债务周期看地产，大拐点来了吗？,偿债,全球,总额

●第四：债务周(zhou)期的定位对(dui)于房价大拐点有何指引(yin)？我(wo)们认(ren)为：美国08次贷危机和日(ri)本(ben)90S债务危机经验提示：债务周(zhou)期收缩阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓），“加速”去杠杆（债务总额/GDP同比↓）过渡至“减速”去杠杆（债务总额/GDP同比↑）的过程中(zhong)，房价将逐步企(qi)稳回升。

●第五：当前中(zhong)国各城市的居民杠杆率状(zhuang)态如何？从各城市近几年的数据看，“住户贷款余额/GDP”高位趋平但并未明(ming)显下(xia)行，“偿债金额/GDP”在最近两年普遍下(xia)降，显示整体杠杆率正(zheng)在有序消(xiao)化。综合来看，“住户贷款余额/GDP”排(pai)名越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消(xiao)化相(xiang)对(dui)占优，其中(zhong)以北京/上海(hai)/广州/成都(dou)/苏州/重庆等较为典型。

●风险提示：国内经济增长不及预期、地缘(yuan)政治冲突超预期，全(quan)球流动(dong)性收紧的斜率超预期。

报(bao)告正(zheng)文

引(yin)言(yan)：债务周(zhou)期视(shi)角下(xia)，房地产将何去何从？

当超越历史规律的现象一再出现，往往印(yin)证时代嬗变的序曲(qu)。

前期我(wo)们多次提示①全(quan)球大类资产三大异常：美债、黄金、ERP；②国内社融地产时代嬗变：社融、地产、ROE。这是(shi)“新(xin)投资范式”—全(quan)球资产配置(zhi)框架(jia)迭代的重要(yao)信号。印(yin)证我(wo)们在2023年6月提出的“新(xin)投资范式”：全(quan)球在22年之后的逆全(quan)球化decoupling（地缘(yuan)、供应链、金融市场）、债务周(zhou)期、AI产业趋势中(zhong)出现了资产价格定价之锚劈叉—美债利率higher for longer，中(zhong)债利率lower for longer，全(quan)球资金都(dou)在追逐确定性溢价的资产。

我(wo)们判断“全(quan)球杠铃策略”是(shi)反脆弱时代嬗变下(xia)全(quan)球资产配置(zhi)的最佳应对(dui)。近期海(hai)内外资产表现多有印(yin)证：中(zhong)国10年/30年期国债期货主力合约创出新(xin)高、泛东南亚股市表现强势、美股纳斯达克续(xu)创新(xin)高等等，不一而(er)足。

债务周(zhou)期是(shi)我(wo)们作(zuo)出上述判断的背景。本(ben)篇(pian)我(wo)们想借债务周(zhou)期的框架(jia)去回答：房地产的大拐点来了吗？对(dui)这一问题的回答，我(wo)们需要(yao)厘清以下(xia)几点——

第一：我(wo)们用什么指标定位债务周(zhou)期阶段？我(wo)们认(ren)为：偿债总额/GDP”、“债务总额/GDP”、 “债务总额/GDP同比”三大指标能够准确判断，其中(zhong)“偿债总额/GDP”拐点可(ke)以视(shi)为一轮(lun)债务周(zhou)期见顶的标志。

第二：中(zhong)国本(ben)轮(lun)的长债务周(zhou)期是(shi)什么时候开始(shi)的？我(wo)们认(ren)为：2008年“四万亿”政策是(shi)本(ben)轮(lun)起点，2008-2016年期间经历过三轮(lun)明(ming)显加杠杆周(zhou)期。

第三：本(ben)轮(lun)中(zhong)国长债务周(zhou)期走到什么阶段了？我(wo)们认(ren)为：中(zhong)国私人部门（企(qi)业和居民）的“偿债总额/GDP”已先后开启(qi)下(xia)行趋势。目(mu)前尚处于“被动(dong)加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。

第四：债务周(zhou)期的定位对(dui)于房价大拐点有何指引(yin)？房价大级别(bie)下(xia)行背后通常指向高杠杆债务问题。美国08次贷危机和日(ri)本(ben)90S债务危机经验提示：债务周(zhou)期收缩阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓），“加速”去杠杆（债务总额/GDP同比↓）过渡至“减速”去杠杆（债务总额/GDP同比↑）的过程中(zhong)，房价将逐步企(qi)稳回升。

