在股价(jia)暴跌之前，不(bu)管是机(ji)构，亦或是散(san)户，对海天的成(cheng)长性深信不(bu)疑——酱油作为刚需消费品享受量价(jia)齐升、市场占有率(lu)进一步提升等等。
过去的业绩表现确实(shi)也证明了(le)海天的优秀。2013-2021年，归母净利润年复合增(zeng)速高达20%，业绩长期稳定且高速增(zeng)长，让市场投资者(zhe)简(jian)单线性外推，造(zao)成(cheng)了(le)过去长期高溢(yi)价(jia)估值状态——50倍以上。
如今，一切都变了(le)。海天股价(jia)较历史高峰回撤近70%，市值蒸发(fa)4700亿，估值早已(yi)回到30多倍。北向资金持股比例从(cong)最高的7%以上回撤至最新的4%以内，回到2017年的水平。
股价(jia)暴跌之后，不(bu)少人依然坚(jian)信海天味业拥有良(liang)好成(cheng)长性。但更多人早已(yi)恐惧海天基本面有所恶化，并(bing)认为过去的优秀不(bu)复存在。那么，到底怎么看当前的海天？
01
近日，海天味业披露了(le)最新成(cheng)绩单。2023年，营收245.6亿元(yuan)，同比下降4.1%，归母净利润为56.27亿元(yuan)，同比减(jian)少9.2%。值得警惕的是，这是海天2014年上市以来首次(ci)营收、利润双双下滑。
拆(chai)分看，酱油、调味酱、耗油三驾马车失速，销售收入均(jun)出现负增(zeng)长。具体看，三个产品销量分别下滑8%、0.4%、1.9%，库存却上升了(le)153%、166%、62%。酱油无疑是海天过去多年的增(zeng)长引(yin)擎，如今销量下滑20万吨，多少有些令人意外。因为去年已(yi)经实(shi)现疫情的全面放开，早前市场还预(yu)期酱油销量会伴随着宏(hong)观经济、餐(can)饮(yin)消费回暖有所增(zeng)长。
海天酱油销量失速，重要因素之一是2022年10月(yue)添加剂(ji)风(feng)波事件。这件事的影响(xiang)不(bu)是短期的，减(jian)少了(le)一批消费者(zhe)对海天品牌的信任度，也驱动(dong)着酱油行业往零添加方向发(fa)展。
零添加领(ling)域恰恰是海天短板，却是千禾味业的优势。2022—2023年，千禾营收、利润均(jun)实(shi)现了(le)双位数的逆势大增(zeng)。“海天跌倒，千禾吃饱”，真有点那味道。
再看价(jia)格端，海天酱油2023年吨价(jia)为5500元(yuan)，而(er)2022年为5537元(yuan)。此(ci)外，调味酱、耗油的吨价(jia)均(jun)在下跌。
产品吨价(jia)下跌并(bing)不(bu)是一个好信号。第(di)一，盈利能力会趋于(yu)恶化。2023年，公司销售毛利率(lu)为34.74%，同比继续下滑近1%,较2018年高峰大幅下滑11.7%。
第(di)二，暗示着市场格局(ju)发(fa)生微妙变化。过去那些年，在消费升级大背景下，酱油市场量价(jia)齐升，市场格局(ju)整体呈现正向循环。如今，行业内卷，吨价(jia)下跌，陷(xian)入负向循环。
以来，在存量市场下，各家酱油企业对于(yu)B端、C端市场的争夺也越来越激烈。诸如海天和千禾去年在山东市场就曾(ceng)通过直接(jie)或间接(jie)的方式开启“价(jia)格战”。这从(cong)海天销售费用率(lu)也能看出一些端倪(ni)来。在2022年及以前，海天该项费用持续下滑，而(er)之后持续攀(pan)升，今年一季度末(mo)已(yi)达8.19%。
二来，酱油门槛并(bing)不(bu)算高。如今众多粮(liang)油公司也在推出他们自己的酱油产品，日后市场竞争烈度恐将加剧。
分渠(qu)道看，海天线下销售收入小幅下滑3.9%。经销商(shang)总数6591家，净减(jian)581家。而(er)在2015-2021年，经销商(shang)从(cong)2600家扩张至7430家，此(ci)后开始(shi)减(jian)少，业绩也开始(shi)持续下滑。
从(cong)经销商(shang)维度看，海天线下渗透率(lu)足够高，可能并(bing)没有多少空白市场可以进行扩张了(le)，业绩天花板愈发(fa)明显。反倒是因为电商(shang)、社区团购(gou)、直播带货(huo)等线上渠(qu)道的崛(jue)起，开始(shi)整体抢占线下的生意盘子。
