过去很多年(nian)，生物医疗行业被市场(chang)视为可以穿越周期的优质成长赛道，诞生过诸多超级牛股。但2021年(nian)7月之后，市场(chang)固有认知被无情打破，中证医疗大幅回(hui)撤近70%。
今年(nian)2月初以来，大盘强(qiang)势反弹，但生物医药板(ban)块依然逆势下跌，如(ru)今快要跌破前期新低，回(hui)到(dao)2019年(nian)初的水平了(le)。泥沙俱(ju)下之下，生物医药板(ban)块目(mu)前超千(qian)亿市值的公司仅有八席，片(pian)仔癀占据一席，位(wei)列第(di)三，仅次于迈(mai)瑞医疗和恒瑞医药。
片(pian)仔癀作为医药老三、中药一哥(ge)，较历(li)史高峰依然回(hui)撤超过50%，蒸(zheng)发市值超1500亿元。不过，市场(chang)仍然慷慨，片(pian)仔癀当前PE估值依旧(jiu)有49倍，是中药乃至整个生物医药赛道少有能给如(ru)此高估值的公司了(le)。这凭什(shi)么？究竟如(ru)何看待当前的片(pian)仔癀？
01
4月19日，片(pian)仔癀披露了(le)2023年(nian)以及2024年(nian)一季度成绩(ji)单。据财报(bao)，去年(nian)营(ying)收100.58亿元，同比增(zeng)长15.69%，归母净利润为27.97亿元，同比增(zeng)长13.15%。今年(nian)一季度，营(ying)收增(zeng)长20.58%，归母净利润增(zeng)长26.6%。这比1月底披露的业绩(ji)预告与业绩(ji)预测略高一些(xie)。
拆分看，四季度营(ying)收双位(wei)数增(zeng)长，归母净利润罕见下滑6.5%，为六年(nian)来第(di)三次单季度下滑。主要有两大原(yuan)因：
第(di)一，医药制造业（含片(pian)仔癀和安宫牛黄丸）去年(nian)营(ying)业成本大幅增(zeng)加43.3%，远高于营(ying)收增(zeng)速的25.94%。背后是天然牛黄价格(ge)猛涨，2023年(nian)末(mo)价格(ge)为140万元/kg，相较于2023年(nian)初的57万元/kg大涨超140%。第(di)二，去年(nian)下半年(nian)广(guang)告促销(xiao)费用比2022年(nian)同期大增(zeng)3.3亿元，拖累了(le)净利润表现。
公司主营(ying)的片(pian)仔癀业务增(zeng)长较快，且较为稳定。备受关注的化妆品业务去年(nian)营(ying)收7亿元，同比增(zeng)长11.5%。看似增(zeng)长还不错(cuo)，主要系2022年(nian)基数太低，当年(nian)大幅下滑24.6%。拉长时间(jian)看，去年(nian)较2021年(nian)小幅增(zeng)长3.2%，远低于行业平均水平，更(geng)不用说跟(gen)珀莱雅这类龙头相对(dui)比了(le)。
究其原(yuan)因，主要还是自身经营(ying)策略问题，即(ji)过去几年(nian)把(ba)重点精力放在了(le)与片(pian)仔癀药品协同销(xiao)售的线(xian)下渠道。线(xian)上渠道布局不温(wen)不火，没有特别的爆品出来，亦没有升级高端化。其营(ying)销(xiao)能力、产品能力与珀莱雅为首的化妆品巨头相差太远。
片(pian)仔癀化妆品业务曾被市场(chang)寄予厚望，但目(mu)前看依然很鸡肋，未来不拖累主营(ying)增(zeng)长就算不错(cuo)了(le)。
再看盈利能力。2023年(nian)毛利率为46.76%，同比增(zeng)长1.12%，增(zeng)长并不算明显。拆分看，以片(pian)仔癀为主的肝病用药毛利率下滑2.11%，安宫牛黄丸同比下滑8.44%，均与天然牛黄大幅暴涨有关，尽(jin)管片(pian)仔癀于去年(nian)5月大幅提价28.9%。
