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报告摘要
第一，2024年4月社融减(jian)少(shao)1987亿元，是2005年以来首次单月负增长(chang)；社融存量增速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中(zhong)，实体(ti)信贷(dai)、未贴现(xian)银行承兑汇票、政府债与企业债四项同比都明显(xian)少(shao)增。关于4月，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通胀，以及高频的量价数据，中(zhong)枢(shu)可(ke)能(neng)仍(reng)然不算高，但其环比较一季度均未有显(xian)著变化(hua)出现(xian)；所以，4月社融数据突然异常可(ke)能(neng)包含着一些特殊线索(suo)的影响，尤其是供给(gei)端。
第二，实体(ti)信贷(dai)增加3309亿元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可(ke)能(neng)有几个因素叠加：一是在政策强(qiang)调不唯增量、盘活(huo)存量的背景下，银行总(zong)量考核压力减(jian)弱，贷(dai)款冲量意愿下降；二是4月初监管禁止银行手工(gong)补息，并要求(qiu)在4月末(mo)完(wan)成整改，此前利用低息贷(dai)款做存款套利的企业可(ke)能(neng)选择(ze)归还贷(dai)款；三是金融业增加值核算方法(fa)优化(hua)，从参考存贷(dai)款余额同比推算变为参考银行利润表(biao)指标，可(ke)能(neng)对存贷(dai)款带来“挤水分”的扰动，短期影响不排除会偏大；四是一季度广义财政节奏偏缓，从而影响了二季度初的配(pei)套贷(dai)款需求(qiu)。以上几个因素本(ben)来都属于扰动因素，集中(zhong)在4月这样本(ben)就波动比较大的信贷(dai)“小月”，很可(ke)能(neng)带来波动放大效(xiao)应。
第三，居民短贷(dai)减(jian)少(shao)3518亿元，长(chang)贷(dai)减(jian)少(shao)1666亿元。其背景无疑包括房地产(chan)市场量价仍(reng)弱，居民加杠杆消费与购房意愿有待修复；但从短期变化(hua)看，可(ke)能(neng)包含存款利率多轮下调后，居民投资安全资产(chan)的收益率明显(xian)下降，从而导致提前还贷(dai)意愿偏强(qiang)。企业部门明显(xian)分化(hua)，短贷(dai)大幅减(jian)少(shao)而票据融资大幅增长(chang)，可(ke)能(neng)是上文(wen)所述的禁止手工(gong)补息政策影响，部分套利的短期贷(dai)款被归还，银行选择(ze)用票据融资来弥补短贷(dai)产(chan)生的缺口保持对公贷(dai)款的基本(ben)稳定；企业长(chang)贷(dai)增加4100亿元，同比少(shao)增2569亿元，与前述的广义财政落地和开工(gong)节奏偏慢(man)，基建与三大工(gong)程的投融资需求(qiu)尚未显(xian)性启动有关。
第四，企业债增加493亿元，同比少(shao)增2447亿元，从万得统计数据口径来看，城投债净融资为-1066亿元，同比少(shao)增2439亿元，化(hua)债对城投融资的约束仍(reng)在收紧；政府债减(jian)少(shao)984亿元，同比少(shao)增5532亿元。4月下旬发(fa)改委指出已“完(wan)成2024年地方政府专项债券项目的筛选工(gong)作(zuo)”，从地方政府发(fa)行计划、国债发(fa)行计划以来看，5月开始政府债发(fa)行会逐步加速。
第五，未贴现(xian)银行承兑汇票减(jian)少(shao)4486亿元，同比多减(jian)3141亿元，主要因为大量表(biao)外票据被银行贴现(xian)至表(biao)内；信托(tuo)贷(dai)款增加142亿元，委托(tuo)贷(dai)款增加90亿元，表(biao)现(xian)均在预期内，没有明显(xian)变化(hua)。
第六，M1同比增速为-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转负，除前期一直存在的导致M1偏低的逻辑(ji)之外，另一个边际上的驱动因素应是4月禁止手工(gong)补息政策整改，这导致部分企业的活(huo)期存款用于归还贷(dai)款或转向购买广义基金。M2同比增速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历史最低增速，主要受政府债发(fa)行节奏偏慢(man)、贷(dai)款增量偏低派生存款规模偏少(shao)等因素影响。
