5月24日上午，20年期超长期特别国(guo)债将(jiang)正(zheng)式(shi)首发，市场蓄势(shi)待购。
此(ci)前的17日，30年期超长期特别国(guo)债正(zheng)式(shi)发行，实(shi)际发行面值金(jin)额400亿元，期限30年，票面利率为2.57%。5月20日，招商银行、浙商银行首先“试水”，对个人投资者开放首批30年期超长期特别国(guo)债购买渠道，总计5.3亿元的销售额度当日迅速告罄。
中国(guo)超长期特别国(guo)债热(re)销如果持续，对今年的财政(zheng)和(he)货币(bi)政(zheng)策走向(xiang)有何影响？会对被房地产拖累的地方(fang)“债务危机”产生缓解作用(yong)吗？对今年实(shi)现(xian)5%年增长目标的推动作用(yong)有多大？按照中央文件，今后几年将(jiang)会连续发行超长期特别国(guo)债，那么，作为仅(jin)在(zai)特殊(shu)时期发行的国(guo)债，它将(jiang)会多大程(cheng)度上促进中国(guo)经济实(shi)现(xian)转型，再上台阶(jie)？
观(guan)察者网就上述问(wen)题与经济学家余永定展开了(le)一次笔谈。
来源：财政(zheng)部网站
【整理(li)/ 观(guan)察者网 高艳平】
2024年可(ke)能需要增发国(guo)债规模
观(guan)察者网：这些年您一直在(zai)写(xie)文章呼吁更积(ji)极的财政(zheng)和(he)货币(bi)政(zheng)策。在(zai)最近的文章《中国(guo)式(shi)QE中》，您提(ti)到“为了(le)实(shi)现(xian)5%的GDP增长目标，进一步加大财政(zheng)政(zheng)策的扩(kuo)张力度，更大规模增发国(guo)债为更大规模财政(zheng)赤字进行融资，可(ke)能成为今年晚些时候的不二选择”。为什么您认为更大规模增发国(guo)债为更大规模财政(zheng)赤字融资，对今年经济增长目标的实(shi)现(xian)这么重要？
余永定：今年中国(guo)财政(zheng)政(zheng)策的扩(kuo)张力度明显大于2023年。但是，为实(shi)现(xian)5%的GDP增速目标，目前的财政(zheng)还有进一步加大扩(kuo)张力度的必要。
在(zai)经济增速受总需求(qiu)不足(zu)约束的情况下，已知最终消费、资本形成和(he)净出口在(zai)GDP中的占比，并(bing)对今年消费、投资和(he)净出口的增速做相应(ying)的假设，就可(ke)以算出今年GDP的增速。
今年年初我曾经做过一些推算，现(xian)在(zai)看来，当时对消费、房地产投资增速的假设基本上还是合乎到目前为止(zhi)的实(shi)际情况的。【1】
2023年中国(guo)最终消费增速8%左右，对5.2%的GDP增速的贡献率是82%。2023年消费增速之所以很高，很大程(cheng)度上是基数效(xiao)应(ying)的结果。由于基数效(xiao)应(ying)已经大大减弱，今年消费增速很难保持2023年的水平，可(ke)以假设今年消费增速将(jiang)下降到5%左右的水平上。
此(ci)外，2023年净出口增速是负的。可(ke)以假设今年的净出口为0增长。在(zai)此(ci)基础上，可(ke)以推算出为实(shi)现(xian)5%的经济增长目标，资本形成对GDP增长的贡献应(ying)该是多少。2023年资本形成的增速是3.4%，对GDP增长的贡献是1.5个百(bai)分(fen)点，贡献率为28.8%。
由于已假设今年消费增速会有比较明显的下降，为抵消最终消费增速下降对GDP增长的不利影响，资本形成增速必须明显高于2023年，否则难以实(shi)现(xian)5%的GDP增速目标。
由于数据阙如，只好用(yong)固定资产投资代表资本形成。固定资产投资由制造业(ye)投资（加“其他”投资）、房地产投资和(he)基础设施投资三部分(fen)构成。已知这三个构成部分(fen)在(zai)固定资产投资中的占比，并(bing)假定制造业(ye)投资增速和(he)房地产投资增速与2023年的增速相同，则可(ke)知作为逆周期调节工具的基础设施投资增速应(ying)该明显高于2023年。