第五：当前中(zhong)国各城市的居民杠杆率状(zhuang)态如何？从各城市近几年的数据看，“住户贷款余额/GDP”高位趋平但并未明(ming)显下(xia)行，“偿债金额/GDP”在最近两年普遍下(xia)降，显示整体杠杆率正(zheng)在有序消(xiao)化。我(wo)们测算各城市“住户贷款余额/GDP”的横向对(dui)比，及“偿债金额/GDP”在2021-2023年期间的回落幅度。综合来看，“住户贷款余额/GDP”排(pai)名越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消(xiao)化相(xiang)对(dui)占优，在一线与准一线城市中(zhong)，以北京/上海(hai)/广州/成都(dou)/苏州/重庆等较为典型。

我(wo)们用什么指标定位债务周(zhou)期阶段？

根据瑞-达利欧《债务危机》，我(wo)们可(ke)以通过“偿债总额/GDP”和“债务总额/GDP”两大指标来定位长债务周(zhou)期演绎(yi)的6个阶段。

一轮(lun)债务周(zhou)期的顶部，越发沉重的偿债负担（而(er)不是(shi)债务总额水平），往往是(shi)压死骆驼的最后一根稻草。因此，偿债总额/GDP的拐点往往可(ke)以视(shi)为一轮(lun)长债务周(zhou)期见顶的标志。

1.债务周(zhou)期的扩张阶段——

债务周(zhou)期早(zao)期、泡沫、顶部（主动(dong)加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↑，债务总额/GDP↑。私人部门自发的主动(dong)加杠杆阶段，偿债总额/GDP和债务总额/GDP往往同步上升；

2.债务周(zhou)期的收缩阶段——

（被动(dong)加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑。步入债务周(zhou)期收缩阶段，为削减偿债负担，私人部门自发的债务支出增速往往已经放缓，但名义(yi)GDP增长率下(xia)滑的速度更快加之举新(xin)债偿还利息的现象可(ke)能存在—>导致“被动(dong)加杠杆”（债务总额/GDP继续(xu)抬升）。而(er)偿债总额/GDP开始(shi)回落更多由贷款利率下(xia)行贡献(xian)。此阶段，经济下(xia)行压力加大，往往伴(ban)随宽松政策开始(shi)出台，偿债总额/GDP=当期贷款利率*（债务总额/GDP）。

温和去杠杆、逐步走向正(zheng)常化（去杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓。伴(ban)随刺激性财政&货币政策进一步出台，债务压力进一步化解+经济增长逐步改(gai)善(shan)—>偿债总额/GDP和债务总额/GDP开始(shi)同步下(xia)降。政策支撑下(xia)，当杠杆率的去化（债务总额/GDP的下(xia)降）更多通过经济增长来实现时，痛苦去杠杆将过渡至温和去杠杆，周(zhou)期走向正(zheng)常化阶段。

瑞-达利欧《债务危机》简化模型的基础上，如何更敏锐(rui)地把握(wo)长债务周(zhou)期的拐点？

我(wo)们在“偿债总额/GDP”和“债务总额/GDP”两大指标的基础上添加“债务总额/GDP同比（杠杆率同比）”构建三维指标象限(xian)：

如何理(li)解杠杆率同比的经济学(xue)含(han)义(yi)？通俗来讲(jiang)它代表了实体经济获取超越生产所需的货币量，能够反映实体经济信贷边际改(gai)善(shan)/恶(e)化的程度。杠杆率同比抬升，既可(ke)以代表“加速”加杠杆、也(ye)可(ke)以代表“减速”去杠杆，本(ben)质都(dou)是(shi)信贷边际改(gai)善(shan)；而(er)杠杆率同比下(xia)降，既可(ke)以代表“减速”加杠杆、也(ye)可(ke)以代表“加速”去杠杆，本(ben)质都(dou)是(shi)信贷边际恶(e)化。

债务周(zhou)期早(zao)期、泡沫、顶部（主动(dong)加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↑，债务总额/GDP↑，杠杆率同比↑—>“加速”加杠杆，信贷边际改(gai)善(shan)；

（被动(dong)加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑，杠杆率同比↓—>“减速”加杠杆，信贷边际恶(e)化；

温和去杠杆、逐步走向正(zheng)常化（去杠杆阶段）：

早(zao)期阶段：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓，杠杆率同比↓ —>“加速”去杠杆，信贷边际恶(e)化；

中(zhong)后期阶段：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓，杠杆率同比↑ ，“减速”去杠杆，信贷边际改(gai)善(shan)。

（一）中(zhong)国本(ben)轮(lun)长债务周(zhou)期的起点与演进

以长债务周(zhou)期的视(shi)角来看，本(ben)轮(lun)加杠杆的起点在2008年。

（1）在周(zhou)期的早(zao)期阶段，债务增长虽(sui)然强劲但一般(ban)不会快于收入增速，负债增长用以支撑高收入的经济活动(dong)，各部门主体的资产负债表较为健康，货币增速与经济增速整体较为匹配，企(qi)业、政府、银行等都(dou)有足够的空间来增加负债；

