作者 徐闻宇 华泰期货研究院宏(hong)观策略研究总监
5月以来，贵金属市场再度高(gao)涨。5月20日(ri)，现货黄金一度升至2450.06美元/盎司，再创历史新高(gao)。白(bai)银(yin)升破32美元关口，最高(gao)涨至32.5085美元/盎司，续创11年来新高(gao)。
货币(bi)属性和商品属性推(tui)动
今年以来，国际金价(jia)接连刷新高(gao)点，背后主要(yao)体现的是货币(bi)属性和商品属性的推(tui)动。从黄金价(jia)格变化(hua)的原理看，一般而言，市场对黄金的认识(shi)构筑在(zai)其商品属性、金融属性和货币(bi)属性这(zhe)“三性”上。商品属性反馈的是黄金作为实物大宗商品，供需预期对于价(jia)格的驱动，这(zhe)点从两个方面可以得到反馈——根据中国黄金协会数据，一季度中国黄金消费达308.905吨(dun)，同比增(zeng)长5.94%；北京菜百数据显(xian)示，黄金首饰的溢(yi)价(jia)达到150元/克，凸显(xian)了黄金消费需求的扩张(zhang)。
金融属性反馈的是黄金的投资功能，其实从全球范围(wei)来看，这(zhe)轮黄金价(jia)格的上涨，以ETF为代表的全球黄金投资需求并没有显(xian)著的增(zeng)幅，相反，在(zai)美元利率维持在(zai)5%以上高(gao)位的背景下，黄金的相对投资吸引力略显(xian)不足。
货币(bi)属性反馈的是黄金作为曾经的货币(bi)，以及当前虽然退出货币(bi)流通领域，但是依然作为全球央行的重要(yao)储备(bei)资产，体现出的货币(bi)价(jia)值。数据显(xian)示，全球央行自2008年开始(shi)转向净买入黄金，而中国央行最新一轮的黄金储备(bei)增(zeng)持从2022年10月延续至今，驱动了市场对黄金货币(bi)属性上升的预期。
在(zai)黄金价(jia)格“三性”之外，本轮黄金价(jia)格上涨也具(ju)有一定特殊性。近期黄金价(jia)格的上涨，从历史的角度来看并不多见，对此，可以大类(lei)资产的相关性来说明这(zhe)个问题。从资产定价(jia)的角度，以美元为代表的全球流动性进(jin)入到收紧状态时，美元指数因为需求的相对紧张(zhang)而上涨，而美元定价(jia)的资产受到美元的影(ying)响相对走弱。但是二季度以来的黄金价(jia)格上涨，同时伴(ban)随着美元的上升以及大宗商品价(jia)格的上涨。黄金和大宗商品、黄金和美元指数均呈现出极强的正相关性，这(zhe)是比较反常的。
这(zhe)或(huo)同市场上的流动性“充裕”密切相关。从主要(yao)资产角度来看，随着美联储不再继续加(jia)息，高(gao)利率环境虽然抑制了信贷需求的增(zeng)长速度，但是前期低利率环境下的现金储备(bei)和财政(zheng)转移(yi)支(zhi)付，驱动美国内部流动性环境保持相对充裕，这(zhe)体现在(zai)高(gao)涨的美股、压缩的信用利差以及金融条件的相对宽松。在(zai)这(zhe)一背景下，大类(lei)资产之间，尤其是黄金和大宗商品之间的正相关性进(jin)一步(bu)凸显(xian)。短(duan)期内黄金价(jia)格似(si)乎脱(tuo)离(li)了美联储加(jia)息的影(ying)响，即在(zai)对美联储降息预期定价(jia)的状态下，黄金价(jia)格上涨；而在(zai)对美联储降息预期修正甚至开始(shi)有加(jia)息预期的状态切换下，黄金价(jia)格依然上涨。
金价(jia)在(zai)短(duan)期或(huo)面临调整风(feng)险
展望未来，作为黄金消费品的首饰高(gao)溢(yi)价(jia)体现出了市场需求的高(gao)涨，同时也反馈了消费市场的情绪达到了相对高(gao)位；而从作为货币(bi)属性反馈的代理变量——央行的黄金购买情况，4月份(fen)中国央行尽管依然在(zai)继续净增(zeng)持黄金资产，但是其月度增(zeng)量已经降至本轮增(zeng)持的最小量。黄金价(jia)格的支(zhi)撑因素(su)正在(zai)衰减，相应需要(yao)关注的是金价(jia)在(zai)短(duan)期可能面临的调整风(feng)险。而从金融属性的角度，尽管美联储给出了6月开始(shi)边际上降低减持债券的上限，但是其货币(bi)政(zheng)策依然维持着“高(gao)利率”和“减持债券”的组合，对于当前还算充裕的宏(hong)观流动性构成一个收缩的变量。
但是从长期来看，我们依然认为在(zai)投资组合中逢低配置黄金资产是有必要(yao)的。一方面，全球经济在(zai)走出当前低增(zeng)长状态依然需要(yao)很(hen)长时间，其间的宏(hong)观博弈和市场不确定性风(feng)险仍将持续存在(zai)，通过(guo)增(zeng)加(jia)黄金资产可以有效降低宏(hong)观不确定性带来的风(feng)险。另一方面，从货币(bi)的角度出发，当前的经济乱(luan)象证(zheng)明美元体系存在(zai)着不稳定性，未来面临着货币(bi)体系的变革，在(zai)美元体系向一个未知的体系变革过(guo)程中，像一战时期向金汇兑本位变迁，20世纪70年代向美元本位变迁，体系切换的风(feng)险反映(ying)在(zai)了黄金价(jia)格的上涨，当然这(zhe)是一个更长期的变量。