根据简单推算，相较于2023年5.9%的增速，今年基础设施投资增速应(ying)该达到双位(wei)数，投资总额应(ying)该比2023年多2万亿元左右。
基础设施是公共产品，投资于公共产品一般既无商业(ye)回报(bao)，也难以产生现(xian)金(jin)流，因(yin)而(er)基础设施投资应(ying)该主(zhu)要由中央政(zheng)府(fu)提(ti)供融资。
2009年推出四万亿刺激计划之后，中央政(zheng)府(fu)通过一般公共预算和(he)发债对基础设施融资的贡献微(wei)乎其微(wei)，地方(fang)政(zheng)府(fu)只能通过各种融资平台为基础设施投资筹集资金(jin)，导致地方(fang)政(zheng)府(fu)债务的急剧上升。
根据2024年的财政(zheng)预算，可(ke)用(yong)于基础设施投资的预算资金(jin)包(bao)括专项债、长期特别国(guo)债、中央和(he)地方(fang)两级一般公共预算支出、两级政(zheng)府(fu)性基金(jin)支出、土地使用(yong)权转让金(jin)收入(ru)等等。根据粗略估算，政(zheng)府(fu)一般公共预算和(he)政(zheng)府(fu)性基金(jin)两本账，能够为基础设施投资提(ti)供的资金(jin)还不足(zu)以满足(zu)基础设施投资的资金(jin)需求(qiu)，可(ke)能存在(zai)数万亿的缺口。
当然，地方(fang)国(guo)有企业(ye)和(he)地方(fang)政(zheng)府(fu)支持的企业(ye)也可(ke)以为基础设施投资筹资，银行贷款、债券融资和(he)PPP等都可(ke)以减少增发国(guo)债的压力。但从银行和(he)资本市场融资存在(zai)成本高的问(wen)题，将(jiang)会导致地方(fang)政(zheng)府(fu)债务的进一步恶化(hua)。
2024年，为解决房地产存量消化(hua)和(he)化(hua)解地方(fang)债务，中央可(ke)能需要进一步加大发债规模
不仅(jin)如此(ci)，为了(le)稳定房地产市场、缓解地方(fang)政(zheng)府(fu)偿债压力，中央政(zheng)府(fu)的财政(zheng)支持不可(ke)或(huo)缺。换言(yan)之，政(zheng)府(fu)还可(ke)能需要为解决房地产和(he)地方(fang)债问(wen)题增发国(guo)债。简言(yan)之，2024年中央可(ke)能需要进一步加大发债规模。
发行国(guo)债是个复杂的系统工程(cheng)，不是可(ke)以一蹴(cu)而(er)就的。早计划、早落实(shi)、稳步推进十分(fen)重要，否则会对经济造成冲击。现(xian)在(zai)2024年已经倏然过半，即(ji)便(bian)决定增发国(guo)债，在(zai)实(shi)际操作过程(cheng)中我们(men)还可(ke)能会遇到不少挑战。
性质与2020年抗疫特别国(guo)债相同
观(guan)察者网：5月17日开始超长期特别国(guo)债已经开始发行了(le)，大家关注度很高。按官(guan)方(fang)说(shuo)法从今年开始，今后几年要连续发行超长期特别国(guo)债，专项用(yong)于国(guo)家重大战略实(shi)施和(he)重点领域安全能力建设。与历史上几次（1998、2007、2020、2022）特别国(guo)债的发行相比，此(ci)次超长期国(guo)债有什么异同？此(ci)次超长期特别国(guo)债对中国(guo)经济的刺激作用(yong)有多大？ 4.06万亿一般国(guo)债的发行也于5月份出了(le)方(fang)案，有外媒讲，中国(guo)为了(le)刺激萎靡不振的经济在(zai)下猛药，您怎么看？
余永定：超长期特别国(guo)债的发行是一件十分(fen)值得欢迎的好事。本次特别国(guo)债同1998年和(he)2007年的两次发行有很大不同。
