2021年2月之前，安井食品在短短三年之内大涨(zhang)超十倍(bei)。后(hou)来，令很多长(chang)期投资者没有想到(dao)的是，安井股价(jia)见顶后(hou)一度回(hui)撤超70%，市值蒸发550亿元。如今在大盘回(hui)暖(nuan)之下，股价(jia)反弹35%，但仍(reng)然处于(yu)多年来低位水平。
更令人意外的是，在前期安井股价(jia)动荡过程中，北向资金(jin)一直不离不弃，持续逆势(shi)加仓(cang)。截止今年5月初，北向持股比例超13%，创下持仓(cang)新高，而2020年10月时持股比例还不足1%。两者劈叉之下，是否意味着一些(xie)投资机(ji)会呢？
01
在过去三年A股市场表现(xian)不佳的时期，食品饮料行业(ye)亦持续走低。尤其是一些(xie)细分市场的消费品牌龙头企业(ye)，股价(jia)可谓是遭遇(yu)超级滑铁卢。这其中就包(bao)括海天味业(ye)、绝味食品、涪陵榨菜等(deng)等(deng)。
事后(hou)看，资本市场定价(jia)并没有大毛病，因(yin)为这些(xie)企业(ye)业(ye)绩从过去的高增长(chang)集体转向低增长(chang)乃(nai)至负(fu)增长(chang)，估值水平创多年新低并不奇怪。
但安井食品不一样(yang)，疫情以来的这几年，基(ji)本面表现(xian)仍(reng)然较好，并没有出现(xian)上述消费龙头一样(yang)的业(ye)绩大失速。
2020—2023年及2024一季(ji)度，安井营收同比增速分别(bie)为32%、33%、32.4%、15.3%、17.7%，归母净利(li)润(run)同比增速分别(bie)为61.7%、13%、61.4%、34%、21%。
诚然，从2023年开始，公司业(ye)绩增长(chang)有所放缓。一方面，主营业(ye)务之一的米面制品因(yin)商(shang)超渠道市场环境(jing)影响放缓至个位数(shu)，但肉制品、鱼糜(mi)制品、菜肴制品业(ye)务仍(reng)然保持了较好增长(chang)。另一方面，业(ye)务规模上到(dao)百亿水平，增速中枢不可避免地出现(xian)下移。
再看盈利(li)能力。2021年与2022年，毛利(li)率维(wei)持在22%左右，较之前25%以上的水平下滑较多。原因(yin)是公司预制菜业(ye)务发力了，2021年营收达(da)到(dao)14.3亿元，同比大增112%。而该(gai)业(ye)务毛利(li)率偏低，仅14%，显著低于(yu)速冻业(ye)务25%左右的毛利(li)率水平。但此(ci)后(hou)出现(xian)回(hui)升势(shi)头，主要系原材料成本下降及规模效(xiao)应(ying)显现(xian)。
2024年一季(ji)度，安井销售净利(li)率为11.75%，创下2011年有财务披露数(shu)据(ju)以来新高。在毛利(li)率承压大背景下，净利(li)率却持续走升，可见公司费用率控制良好。
据(ju)财报显示，总费用率从2015年高峰的21%大幅下滑至2023年的9.36%。其中，销售费用率从同期的15.7%下滑至6.59%。可见，伴随着品牌逐渐成熟以及业(ye)务规模效(xiao)应(ying)下，广告推广等(deng)方面的销售投入占比持续下滑，盈利(li)能力得以持续加强。
净资产收益(yi)率方面，2020-2023年分别(bie)为18.8%、15.58%、13.14%、12.16%，保持下滑之势(shi)。按照杜邦(bang)分析可知，公司净利(li)率保持增长(chang)，而资产周转率和权益(yi)乘数(shu)出现(xian)较为明显的下滑。横向对比看，海欣食品ROE仅仅0.2%，惠发食品仅1.5%，且常年保持极低水平，远低于(yu)安井之表现(xian)。
综合来看，最近几年安井食品业(ye)绩增长(chang)势(shi)头较好，且盈利(li)能力有所加强。但缘何(he)股价(jia)大幅暴(bao)跌(die)呢？
在我看来，主要有两方面因(yin)素。第一，在2021年2月之前，市场抱(bao)团扎堆疯炒赛道龙头，安井估值一度去到(dao)了130倍(bei)，出现(xian)明显估值泡沫。后(hou)来，大盘持续下跌(die)，安井股价(jia)跟随暴(bao)跌(die)，消化估值泡沫。
第二，在舆论炮轰预制菜的大背景下，市场可能对安井高业(ye)绩增长(chang)的持续性抱(bao)有疑虑之心，进而压低估值表现(xian)。
02
安井食品主营业(ye)务包(bao)括米面、火锅料制品、菜肴制品（预制菜）等(deng)等(deng)。这里，我们一项一项来分析其未来可能的成长(chang)性。
安井米面业(ye)务自上市之初，就与对手保持着差异化竞争，避开销售量颇大的汤圆、水饺等(deng)品类，发展包(bao)子、奶白馒头、手抓饼等(deng)产品。
2023年，米面冻品市场规模为900亿元左右，同比增长(chang)7.5%，其中汤圆水饺合计占到(dao)六成左右。该(gai)行业(ye)逐渐从成长(chang)阶段步入成熟阶段，市场格(ge)局愈发稳固。其中，三全、思(si)念、湾(wan)仔码头市场份额(e)合计占比超过60%。