对于(yu)线上渠(qu)道，千禾很早就重视(shi)开启布(bu)局(ju)，试图(tu)绕开海天强大的线下渠(qu)道优势，最终成(cheng)为业绩强劲增(zeng)长的主要引(yin)擎之一。有一组数据显示，2017-2022年，千禾线上营收占比分别为4.2%、6.9%、9%、15.4%、19.9%、25.9%。线上渠(qu)道营收占比超过1/4,远超海天同期的4%左右。
反观海天线上运营做的并(bing)不(bu)如意。2023年，线上渠(qu)道收入仅8.89亿元(yuan)，同比反而(er)下滑逾(yu)10%，占总营收的比例进一步下滑至3.6%。
对此(ci)，海天在年报(bao)中也表示，公司持续推动(dong)新零售等线上端口的发(fa)展步伐，进一步强化与核心(xin)头部平台的战略合作，推动(dong)线上线下的融合发(fa)展。
海天2023年业绩拉胯(kua)，今年一季度营收、利润均(jun)实(shi)现了(le)10%以上的增(zeng)长。在一些分析师看来，春节时间差是导(dao)致业绩异常(chang)大增(zeng)的主要因素。2023年春节在1月(yue)，2024年春节在2月(yue)，因为商(shang)品备货(huo)需提前，这就造(zao)成(cheng)了(le)厂家销售高峰出现在2022年四季度和2024年一季度。
一个季度的数据并(bing)不(bu)能太能说明问题，更不(bu)能得出困境反转(zhuan)的结论。整体从(cong)过去几年停滞(zhi)增(zeng)长的数据看，未来海天想要重回高速增(zeng)长恐怕还需要更多的时间验证，因为大环境不(bu)支(zhi)持了(le)。
02
酱油是一门好生意，但在未来可能并(bing)不(bu)是一个成(cheng)长性良(liang)好的赛道了(le)。过去，不(bu)少人认为行业依然会享受“量价(jia)齐升”的大逻辑。
据艾(ai)媒咨询(xun)，2010-2020年，中国酱油行业产量从(cong)596万吨增(zeng)至2020年的1344万吨，10年年复合增(zeng)速为8.5%。2015—2020年，产量复合增(zeng)速为5.8%。酱油产品有效期较短，历年产销量大致匹配。
另(ling)外，对比日本1960年巅峰时13.7kg的人均(jun)消费量,当前中国人均(jun)消费量为9kg，只有前者(zhe)的52%。不(bu)少人以此(ci)认为中国酱油行业消费量还有较大的增(zeng)长空间。
这里面可能会有一些误区。三方机(ji)构统计的数据往往会偏乐观，得出的结论亦是如此(ci)。如果看更加权(quan)威的国家统计局(ju)数据可知，2016年中国酱油需求为980万吨，2021年仅为771万吨，与2013年几乎持平。可见中国酱油消费量已(yi)经触底，未来有可能继续小幅下滑。
以中日人均(jun)消费量差距过大来证明中国酱油消费还有较大空间，可能会存在逻辑错误。第(di)一，中日之间饮(yin)食文(wen)化迥异，不(bu)能简(jian)单以日本的数据来进行类比。第(di)二，中日之间人口差巨(ju)大的数量级（中国14亿，日本1.26亿），直接(jie)对比人均(jun)会有很大偏差。
酱油作为基础(chu)消费必须品，渗透率(lu)可能早就触及了(le)100%，叠加人们越来越追求饮(yin)食健(jian)康，人均(jun)消费量小幅下降可能更符合逻辑。
酱油价(jia)的维度可能还有空间，但难度会越来越大。
其实(shi)，多家酱油企业毛利率(lu)从(cong)2019年便开始(shi)持续下滑。除了(le)原材(cai)料成(cheng)本大幅上涨外，跟酱油吨价(jia)下滑密切相关(guan)。
一方面，2010-2015年，酱油行业经历高鲜酱油风(feng)口后，品类升级趋势大幅放缓。另(ling)一方面，三年疫情中，消费者(zhe)倾向于(yu)选择性价(jia)比更高的产品，以及行业竞争激烈导(dao)致多家企业加大促(cu)销力度。
未来，酱油企业或许(xu)还有提价(jia)机(ji)会，但提价(jia)幅度会越来越没有想象(xiang)力。其实(shi)，最近几年，小幅降价(jia)才是主旋律。