第七(qi)，回头(tou)再(zai)看一季度货币(bi)政策执行报告，专栏(lan)强(qiang)调“正确认识信贷(dai)与经济增长(chang)关系的变化(hua)”，实际上在继(ji)续(xu)传(chuan)递淡化(hua)总(zong)量、重视结构(gou)的中(zhong)期思路；同时应该也希望市场能(neng)够理性看待单月信贷(dai)社融数据。对于短期信贷(dai)和社融，也无需过于担(dan)忧，央行最新表(biao)述还包括同时强(qiang)调“降低实体(ti)融资成本(ben)”、“把维(wei)护价格稳定、推动价格温和回升作(zuo)为把握货币(bi)政策的重要考量”，理论上如果货币(bi)供给(gei)收缩过快，则降低实体(ti)融资成本(ben)、推升名义GDP两个目标都会受到影响。
第八，对于金融市场来说，广义流(liu)动性预期、风险偏好短期可(ke)能(neng)会受到一定程度约束。但广义流(liu)动性并不完(wan)全对应权益市场流(liu)动性，对下一阶段看趋势的理解相对更为关键，后续(xu)5月中(zhong)旬公布(bu)经济数据是一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是狭义流(liu)动性。如果政策更重视盘活(huo)存量、不唯增量，那么央行放松狭义流(liu)动性推动商业银行扩表(biao)的意愿同样会偏弱，资产(chan)荒(huang)不一定会加剧。
正文(wen)
2024年4月社融减(jian)少(shao)1987亿元，是2005年以来首次单月负增长(chang)；社融存量增速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中(zhong)，实体(ti)信贷(dai)、未贴现(xian)银行承兑汇票、政府债与企业债四项同比都明显(xian)少(shao)增。关于4月，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通胀，以及高频的量价数据，中(zhong)枢(shu)可(ke)能(neng)仍(reng)然不算高，但其环比较一季度均未有显(xian)著变化(hua)出现(xian)；所以，4月社融数据突然异常可(ke)能(neng)包含着一些特殊线索(suo)的影响，尤其是供给(gei)端。
根据央行的初步统计，4月社融减(jian)少(shao)1987亿元。其中(zhong)实体(ti)信贷(dai)增加3306亿元，外币(bi)贷(dai)款减(jian)少(shao)310亿元，委托(tuo)贷(dai)款增加90亿元，信托(tuo)贷(dai)款增加142亿元，未贴现(xian)银行承兑汇票减(jian)少(shao)4486亿元，企业债券增加493亿元，股票融资增加186亿元，政府债券融资减(jian)少(shao)984亿元。
实体(ti)信贷(dai)增加3309亿元，是近五年同期最低值。我们猜测背后可(ke)能(neng)有几个因素叠加：一是在政策强(qiang)调不唯增量、盘活(huo)存量的背景下，银行总(zong)量考核压力减(jian)弱，贷(dai)款冲量意愿下降；二是4月初监管禁止银行手工(gong)补息，并要求(qiu)在4月末(mo)完(wan)成整改，此前利用低息贷(dai)款做存款套利的企业可(ke)能(neng)选择(ze)归还贷(dai)款；三是金融业增加值核算方法(fa)优化(hua)，从参考存贷(dai)款余额同比推算变为参考银行利润表(biao)指标，可(ke)能(neng)对存贷(dai)款带来“挤水分”的扰动，短期影响不排除会偏大；四是一季度广义财政节奏偏缓，从而影响了二季度初的配(pei)套贷(dai)款需求(qiu)。以上几个因素本(ben)来都属于扰动因素，集中(zhong)在4月这样本(ben)就波动比较大的信贷(dai)“小月”，很可(ke)能(neng)带来波动放大效(xiao)应。
2024年一季度，国家统计局对金融业增加值的季度核算方式进行了优化(hua)调整。以往核算方式主要参考贷(dai)款余额。2023年及以前，金融业增加值在做季度核算时，其主要构(gou)成部分货币(bi)金融服务业增加值，主要参考存贷(dai)款余额的同比增速进行推算。优化(hua)后的核算方式主要参考银行利润指标。2024年一季度优化(hua)后，金融业增加值在季度核算时，改为更多参考银行的利润表(biao)指标，包括营(ying)业收入中(zhong)的利息净收入增速、手续(xu)费及佣金净收入增速等进行推算。
新的核算方法(fa)短期可(ke)能(neng)带来“挤水分”的扰动，对货币(bi)信贷(dai)总(zong)量造成下拉影响。
