联想集团是全球科技龙头，2024年4月18日(ri)联想Tech World大(da)会全球首发搭(da)载端(duan)侧模型的AI PC，开启全球AI终端(duan)落地行情。公司作为(wei)PC行业的领军(jun)者，品牌认可度高，且在(zai)AI PC浪潮中(zhong)具备先发优势。
联想定义了真正的AI PC需要具备的五大(da)特征(zheng)：内置个人大(da)模型与用户(hu)自然交互的智能体、本地异(yi)构算力(CPU/GPU/NPU)、个人知识库、开放人工智能应(ying)用生态、个人数据和隐私安(an)全保护。
具备五大(da)特征(zheng)的AI PC可有效保证(zheng)企业数据安(an)全，其所搭(da)载的端(duan)侧模型可根据企业数据进行定制化的回答(da)，有效解决To B场景的痛点。预计AI PC商用订单将于2H24开始加速放量，带动PC行业进入全新成长周期。
PC行业在(zai)"迅驰"时刻之(zhi)后难(nan)见(jian)革命性创新，PC销量在(zai)居家办公前已下滑近(jin)十年，AI PC开启行业革命，在(zai)带来一波全新换(huan)机潮的同时或将缩短换(huan)机周期，有望开启PC行业全新成长，产业链迎(ying)来重估值。
根据IDC数据，2023年联想PC实现出货量5900万台，约占全球市(shi)场份额22.7%，在(zai)PC行业去库存(cun)的背景下出货量同比减(jian)少13.2%。受益于联想手机(联想+Moto)高端(duan)产品销售创新高，以及公司在(zai)北美、欧洲-中(zhong)东(dong)-非洲及亚洲区的强劲表(biao)现，智能手机销售额在(zai)4Q23实现同比双(shuang)位数增长。
受行业景气度下行影响，预计联想IDG业务(wu)FY24实现营收435亿美元，同比减(jian)少12%，其中(zhong)79%的营收来源(yuan)于PC(344亿美元)，21%来源(yuan)于智能手机(91亿美元) ；随着4Q23 PC行业完成去库，叠加AI PC加速换(huan)机，预计公司PC业务(wu)FY25实现营收361亿美元，同比增长5%。随着新兴市(shi)场经济快速发展，预计Moto手机将继续保持良好的增长势头，预计公司智能手机业务(wu)FY25实现营收98亿美元，同比增长8%。ISG业务(wu)FY25整体实现营收459亿美元。
从历史数据看，近(jin)年来联想集团净利率数值在(zai)运营利润率的45-65%之(zhi)间浮动(其中(zhong)2Q23-4Q23为(wei)50%)。我们假(jia)设FY25联想集团PC业务(wu)净利率与运营利润率的比例关系与集团总体一致，取50%，即(ji)PC业务(wu)净利率约为(wei)3.5%。为(wei)便(bian)于计算我们将非PC业务(wu)收入等同于智能手机收入，参考(kao)小米集团及传音控股盈(ying)利能力，我们保守估计认为(wei)联想智能手机业务(wu)净利率与PC一致，为(wei)3.5%。
按照FY25 ISG业务(wu)净利率为(wei)3.5%计算，公司FY25 IDG业务(wu)实现净利润16亿美元。在(zai)戴尔、惠普(pu)、华(hua)硕、宏碁、雷神5家PC相关上市(shi)公司中(zhong)，戴尔ISG业务(wu)(服务(wu)器(qi)、存(cun)储、网络服务(wu)等)、惠普(pu)打印业务(wu)为(wei)公司运营利润主要贡献来源(yuan)，PC业务(wu)贡献相对较小，与联想ISG业务(wu)结构存(cun)在(zai)一定差距；华(hua)硕、宏碁、雷神三家公司PC纯度较高，且PC客户(hu)区域分布与联想相接近(jin)，选取三家公司作为(wei)联想PC业务(wu)的可比公司，24年市(shi)盈(ying)率平均值分别为(wei)20倍。联想深耕(geng)商用市(shi)场，旗下ThinkPad、ThinkBook等系列具备极高的品牌认可度和良好的口碑，在(zai)AI PC商用先行的趋势下或将率先受益，保守估计下给予联想PC业务(wu)等同于可比公司均值的20倍市(shi)盈(ying)率；参考(kao)小米集团、传音控股，同样给予智能手机业务(wu)24年20倍市(shi)盈(ying)率水平。可得(de)联想IDG业务(wu)对应(ying)FY25的合理市(shi)值为(wei)320亿美元。