1998年发行特别国(guo)债是为了(le)补充国(guo)有独资商业(ye)银行资本金(jin)。第一，央行将(jiang)存款准备金(jin)率从13%降至8%，为四大商业(ye)银行释放了(le)近2400亿元资金(jin)。第二，财政(zheng)部面向(xiang)中国(guo)工商银行、中国(guo)农业(ye)银行、中国(guo)银行和(he)中国(guo)建设银行定向(xiang)发行特别国(guo)债为2700亿元（商业(ye)银行购买特别国(guo)债的另(ling)外300亿元来自再贷款）。第三，财政(zheng)部将(jiang)发债收到的2700亿元向(xiang)四大行进行股(gu)权注资。第四，四大行将(jiang)收到的2700亿元财政(zheng)部注资存放在(zai)央行作为准备金(jin)。
通过上述过程(cheng)，财政(zheng)部的负债方(fang)增加了(le)2700亿元特别国(guo)债，资产方(fang)增加了(le)2700亿元对四大商业(ye)银行股(gu)权。央行资产负债表的唯一变化(hua)是2400亿元准备金(jin)变成了(le)超额准备金(jin)。
2007年发行特殊(shu)国(guo)债的主(zhu)要目的是使外汇储(chu)备得到更好的运用(yong)。第一步，财政(zheng)部发行1.55万亿，其中1.35万亿向(xiang)农行定向(xiang)发行。与此(ci)同时，央行从农行购买1.35万亿特殊(shu)国(guo)债。农行充当央行购买财政(zheng)部新发国(guo)债的通道，是为了(le)规避《中国(guo)人民银行法》中关于央行不得直接认购国(guo)债的限制。第二步，财政(zheng)部用(yong)发行特别国(guo)债融到的资金(jin)从中央银行购买约2000亿美元外汇。第三步，财政(zheng)部为新成立的中国(guo)投资有限责任(ren)公司出资2000亿美元作为资本金(jin)。
在(zai)这一过程(cheng)中，财政(zheng)部负债增加1.35万亿特殊(shu)国(guo)债，资产增加2000亿美元资本金(jin)。中央银行负债不变，但资产结构发生变化(hua)。原来的2000亿美元外汇储(chu)备现(xian)在(zai)变成1.35万亿特殊(shu)国(guo)债。1998年和(he)2007年特别国(guo)债发行同赤字融资无关，即(ji)不会导致货币(bi)供应(ying)的增加也不会导致利息率的上升。
2020年中国(guo)提(ti)出“适(shi)当提(ti)高财政(zheng)赤字率，发行特别国(guo)债，增加地方(fang)政(zheng)府(fu)专项债券规模”。引导贷款市场利率下行，保持流动性合理(li)充裕。财政(zheng)部发行抗疫特别国(guo)债1万亿元，用(yong)于保就业(ye)、保基本?生、保市场主(zhu)体，包(bao)括支持减税降费、减租降息、扩(kuo)大消费和(he)投资等。
不难看出，此(ci)次特别国(guo)债的发行是典型的用(yong)于弥补财政(zheng)赤字的“国(guo)债融资”。将(jiang)其称为特别国(guo)债，可(ke)能主(zhu)要是因(yin)为特别国(guo)债不计入(ru)“财政(zheng)赤字”。
而(er)本次的1万亿元超长期特别国(guo)债的发行，专项用(yong)于国(guo)家重大战略实(shi)施和(he)重点领域安全能力建设，其性质应(ying)该同2020年1万亿特别国(guo)债相同。
2022年12月10日财政(zheng)部官(guan)网称： 2007年特别国(guo)债中有7500亿元即(ji)将(jiang)在(zai)2022年底到期。财政(zheng)部将(jiang)延续2017年做法，“向(xiang)有关银行定向(xiang)发行2022年特别国(guo)债7500亿元，所筹资金(jin)用(yong)于偿还当月2007年特别国(guo)债到期本金(jin)。”【2】但财政(zheng)部同时又(you)称，发行2022年特别国(guo)债的目的是“筹集财政(zheng)资金(jin)，支持国(guo)民经济和(he)社会事业(ye)发展”。【3】