销(xiao)售净利率方面，2024年(nian)一季度已经回(hui)升至31.5%，仅略低于2023年(nian)三季度末(mo)创下的32.42%新高记录。期间(jian)，片(pian)仔癀内部费用控制良(liang)好，最新总销(xiao)售费用率仅10.5%，较2016年(nian)下滑10.36%。拆分看，不管是管理费用率，还是销(xiao)售费用率均保持持续下降趋(qu)势，而研发费用率保持小幅抬升态势，最新为2.8%。
再看分红。2023年(nian)将分红比例提升至50%，而此前年(nian)份大多在30%左右。可见，此次是响应(ying)国家政策号召，分红比例比之前提升了(le)将近100%，是超出市场(chang)预期的。
综上来看，片(pian)仔癀去年(nian)业绩(ji)增(zeng)速较此前双位(wei)数高增(zeng)长有所(suo)放缓（2022年(nian)除外(wai)，因基数偏高导(dao)致低增(zeng)速），亦是估值大幅回(hui)落(luo)的重要因素。但今年(nian)一季度最终结果(guo)比业绩(ji)预测还略高，且重回(hui)20%以上高增(zeng)长，有望扭转过去的悲(bei)观预期。
02
知名投资人段永平曾说过，买股票就是买公司，买公司就是买其未来现金流(liu)的折现，而现金流(liu)是自由现金流(liu)，而不是受限的现金。好的生意(yi)模式才能保障未来的现金流(liu)，有深广(guang)的护城河才能保障自由不受限的现金。用这个方法去投资，可能会失去无数次机会，但犯大错(cuo)的机会也会减(jian)少。
倘若从(cong)生意(yi)模式来探(tan)讨片(pian)仔癀，它可以媲美茅台般的存在，产品具备垄断性、高毛利、重消性以及稀缺性。我们一个一个来说。
垄断性。片(pian)仔癀独家秘方造就垄断性，跟(gen)阿胶、安宫牛黄丸不一样。片(pian)仔癀是独一份的产品，让公司经营(ying)压(ya)力几乎为0，同时产品具备更(geng)强(qiang)的提价权。
2005年(nian)上市以来，片(pian)仔癀累计(ji)提价了(le)13次，零售价从(cong)325元提高至760元，涨幅高达134%。片(pian)仔癀通(tong)过持续提价，将原(yuan)材料(liao)涨价转嫁(jia)给消费者，并获(huo)得业绩(ji)高增(zeng)长的驱动力，亦是产品垄断性的外(wai)溢(yi)。
高毛利。片(pian)仔癀毛利80%左右，净利率高达60%左右。无需保持很高的资产周转率和资金杠杆(gan)，就可以保持很高的ROE。其次，不需要投入过多资本即(ji)可获(huo)得很好的利润回(hui)报(bao)，同时原(yuan)材料(liao)上涨对(dui)于企业的利润影响较低。
重消性。片(pian)仔癀产品有两重属性。一个是药品属性，有长期服用的，有短期服用的，但潜(qian)在用户人群足够大。一个是保健品，解酒(jiu)护肝具备重复消费性。
稀缺性。片(pian)仔癀自身处方和工艺国家双绝密之外(wai)，还有上游原(yuan)材料(liao)天然麝香乃是珍贵药材，使得片(pian)仔癀具备稀缺性属性。麝香、蛇(she)胆、牛黄供给有限，导(dao)致片(pian)仔癀供不应(ying)求，出现了(le)像(xiang)茅台一样的一级市场(chang)价格(ge)炒作的情况(kuang)。要知道，中药保护品种数量(liang)大幅锐(rui)减(jian)，已经从(cong)2007年(nian)的2469个大幅降至2019年(nian)的204个。片(pian)仔癀作为两个一级保护品种之一，更(geng)显稀缺性。