联想的ISG业务(wu)产品矩阵丰富(fu)，拥有包括服务(wu)器(qi)、存(cun)储及其他网络设备等硬件产品，并提供云解决方案。目前联想与DELL、浪潮、HPE为(wei)全球TOP级服务(wu)器(qi)品牌，客户(hu)资(zi)源(yuan)广泛。
联想服务(wu)器(qi)业务(wu)采取独特的ODM+模式(shi)，既(ji)可以满足中(zhong)小企业对于服务(wu)器(qi)整机的需求，作为(wei)品牌商具备较强的盈(ying)利能力；又可一站式(shi)满足超大(da)规模CSP多样化、定制化和全球化的服务(wu)器(qi)设计制造需求，联想采取ThinkSystem+联想问天的双(shuang)品牌战略，分别针对海外/本地市(shi)场，提供全球化技术及本地定制化服务(wu)。
GTC大(da)会期间，联想集团与NVIDIA宣布合作推出全新混合人工智能解决方案，并展示了全新的PG8A0N，这是一款终极1U节点，支持NVIDIA GB200 Grace Blackwell Superchip。GB200功耗增大(da)，液冷系统成为(wei)标配，根据智通财经，联想集团在(zai)实现高效能和高功耗计算方面处于领先地位，多年前便(bian)推出了创新的联想海王(wang)星(xing)液冷技术，该技术使(shi)联想在(zai)Green500榜单上排名(ming)第(di)一，并且其尖端(duan)设计得(de)到了NVIDIA GPU支持，能够提高计算速度，并确保在(zai)高温和多GPU环境下也能维持设备的冷却(que)。此(ci)外联想ThinkSystem品牌亦(yi)推出支持H100、H200以及B200的相关产品。
目前AI服务(wu)器(qi)占ISG业务(wu)比重超过20%，订单数量火爆，呈现供不应(ying)求的台式(shi)。预计随着AI算力卡供应(ying)紧张的缓解，叠加联想在(zai)B200等新产品的放量，AI服务(wu)器(qi)有望拉动ISG业务(wu)显著增长，年内有望实现扭亏为(wei)盈(ying)，并在(zai)2H24开始开启高速成长。
选取服务(wu)器(qi)国内服务(wu)器(qi)制造商浪潮信息、中(zhong)科曙(shu)光，以及海外服务(wu)器(qi)龙头超微电脑作为(wei)联想的可比公司，三家公司2024年平均PE为(wei)33倍。2023年CSP厂商将资(zi)本开支更多投(tou)入到AI相关设施建设中(zhong)，传统服务(wu)器(qi)出货量下行；而受AI算力芯片短缺等因素影响，尽管联想AI服务(wu)器(qi)营收占服务(wu)器(qi)总营收比重超20%，但AI服务(wu)器(qi)收入难(nan)抵服务(wu)器(qi)整体营收下滑，利润方面出现亏损。在(zai)传统服务(wu)器(qi)复苏和AI算力芯片供应(ying)紧张缓解的背景下，预计FY25年联想集团ISG业务(wu)将实现营收100亿美元，高毛利的AI服务(wu)器(qi)放量有望带动公司扭亏，参考(kao)可比公司，假(jia)设联想ISG业务(wu)净利率修复至2%，则FY25 ISG业务(wu)对应(ying)市(shi)值为(wei)66亿美元。
联想SSG业务(wu)盈(ying)利水平好，业绩稳定增长，预计FY25实现营收90亿美金，假(jia)设净利率为(wei)10%，考(kao)虑到过去几年每年稳定两位数增速增长，叠加AI及企业数字化转(zhuan)型对于SSG业务(wu)旺盛的需求，给予20X PE，对应(ying)180亿美金市(shi)值。
总上，联想IDG/ISG/SSG三大(da)业务(wu)合理市(shi)值为(wei)320+66+180=566亿美金，联想集团IDG、ISG及SSG三大(da)业务(wu)集团之(zhi)间存(cun)在(zai)业务(wu)重叠，导致业绩重复计算。若将三大(da)业务(wu)集团每年经营溢利单独加总计算，业务(wu)之(zhi)间经营溢利抵消金额占加总金额的25%左右；此(ci)外，联想集团在(zai)三大(da)业务(wu)集团之(zhi)外还有单独计算的整体费用等，集团经营溢利约为(wei)三大(da)业务(wu)集团经营溢利加总(抵消后)的70%。因此(ci)考(kao)虑到业务(wu)抵消及集团整体费用，我们取566*75%*70%=297亿美金作为(wei)联想的合理市(shi)值，对应(ying)当前137亿美金市(shi)值仍有翻倍以上空间。