从(cong)量价(jia)维度综(zong)合来看，中国酱油赛道的成(cheng)长性不(bu)会有之前预(yu)期的那么美好与乐观，越来越内卷才是接(jie)下来的主基调。
03
疫情之后，酱油行业突然停滞(zhi)增(zeng)长了(le)。从(cong)目(mu)前态势看，包括(kuo)海天在内的酱油龙(long)头在未来持续低速增(zeng)长可能会是常(chang)态。其实(shi)，这并(bing)不(bu)是酱油一个行业，很多消费细分赛道均(jun)出现了(le)“消费降级”态势。
休闲零食。过去很多年，三只松鼠、良(liang)品铺子、百(bai)草味纷纷打造(zao)“高端零食”市场地(di)位，吨价(jia)持续走高。而(er)最近几年，三大巨(ju)头纷纷放弃高端定位，开启大降价(jia)，走性价(jia)比战略。
主要逻辑是因为主打性价(jia)比的零食量贩模式在最近几年快速崛(jue)起——线下门店从(cong)2021年的2500家暴增(zeng)至2.5万家，重塑了(le)休闲零食行业市场格局(ju)。量贩零食店绕过经销商(shang)和厂家直接(jie)采购(gou)，以更低的成(cheng)本让利消费者(zhe)，其终端价(jia)格普(pu)遍比商(shang)超低20-40%，受到消费者(zhe)普(pu)遍欢迎。这对高端定位的休闲零食品牌杀伤力巨(ju)大。
榨菜。涪陵榨菜在2023年迎来了(le)业绩滑铁卢，营收出现2007年上市以来首次(ci)负增(zeng)长。拆(chai)分看，榨菜销量同比下滑3.8%，销量下滑0.8%，而(er)过去很多年均(jun)是“量价(jia)齐升”。
近些年，涪陵榨菜提价(jia)开始(shi)明显影响(xiang)销量了(le)。2020-2021年，涪陵榨菜按照过去几乎每(mei)年一提的惯例进行提价(jia)，但销量从(cong)2020年开始(shi)连续3年下滑。榨菜作为经济实(shi)惠的下饭菜，如今价(jia)格已(yi)经触及主要消费者(zhe)价(jia)格承受极限，开始(shi)减(jian)少消费量，亦有“消费降级”味道。
卤制品。绝味食品的业绩转(zhuan)折点出现在2020年。从(cong)这一年开始(shi)，业绩明显放缓，毛利率(lu)下滑更为明显，从(cong)2020年的33.5%大幅降低至最新的24.15%。除原材(cai)料价(jia)格整体有所涨价(jia)外，还有就是需求不(bu)振——消费者(zhe)需求量下滑导(dao)致吨价(jia)下移。
功(gong)能性饮(yin)料。主打性价(jia)比的东鹏(peng)特饮(yin)在最近几年实(shi)现了(le)逆势大幅增(zeng)长。2020-2023年及2024Q1，归母净利润同比增(zeng)速分别为42%、47%、20.8%、41.6%、33.5%。业绩持续爆发(fa)最重要逻辑便是价(jia)格比红(hong)牛便宜50%以上，不(bu)断抢占红(hong)牛的市场占有率(lu)。
除了(le)消费领(ling)域，电商(shang)业更是直观。2019-2023年，拼(pin)多多GMV从(cong)10070亿元(yuan)大幅增(zeng)长至40451亿元(yuan)，超越京东成(cheng)为第(di)二大电商(shang)平台，与阿里的差距亦逐步缩小。拼(pin)多多业绩暴增(zeng)，与阿里京东业绩放缓，反应了(le)零售市场的变革(ge)趋势。
如果从(cong)更大宏(hong)观维度看，社零消费增(zeng)速从(cong)疫情前的8-9%下滑至当前5%以下，也一定程度上说明了(le)很多问题。
疫情之前的几年“消费升级”，即价(jia)格持续提高，利于(yu)营收利润、盈利能力持续走高，利于(yu)拔高市场估值。疫情之后，“消费降级”愈发(fa)明显，反而(er)来对消费企业很不(bu)友好，亦是大消费板块(kuai)持续压(ya)低估值的驱动(dong)力。
疫情可能会是包括(kuo)海天在内的诸多消费企业发(fa)展历史的转(zhuan)折点——从(cong)高速增(zeng)长转(zhuan)向低速增(zeng)长，甚至负增(zeng)长。未来想要重回疫情之前的状态会越来越不(bu)现实(shi)，投资者(zhe)也应该认认真真评估其成(cheng)长性做出合适的决策判断。