在(zai)财政(zheng)部发行特别国(guo)债之后，人民银行通过公开市场操作从一级交易商买入(ru)全部7500亿元特别国(guo)债。对于2022年12月的国(guo)债发行和(he)央行从公开市场的全额买入(ru)，主(zhu)流观(guan)点认为发债的目的是“续借”，因(yin)而(er)不是QE。其实(shi)，是否是QE同财政(zheng)部发债目的可(ke)能无关，只要财政(zheng)部新发行的国(guo)债，被央行通过公开市场操作买走就是QE。
2024年发行一般国(guo)债4.06万亿元、专项债3.9万亿元、超长期特别国(guo)债1万亿元，共8.96万亿元（两本账赤字总额是11.1万亿元）。超长期特别国(guo)债1万亿元的发行对经济增长的刺激作用(yong)是明显的。
但是，考虑到为实(shi)现(xian)5%GDP增长目标的融资需求(qiu)，国(guo)债发行总量依然不足(zu)。外媒讲，中国(guo)为了(le)刺激萎靡不振的经济在(zai)下猛药显然是言(yan)过其实(shi)了(le)。
地方(fang)债的野蛮生长，要从根子(zi)上解决
观(guan)察者网：去年以来各方(fang)对债务问(wen)题非常担忧，尤其是地方(fang)债务，也有很多迹象说(shuo)明了(le)地方(fang)上财政(zheng)困难，比如12省被停止(zhi)审(shen)批基础设施项目。您去年也参与了(le)地方(fang)债务问(wen)题的讨论(lun)。目前，有专家说(shuo)，地方(fang)政(zheng)府(fu)万亿专项债的发行节奏偏(pian)慢。那么，这次中央层面长期特别国(guo)债对于地方(fang)政(zheng)府(fu)的“债务危机”有没有一定的缓解作用(yong)？
余永定：既然本次发行超长期特别国(guo)债主(zhu)要是为国(guo)家重大战略实(shi)施和(he)重点领域安全能力建设提(ti)供长期稳定的资金(jin)支持，超长期特别国(guo)债对于地方(fang)政(zheng)府(fu)的“债务危机”应(ying)该有不会明显的直接作用(yong)。
根据有关机构估算，2024年地方(fang)政(zheng)府(fu)债务付息兑付总额为4万亿元左右，为了(le)缓解地方(fang)偿债压力，中央采取了(le)一系列重要举措。2018年，财政(zheng)部《地方(fang)全口径债务清查统计填(tian)报(bao)说(shuo)明》出了(le)六种隐性债务化(hua)解的方(fang)式(shi)：预算支出、债转股(gu)、利用(yong)项目结转资金(jin)、经营(ying)收入(ru)偿还、转化(hua)为企业(ye)经营(ying)性债务、企事业(ye)单位(wei)债务重组(zu)恶化(hua)和(he)破(po)产重整或(huo)清算。
2024年迎来又(you)一个城投债偿债高峰
上述办法各有利弊，各地情况又(you)千差万别，很难一刀切。最近几年实(shi)行的债券置换、再融资债券、特殊(shu)再融资债券等方(fang)法已经取得一定效(xiao)果，应(ying)该继续稳步推行。
应(ying)该明确的一点是：地方(fang)政(zheng)府(fu)长期肩负组(zu)织和(he)支持基础设施投资的重任(ren)。2009年中央推出四万亿刺激计划之时，中央财政(zheng)贡献了(le)1.18万亿资金(jin)。但是在(zai)后来，中央财政(zheng)对基础设施融资的支持越来越少。
根据CF40团队的估算，最近几年出自中央一般公共预算的资金(jin)不足(zu)0.4%，2021年仅(jin)为0.13%。2008年人民银行和(he)银监会发文，明确提(ti)出“支持有条件的地方(fang)政(zheng)府(fu)组(zu)建投融资平台”。以城投债为例，2008年全国(guo)城投债发行余额仅(jin)为141亿元，但到2021年12月31日，存续城投债规模达10.6万亿元。
不可(ke)否认，地方(fang)债的野蛮生长，地方(fang)政(zheng)府(fu)本身的乱(luan)作为负有不可(ke)推卸责任(ren)。如果不从根部上解决地方(fang)政(zheng)府(fu)激励(li)机制问(wen)题，地方(fang)政(zheng)府(fu)将(jiang)在(zai)乱(luan)作为和(he)不作为之间摆动。
