达到-0.83。背(bei)后的逻辑(ji)更(geng)为直接，收入保(bao)障的减少（波动）更(geng)多来自于临时性(xing)的项(xiang)目，该项(xiang)目支出(chu)的下降自然意味着更(geng)多的人不满足领(ling)取条件（找到工作），即对应未来近期就(jiu)业的增加。
考虑到过去数月(yue)的财政(zheng)脉冲强度并不弱，美国政(zheng)府就(jiu)业依然会为非农就(jiu)业托底。
因此，这份非农报告传递的信息既简单又(you)复杂。简单在于数据指向了美国劳动力市场的温和降温，而复杂在于降温都(dou)来自于供给侧的修复（包括移民与本(ben)土人口），而这是以(yi)往衰退前周期不曾(ceng)出(chu)现(xian)的局面。
我(wo)们认(ren)为当前的数据并不能得出(chu)美国劳动力市场已经走(zou)到了转折点这一结论(lun)，在此基础上的9月(yue)降息显得过于乐观。如何看待当前劳动力缓慢平衡的趋(qu)势需(xu)要等待7月(yue)FOMC会议联储的最新表态；在此之前，对于任何7月(yue)之后的降息预期都(dou)不具备更(geng)多的可信度。
简而言(yan)之，对于劳动力市场需(xu)要重(zhong)点观察两点：一个(ge)是（壮(zhuang)年）就(jiu)业率(lu)的变化趋(qu)势，另一个(ge)是财政(zheng)支出(chu)的强度。在此视角下，对失业率(lu)上升保(bao)持警惕，但无需(xu)主观的赋(fu)予(yu)“充分就(jiu)业”更(geng)多的权(quan)重(zhong)，通胀仍然是当前屋子里最大的大象。
本(ben)文(wen)作者：宋(song)雪涛(tao) S1110517090003，来源：雪涛(tao)宏观笔记，原(yuan)文(wen)标题：《美国正(zheng)经历就(jiu)业数据与失业数据的脱节》
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