从历史(shi)看，安井米面业(ye)务实现(xian)了较好增长(chang)。营收从2014年的5.6亿元持续攀升至2022年的24.14亿元，每年均(jun)保持了双位数(shu)增长(chang)。但2023年增速突然下滑至5.4%，可能预示着该(gai)业(ye)务增长(chang)潜力不足，未来或长(chang)期步入低速增长(chang)阶段。
火锅料制品业(ye)务，安井布局较早，龙头地位稳固。据(ju)华经(jing)产业(ye)研究院数(shu)据(ju)，2022年安井市场份额(e)为5%，其次(ci)是海霸王、海欣食品、惠发食品，分别(bie)为4%、2%、2%。
火锅料速冻市场规模从2017年的411亿元增长(chang)至2021年的520亿元，年复合增速为6.1%。伴随着C端火锅料放量，产品及包(bao)装形式持续升级，行业(ye)机(ji)构持续优化，集中度仍(reng)然有望进一步提升。
安井在2019年推出面向C端的锁鲜装产品，2023年已经(jing)升级至锁鲜装4.0，市场反馈较佳，带(dai)动肉制品、鱼糜(mi)业(ye)务保持快速增长(chang)。针(zhen)对B端中高端市场，推出丸子尊(zun)，业(ye)务增速也较快。
总体看，安井在火锅料速冻市场还将会有一些(xie)红利(li)可吃，但未来几年逐步过渡到(dao)个位数(shu)增长(chang)应(ying)该(gai)是大概率事件。
对于(yu)资本市场而言，最为期待的还是安井的预制菜业(ye)务。据(ju)艾媒咨询(xun)，2022年中国(guo)预制菜规模为4196亿元，同比增长(chang)21.3%，2019-2022年年复合增速为19.7%，未来几年还将以双位数(shu)增速扩容。
预制菜行业(ye)规模高增，离不开产业(ye)以及多地政府方面的扶持。其实，预制菜是传统农产品的工业(ye)化过程，将农产品标准化是农业(ye)的一次(ci)革命，将显著提升传统农产品的附加价(jia)值。并且，预制菜产业(ye)将一、二、三产业(ye)打(da)通，贯穿种植、生产端、消费配送端全产业(ye)链，可拉动物流、印刷等(deng)行业(ye)，为乡村振兴、县域经(jing)济发展提供助力。这亦是多个地方政府出台政策(ce)发展预制菜的驱动力。
但预制菜行业(ye)蓬(peng)勃发展之下，乱象频发，出现(xian)了不少负(fu)面舆情。从预制菜进校园争议，到(dao)315曝光梅菜扣肉事件，每次(ci)都精准无(wu)比地挑动大众神经(jing)，加剧了大众对于(yu)预制菜的信(xin)任危(wei)机(ji)。这可能会略微延(yan)缓预制菜的发展进程，尤其是C端市场（占比20%左右）。
不过，预制菜在一定程度上可满(man)足B端餐饮企业(ye)降本增效(xiao)的核心诉求，解决C端消费者缩短制作时间、便捷性好等(deng)核心痛点。因(yin)此(ci)，重大负(fu)面舆论事件并不会让预制菜较好的发展势(shi)头戛然而止。
当前，预制菜市场还处在跑马(ma)圈地阶段，参与企业(ye)类型非常多，包(bao)括农产品企业(ye)、速冻生产企业(ye)、餐饮企业(ye)以及生鲜电商(shang)、超市等(deng)等(deng)。相较而言，速冻企业(ye)去做预制菜胜出的概率更高，因(yin)为预制菜跟速冻米面、速冻火锅料同属一个渠道，可以做到(dao)无(wu)缝(feng)衔接，具备渠道层面上的优势(shi)。
安井在2018年推出蛋饺，便拉开预制菜大幕了。2020年、2022年分别(bie)成立冻品先生、安井小厨品牌发力预制菜。另外，安井收购新宏业(ye)、新柳伍(wu)，切入原材料上游，发力水产、鱼类预制菜。
2023年，安井预制菜业(ye)务规模已经(jing)达(da)到(dao)39.3亿元，同比增长(chang)29.8%。而2020年的时候该(gai)业(ye)务仅有6.7亿元。该(gai)业(ye)务被(bei)资本市场给予了厚望，亦是未来拉动业(ye)绩保持较好增长(chang)的核心引擎。
03
包(bao)括预制菜在内的速冻产品更多面向的是B端，后(hou)者核心诉求是降本，品牌溢价(jia)偏低。那么速冻企业(ye)核心竞争力就是谁成本低，谁就有机(ji)会做大做强做优，成为行业(ye)老大。
安井亦是这么过来的，通过成功打(da)造(zao)大单品以点带(dai)面形成规模效(xiao)应(ying)、以“贴身支持”模式培育一大批忠(zhong)诚度较高的经(jing)销商(shang)、以“销地产”模式优化运输成本等(deng)方式不断降低成本，共同打(da)造(zao)了低成本核心竞争力，反超海欣、惠发等(deng)传统速冻龙头，成为中国(guo)速冻品之王。
总之，安井较好的核心竞争力以及不错(cuo)的业(ye)绩成长(chang)性。这或许亦是北向资金(jin)前期敢于(yu)逆势(shi)大幅加仓(cang)的重要逻辑。基(ji)于(yu)此(ci)，18倍(bei)PE的安井可能存(cun)在不小的估值修复空间。
当然，我们必须明白的是，速动食品可能是食品饮料中最差的生意模式，整体经(jing)营壁垒(lei)不高，竞争较为激烈，无(wu)法(fa)像高端白酒一样(yang)建立了品牌优势(shi)后(hou)实现(xian)躺赚。安井赚得是辛苦钱，需要持续跟踪低成本竞争力是否被(bei)削弱，以便判断基(ji)本面的变化。