此(ci)外，财税体制改(gai)革、中央和(he)地方(fang)的财权事权重新划分(fen)，地方(fang)政(zheng)府(fu)的精兵(bing)简政(zheng)等等，都是需要解决的问(wen)题。
但目前最紧迫(po)的问(wen)题是促进经济增长，杠杆(gan)率的下降主(zhu)要依赖(lai)于经济增长。不能认为只有解决了(le)债务问(wen)题才(cai)能谈经济增长、谈投资。我们(men)必须尽可(ke)能在(zai)防范(fan)道德风险和(he)推动经济增长之间找到最佳平衡。
特别国(guo)债具体投向(xiang)哪些项目，应(ying)在(zai)中央层面系统考虑
观(guan)察者网：中央文件说(shuo)，今后几年要连续发行超长期特别国(guo)债，专项用(yong)于国(guo)家重大战略实(shi)施和(he)重点领域安全能力建设。不过学界(jie)过去几年对于中国(guo)投资效(xiao)率问(wen)题有不少讨论(lun)，比如2008-2009年推出的四万亿刺激计划就因(yin)此(ci)蒙受很多批评。这次的超长期国(guo)债的投资，又(you)如何确保投资的有效(xiao)性？
余永定：2008年10月全球金(jin)融危机爆发。由于外需骤减，2009年净出口同比增速下降37.93%，对GDP增长的拉动作用(yong)是-4.03个百(bai)分(fen)点，贡献率是-42.84%。中国(guo)经济面临硬(ying)着陆的风险。
中国(guo)政(zheng)府(fu)于2008年11月推出了(le)为期两年规模高达4万亿元的一揽子(zi)刺激措施。其核心(xin)是鼓励(li)和(he)支持地方(fang)政(zheng)府(fu)进行基础设施投资。当时政(zheng)府(fu)的指导思(si)想(xiang)是“出手要快、出拳要重。特别要防止(zhi)出现(xian)因(yin)出手慢、出拳不够重，信心(xin)下滑后难以遏制的现(xian)象。”【4】
数据：发改(gai)委网站
现(xian)在(zai)来看，当时我们(men)对全球金(jin)融危机对中国(guo)冲击的严重性估计过高，财政(zheng)、特别货币(bi)政(zheng)策扩(kuo)张过猛，不少项目的推出过于匆忙。但是，尽管存在(zai)比较严重的问(wen)题， 4万亿大方(fang)向(xiang)是正(zheng)确，其积(ji)极作用(yong)是主(zhu)要的。
2010年中国(guo)政(zheng)府(fu)就开始讨论(lun)宏观(guan)经济政(zheng)策正(zheng)常化(hua)，现(xian)在(zai)看来是操之过急了(le)。2011年政(zheng)府(fu)政(zheng)府(fu)财政(zheng)赤字对GDP比从2009年的2.8%降到1.1%，新增信贷同期由9.6万亿元下降到7.5万亿元。2011年出现(xian)通胀和(he)资产泡沫的严重迹象，调整宏观(guan)经济政(zheng)策是必要的。但可(ke)能存在(zai)调整过急、过猛的问(wen)题，过度加油门和(he)过猛踩刹(sha)车留下了(le)不少后遗症。
对2009-2010年的四万亿元刺激计划，应(ying)该有客观(guan)和(he)实(shi)事求(qiu)是的评价。如果2009年的问(wen)题是过犹不及，2011年以后则是矫枉过正(zheng)。后来的问(wen)题则是，面对PPI连续下跌，CPI在(zai)低(di)水平波动和(he)经济增速持续下降的情况下，我们(men)未能坚决执行扩(kuo)张性财政(zheng)货币(bi)政(zheng)策，不是把(ba)刺激有效(xiao)需求(qiu)而(er)是把(ba)“去过剩产能”放在(zai)突出位(wei)置。