就短期而言，过去(qu)在旧核算方法(fa)下金融机构(gou)面(mian)临较大的“存贷(dai)款双增”考核压力，月末(mo)时点尤甚，因此信贷(dai)投放存在动作(zuo)变形，导致存贷(dai)款中(zhong)含有虚增的、不规范的成分，类似水面(mian)上的一层“浮沫”。核算方法(fa)优化(hua)调整后，冲高存贷(dai)款的压力明显(xian)减(jian)少(shao)，过去(qu)虚增和不规范的存款在提取、贷(dai)款在偿(chang)还、票据在出售，势必带来货币(bi)供应量、贷(dai)款总(zong)量的同步减(jian)少(shao)，类似撇(pie)去(qu)水面(mian)的“浮沫”。实践(jian)中(zhong)看，考虑到核算方法(fa)优化(hua)在今(jin)年4月被各方所了解和熟悉，预计对货币(bi)信贷(dai)增长(chang)的扰动可(ke)能(neng)集中(zhong)体(ti)现(xian)在二季度，且会在下半年持续(xu)产(chan)生影响。特别是和去(qu)年同期做比较时，计算出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响，相关扰动可(ke)能(neng)要延续(xu)到明年才有望逐步淡化(hua)。
从长(chang)期来看，核算方法(fa)优化(hua)后，货币(bi)信贷(dai)总(zong)量和金融业增加值数据的增长(chang)将更实，资金循环周转的效(xiao)率将更高，有利于推动银行业务全面(mian)发(fa)展，并以金融的高质量发(fa)展助力经济高质量发(fa)展。各方面(mian)需逐步转变观念、更加包容、科学看待，度过阶段性调整期，更好适应货币(bi)信贷(dai)从外延式扩张转向内涵式发(fa)展的新常态。
居民短贷(dai)减(jian)少(shao)3518亿元，长(chang)贷(dai)减(jian)少(shao)1666亿元。其背景无疑包括房地产(chan)市场量价仍(reng)弱，居民加杠杆消费与购房意愿有待修复；但从短期变化(hua)看，可(ke)能(neng)包含存款利率多轮下调后，居民投资安全资产(chan)的收益率明显(xian)下降，从而导致提前还贷(dai)意愿偏强(qiang)。企业部门明显(xian)分化(hua)，短贷(dai)大幅减(jian)少(shao)而票据融资大幅增长(chang)，可(ke)能(neng)是上文(wen)所述的禁止手工(gong)补息政策影响，部分套利的短期贷(dai)款被归还，银行选择(ze)用票据融资来弥补短贷(dai)产(chan)生的缺口保持对公贷(dai)款的基本(ben)稳定；企业长(chang)贷(dai)增加4100亿元，同比少(shao)增2569亿元，与前述的广义财政落地和开工(gong)节奏偏慢(man)，基建与三大工(gong)程的投融资需求(qiu)尚未显(xian)性启动有关。
根据央行的初步统计，4月居民短期贷(dai)款减(jian)少(shao)3518亿元，居民长(chang)期贷(dai)款减(jian)少(shao)1666亿元；企业短期贷(dai)款减(jian)少(shao)4100亿元，企业中(zhong)长(chang)期贷(dai)款增加4100亿元，票据融资增加8381亿元，非银贷(dai)款增加2607亿元。
企业债增加493亿元，同比少(shao)增2447亿元，从万得统计数据口径来看，城投债净融资为-1066亿元，同比少(shao)增2439亿元，化(hua)债对城投融资的约束仍(reng)在收紧；政府债减(jian)少(shao)984亿元，同比少(shao)增5532亿元。4月下旬发(fa)改委指出已“完(wan)成2024年地方政府专项债券项目的筛选工(gong)作(zuo)”，从地方政府发(fa)行计划、国债发(fa)行计划以来看，5月开始政府债发(fa)行会逐步加速。
4月末(mo)政治局会议(yi)指出，要靠(kao)前发(fa)力有效(xiao)落实已经确定的宏观政策，实施(shi)好积极的财政政策和稳健的货币(bi)政策。要及早发(fa)行并用好超长(chang)期特别国债，加快专项债发(fa)行使用进度，保持必要的财政支出强(qiang)度，确保基层“三保”按时足额支出。
4月23日发(fa)改委指出已“完(wan)成2024年地方政府专项债券项目的筛选工(gong)作(zuo)”，专项债对地方项目的带动作(zuo)用预计将逐步呈现(xian)。
未贴现(xian)银行承兑汇票减(jian)少(shao)4486亿元，同比多减(jian)3141亿元，主要因为大量表(biao)外票据被银行贴现(xian)至表(biao)内；信托(tuo)贷(dai)款增加142亿元，委托(tuo)贷(dai)款增加90亿元，表(biao)现(xian)均在预期内，没有明显(xian)变化(hua)。