以上四大产品属性与特点，决定了(le)片(pian)仔癀生意(yi)模式在A股市场(chang)算是极佳(jia)的，亦是常(chang)年(nian)业绩(ji)保持高速增(zeng)长的底层(ceng)驱动逻辑。目(mu)前公司营(ying)收已经突破100亿大关，未来业绩(ji)增(zeng)速将不可避免(mian)地出现下滑，但核心驱动暂未发生变化，成长性依然可期。
但有一个潜(qian)在风险点值得跟(gen)踪与观察。
国家首批一级中药保护品种，一共有6种，分别为福字阿胶、龙牡壮骨冲剂、片(pian)仔癀、云南(nan)白药、六神丸。其中，有3种已经调整为二级保护品种，只剩2个一级品种，即(ji)片(pian)仔癀与云南(nan)白药。
受保护的中药品种分为一级和二级。按(an)照《中药品种保护条例》发布，一级保护品种的保护期限分别为三十年(nian)（暂无）、二十年(nian)、十年(nian)，每次延(yan)长的保护期限不得超过第(di)一次批准的保护期限。
据国家药监局2018年(nian)第(di)25号文件显示，片(pian)仔癀最新一期保护期为2018年(nian)2月7日至2024年(nian)9月15日。到(dao)期了(le)，需要跟(gen)踪片(pian)仔癀是否续保和调级变化的可能性。历(li)史上，六神丸1984年(nian)为国家绝密品种，保护期为永久，而到(dao)了(le)1996年(nian)列为一级保护品种，保护期为10年(nian)，而2007年(nian)通(tong)过续保，为二级保护品种，保护期7年(nian)。
片(pian)仔癀作为配方与工艺双绝密品种，但绝密不代表着(zhe)永远保护期，以后变为2级保护也有可能。尤其对(dui)于号称一家独大，市场(chang)炒作，连续提价的药品品种，有小概率降级开放保护期等(deng)措施，形成多家生产的市场(chang)格(ge)局。谨防黑天鹅发生，深刻改变片(pian)仔癀的业绩(ji)增(zeng)长核心逻辑。
当然，片(pian)仔癀需求方面还有一个潜(qian)在利好。坊间(jian)流(liu)传着(zhe)不少片(pian)仔癀治愈肝癌患者的传奇(qi)故事，但现代科(ke)技无法论证解释其效用。对(dui)于片(pian)仔癀公司，也早已启动对(dui)治疗肝癌功(gong)能主治临床研究，最近几年(nian)有一些(xie)进(jin)展。
2020年(nian)3月，片(pian)仔癀锭剂增(zeng)加用于治疗中晚期原(yuan)发性肝癌功(gong)能主治提交的药品注册补(bu)充申请获(huo)国家药监局的审评受理。2022年(nian)6月，片(pian)仔癀治疗原(yuan)发性肝癌项目(mu)，已经进(jin)展到(dao)二期临床阶(jie)段。
按(an)照此前会议纪要，二期研究报(bao)告预计(ji)2024年(nian)7月取得。二期完成后需根据结果(guo)报(bao)CDE沟通(tong)交流(liu)会后由国家药监局决定是否需要三期临床（一般需要）。三期样本量(liang)更(geng)大，预计(ji)完成需至2027年(nian)底。
03
当前，中证医疗PE为27.5倍，处于10年(nian)来估值下限区间(jian)，对(dui)于集(ji)采提速扩面等(deng)政策、估值泡沫等(deng)重大利空(kong)进(jin)行了(le)相对(dui)充分的定价演绎(yi)。
大医药的悲(bei)观环(huan)境亦对(dui)片(pian)仔癀的估值修复构成了(le)一种牵掣。但好在业绩(ji)基本面没有动摇，良(liang)好的成长性仍在，算是上百家医药企业中为数不多的优质龙头了(le)，目(mu)前估值或还在摸底，是否未来还能继续拥有较好估值回(hui)报(bao)，还需要对(dui)潜(qian)在的业务风险点进(jin)行跟(gen)踪与研究。（全文完）