2023年政(zheng)府(fu)明确提(ti)出当前的主(zhu)要问(wen)题是总需求(qiu)不足(zu)。这是一个很重要的政(zheng)策方(fang)向(xiang)调整，这一调整是十分(fen)正(zheng)确的。现(xian)在(zai)的问(wen)题是如何落实(shi)这一调整，2024年加大国(guo)债、特别国(guo)债和(he)专项债的发行量，是执行这种政(zheng)策调整的具体表现(xian)。
在(zai)经济增速持续下降、资产价格下跌、PPI依然停留在(zai)负增长区间、消费者和(he)投资者信心(xin)不足(zu)的情况下，弥补“总需求(qiu)不足(zu)”，扭转中国(guo)GDP持续下跌趋(qu)势(shi)的主(zhu)要出路依然是基础设施投资。
如果政(zheng)府(fu)决定采取扩(kuo)张性财政(zheng)货币(bi)政(zheng)策实(shi)现(xian)5%的经济增速目标，下一步需要回答的问(wen)题就是，有没有基础设施项目可(ke)投？
答案应(ying)该是很清楚的：在(zai)海绵城市、绿色能源、大飞(fei)机、医疗、养老等领域增加投资的余地还是相当巨大的。为了(le)支持数字技术(shu)、电动汽车、绿色能源等新技术(shu)发展，政(zheng)府(fu)应(ying)该加大相关R&D的投资。基础设施投资非但没有饱和(he)，而(er)且缺口巨大。
近些年中国(guo)大城市旱涝灾(zai)害频繁(fan)发生，说(shuo)明基础设施投资非但没有饱和(he)，而(er)且缺口巨大。图为海绵城市示意图
为了(le)保证(zheng)基础设施投资项目的质量，必须妥善解决地方(fang)政(zheng)府(fu)选择、组(zu)织和(he)管理(li)基础投资项目的激励(li)机制问(wen)题，不能“新官(guan)不理(li)旧(jiu)账”，必须健全追(zhui)责制度。在(zai)中央层面则应(ying)该系统考虑到底应(ying)该支持哪些项目，而(er)不是在(zai)各个部门之间切分(fen)蛋糕。
超长期国(guo)债热(re)销，为增发国(guo)债确保实(shi)现(xian)5%目标提(ti)供了(le)空间
观(guan)察者网： 最近中央以及财政(zheng)部和(he)央行的相关表态表明，财政(zheng)部发行国(guo)债为财政(zheng)赤字融资，然后，央行在(zai)二级市场公开购买国(guo)债（被称为中国(guo)式(shi)的QE）不再是洪水猛兽和(he)禁区，这为中国(guo)推行更积(ji)极财政(zheng)和(he)货币(bi)政(zheng)策提(ti)供了(le)更灵活的政(zheng)策工具。您也认为，在(zai)当前形势(shi)下，如果经济增长不尽人意，需要发行更大规模国(guo)债，那么中国(guo)式(shi)的QE也并(bing)不值得担忧，为什么？该如何把(ba)握尺度，避免(mian)出现(xian)美国(guo)式(shi)量化(hua)宽松带来的通胀或(huo)者资产价格暴涨？
余永定：赤字融资可(ke)分(fen)为三种方(fang)式(shi)：
一种是国(guo)债融资，即(ji)财政(zheng)部通过一级市场交易商向(xiang)公众发行国(guo)债；
另(ling)一种即(ji)是货币(bi)融资，财政(zheng)部直接向(xiang)央行借钱，即(ji)财政(zheng)赤字货币(bi)化(hua)；
第三种就是目前市场所热(re)议的，财政(zheng)部发行（新）国(guo)债，一级交易商购买，同时央行通过公开市场操作方(fang)式(shi)从公众手中购买等量国(guo)债。
从财政(zheng)部角度看，无论(lun)哪种融资方(fang)式(shi)，都获得了(le)弥补财政(zheng)赤字的资金(jin)，但是三种不同的赤字融资对经济的影响并(bing)不一样(yang)。
情形一的国(guo)债融资只是购买力从居民到政(zheng)府(fu)的转移。这种转移不会导致增发货币(bi)，但可(ke)能会抬高市场利率水平，会产生“挤出效(xiao)应(ying)”。
情形二的货币(bi)融资和(he)情形三的“国(guo)债融资+公开市场操作”，按伯南克的说(shuo)法， “通过货币(bi)创造为减税融资，等价于国(guo)债融资加上美联(lian)储(chu)在(zai)债券市场上的公开市场操作。”