据用益信托(tuo)网披(pi)露[3]，4月非标类信托(tuo)产(chan)品成立数量及规模显(xian)著下滑(hua)。据公开资料(liao)不完(wan)全统计，截至2024年5月6日，非标类产(chan)品成立数量为1108款，环比减(jian)少(shao)16.13%；成立规模为343.90亿元，环比减(jian)少(shao)27.47%。一方面(mian)，3月成立基数较高，4月非标信托(tuo)业务成立规模回落实属正常。另一方面(mian)，监管压力较大。相关政策尤其是各地方化(hua)债举措(cuo)的持续(xu)推进对非标信托(tuo)业务相对不利。
M1同比增速为-1.4%，是2002年以来第二次单月增速转负，除前期一直存在的导致M1偏低的逻辑(ji)之外，另一个边际上的驱动因素应是4月禁止手工(gong)补息政策整改，这导致部分企业的活(huo)期存款用于归还贷(dai)款或转向购买广义基金。M2同比增速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历史最低增速，主要受政府债发(fa)行节奏偏慢(man)、贷(dai)款增量偏低派生存款规模偏少(shao)等因素影响。
据央行初步统计，4月末(mo)，广义货币(bi)(M2)余额301.19万亿元,同比增长(chang)7.2%。狭义货币(bi)(M1)余额66.01万亿元,同比下降1.4%。流(liu)通中(zhong)货币(bi)(M0)余额11.73万亿元,同比增长(chang)10.8%。前四个月净投放现(xian)金3866亿元。
前四个月人民币(bi)存款增加7.32万亿元。其中(zhong)，住户存款增加6.71万亿元，非金融企业存款减(jian)少(shao)1.65万亿元，财政性存款减(jian)少(shao)1874亿元，非银行业金融机构(gou)存款增加1.23万亿元。
回头(tou)再(zai)看一季度货币(bi)政策执行报告，专栏(lan)强(qiang)调“正确认识信贷(dai)与经济增长(chang)关系的变化(hua)”，实际上在继(ji)续(xu)传(chuan)递淡化(hua)总(zong)量、重视结构(gou)的中(zhong)期思路；同时应该也希望市场能(neng)够理性看待单月信贷(dai)社融数据。对于短期信贷(dai)和社融，也无需过于担(dan)忧，央行最新表(biao)述还包括同时强(qiang)调“降低实体(ti)融资成本(ben)”、“把维(wei)护价格稳定、推动价格温和回升作(zuo)为把握货币(bi)政策的重要考量”，理论上如果货币(bi)供给(gei)收缩过快，则降低实体(ti)融资成本(ben)、推升名义GDP两个目标都会受到影响。
一季度央行报告的专栏(lan)1主要介绍了信贷(dai)增长(chang)与经济高质量发(fa)展的关系，传(chuan)递出来的信号和去(qu)年四季度专栏(lan)1相似，即“淡化(hua)信贷(dai)增量，关注信贷(dai)资金使用效(xiao)率与高质量发(fa)展的匹配(pei)程度”；专栏(lan)2从存贷(dai)款结构(gou)的视角介绍了资金流(liu)向，明确指出“货币(bi)存量已经不少(shao)了”，同样也是在引导市场淡化(hua)对货币(bi)信贷(dai)总(zong)量的关注。
一季度货币(bi)政策执行报告还强(qiang)调了“把维(wei)护价格稳定、推动价格温和回升作(zuo)为把握货币(bi)政策的重要考量，加强(qiang)政策协调配(pei)合，保持物价在合理水平”。
对于金融市场来说，广义流(liu)动性预期、风险偏好短期可(ke)能(neng)会受到一定程度约束。但广义流(liu)动性并不完(wan)全对应权益市场流(liu)动性，对下一阶段看趋势的理解相对更为关键，后续(xu)5月中(zhong)旬公布(bu)经济数据是一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是狭义流(liu)动性。如果政策更重视盘活(huo)存量、不唯增量，那么央行放松狭义流(liu)动性推动商业银行扩表(biao)的意愿同样会偏弱，资产(chan)荒(huang)不一定会加剧。
风险提示：政府债发(fa)行节奏偏慢(man)；地产(chan)表(biao)现(xian)偏弱超预期，居民部门信贷(dai)融资需求(qiu)超预期低迷；大规模设备更新政策落地不及预期，工(gong)业融资需求(qiu)低于预期；海外库存周期继(ji)续(xu)处(chu)于去(qu)库阶段，没有进入补库阶段，出口与工(gong)业表(biao)现(xian)不及预期。
本(ben)文(wen)来源：郭磊 (ID:glmacro)，原文(wen)标题《4月新增社融偏低的可(ke)能(neng)原因》作(zuo)者：广发(fa)证券资深宏观分析师 钟林楠
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