财政(zheng)部发债，中央银行直接购买，就是我们(men)平常说(shuo)的“财政(zheng)赤字化(hua)”，中央银行直接给(gei)财政(zheng)部发钞（不是居民购买力的转移），货币(bi)供应(ying)增加了(le)。在(zai)居民需求(qiu)未减少的情况下，政(zheng)府(fu)购买力“凭空”增加，通货膨胀压力就会上升。
如果财政(zheng)部发行的国(guo)债从二级市场上被央行通过公共市场操作买走。一方(fang)面财政(zheng)筹集了(le)所需资金(jin)，另(ling)一方(fang)面商业(ye)银行增加了(le)在(zai)中央银行的准备金(jin)。在(zai)正(zheng)常情况下，商业(ye)银行就会增加货币(bi)供应(ying)，从而(er)产生通胀压力。其结果同财政(zheng)部发债，中央银行直接购买相同。
但在(zai)经济处于通缩或(huo)准通缩状态时，商业(ye)银行在(zai)央行准备金(jin)的增加一般不会导致商业(ye)银行贷款的增加并(bing)进而(er)导致货币(bi)供应(ying)量的增加。新增准备金(jin)立即(ji)变成超额准备金(jin)，趴在(zai)中央银行的准备金(jin)账户上。最终结果仅(jin)仅(jin)是中央银行资产负债表的扩(kuo)大，而(er)不是广义货币(bi)的按比例增加。
准备金(jin)并(bing)非一般货币(bi)，没有人能够动用(yong)准备金(jin)购买商品和(he)劳务。准备金(jin)的增加意味着商业(ye)银行贷款能力的增加，但并(bing)不必然导致广义货币(bi)的增加，因(yin)而(er)不会形成通胀压力。
但是，任(ren)何政(zheng)策都有数量门槛和(he)适(shi)用(yong)条件。以美国(guo)为例，从2008年11月启动QE1直到2020年3月，QE刺激了(le)经济增长，导致股(gu)市暴涨，但并(bing)没有引起通货膨胀。2020年3月美联(lian)储(chu)为了(le)支持股(gu)市，恢复零利息率、疯狂扩(kuo)表，再加上疫情引起的供给(gei)冲击，美国(guo)从2021年3月起通货膨胀率节节上升，2022年7月份通胀率达到9.1%。以至美联(lian)储(chu)不得不11次加息，并(bing)开始实(shi)行QT。可(ke)见，QE既非灵丹(dan)妙药也并(bing)非没有通胀风险。
近期超长期国(guo)债的热(re)销，给(gei)中国(guo)年内(nei)增发国(guo)债，确保5%年增长目标实(shi)现(xian)留下更大空间
总之，如果政(zheng)府(fu)通过增加财政(zheng)支出、减税降费刺激经济增长导致财政(zheng)赤字增加，为了(le)防止(zhi)出现(xian)“挤出效(xiao)应(ying)”，防止(zhi)国(guo)债收益率因(yin)国(guo)债供大于求(qiu)而(er)上升，中央银行应(ying)加大公开市场操作的力度买进国(guo)债。只要审(shen)时度势(shi)、掌握好分(fen)寸，中央银行购买国(guo)债不会导致通胀失控。
就中国(guo)目前的情况而(er)言(yan)，QE还只是一个备选工具，我们(men)还没到需要实(shi)行QE的地步。最近超长期国(guo)债销售的成功，说(shuo)明商业(ye)银行对国(guo)债的需求(qiu)是非常旺盛的。担心(xin)国(guo)债数量巨大，市场难以消化(hua)看来是没有必要的。
一直苦于“资产荒”的商业(ye)银行并(bing)不缺少购买国(guo)债的资金(jin)，更遑论(lun)还有QE这一最后的挡(dang)板（back stop）。我们(men)应(ying)该打消各种顾(gu)虑，尽快完成国(guo)债发行计划，并(bing)考虑增发国(guo)债，为基础设施投资融资，以确保5%增速目标的实(shi)现(xian)。
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