（2）当进入周(zhou)期性强化阶段，债务增速开始(shi)趋势性高于收入增速，杠杆率的抬升（负债增加）导致资产回报(bao)率与经济增长率加速上扬，这一过程通常会自我(wo)强化。借款支出的增加可(ke)以提振收入，支撑股票估值与其他资产的价值。但同时各部门的杠杆率空间也(ye)在被消(xiao)耗(hao)。

我(wo)们以“私人部门信贷/GDP”及“M2/GDP”这两个指标来锚定，认(ren)为中(zhong)国这一大级别(bie)拐点的发生大约在2008年，亦(yi)即本(ben)轮(lun)长债务周(zhou)期的起点。

在2008-2016年期间中(zhong)国经历了三轮(lun)比较明(ming)显的加杠杆周(zhou)期。以2008年的“4万亿”政策为标志，中(zhong)国开启(qi)了本(ben)轮(lun)长债务周(zhou)期的起点，在随后的近十(shi)年中(zhong)经历了三轮(lun)典型加杠杆周(zhou)期，并呈现出两大特征：一是(shi)每个阶段加杠杆的主力有所不同；二是(shi)有些部门杠杆率的抬升具有一定被动(dong)性（主要(yao)是(shi)企(qi)业部门）。各阶段时间划分(fen)与各部门杠杆抬升幅度排(pai)序如下(xia)：

第一轮(lun)（2008-2010年）：企(qi)业>居民>政府。“四万亿”政策刺激，企(qi)业杠杆率抬升最多，居民/政府杆杆率变动(dong)相(xiang)对(dui)较小。（此排(pai)序为杠杆率抬升幅度，下(xia)同）

第二轮(lun)（2012-2013年）：企(qi)业>政府≈居民。“稳增长”大年，企(qi)业仍是(shi)加杠杆主力，其次是(shi)政府部门举债融资推升杠杆率。

第三轮(lun)（2015-2016年）：企(qi)业>居民>政府。地产“涨价去库存”，居民主动(dong)加杠杆买房，企(qi)业部门杠杆率抬升具有一定被动(dong)性。

下(xia)面我(wo)们具体来看：

第一轮(lun)（2008-2010年）：企(qi)业>居民>政府。“4万亿”的政策刺激最终以企(qi)业加杠杆为主的形式来实现，基础设施建设成为当时主要(yao)的抓手，企(qi)业新(xin)增贷款、基础设施建设增速、存量社融同比在2008-2010年期间显著攀升，这一时期非金融企(qi)业杠杆率由2008Q1的97.9%上升至2010Q4的120.5%（抬升22.6pct），居民/政府杆杆率趋势上行但幅度明(ming)显较小，同期分(fen)别(bie)抬升8.5pct、3.5pct。在负债增加的刺激下(xia)，GDP增速也(ye)有明(ming)显起色。

第二轮(lun)（2012-2013年）：企(qi)业>政府≈居民。本(ben)轮(lun)杠杆率抬升的背景是(shi)2012年“稳增长”政策的不断加码，企(qi)业部门杠杆率抬升依然最为显著。同时政府部门在这一时期的举债融资也(ye)较为显著，政府融资平台的非标项目(mu)融资快速增长，信托(tuo)贷款2012-2013年期间高速增长。

值得注意的是(shi)，本(ben)轮(lun)企(qi)业部门杠杆率的抬升具有一定的被动(dong)性。即杠杆率分(fen)母端的收缩是(shi)导致企(qi)业杠杆率抬升的重要(yao)因素之一，表现为这一时期GDP增速与上市公(gong)司资产周(zhou)转率同步出现下(xia)行，尤(you)其是(shi)后者(zhe)与企(qi)业杠杆率的反向关系表现的非常明(ming)显。所以经济下(xia)行压力增大、企(qi)业周(zhou)转率下(xia)行是(shi)助推杠杆率爬升的因素之一。

我(wo)们在此前的报(bao)告中(zhong)曾对(dui)这一问题做过讨论：中(zhong)国2012年以后，企(qi)业部门杠杆率整体抬升，但是(shi)微观视(shi)角的上市公(gong)司资产负债率整体持平。对(dui)这两者(zhe)之间的“背离”，我(wo)们从杠杆率公(gong)式：债务规模/GDP出发，认(ren)为2012-2017年间企(qi)业杠杆率的抬升主要(yao)归因于经济增速中(zhong)枢与资产周(zhou)转率的下(xia)行。2012年后伴(ban)随GDP增速中(zhong)枢的下(xia)移，一方(fang)面导致企(qi)业杠杆率的分(fen)母项扩张放缓，另一方(fang)面也(ye)降低了企(qi)业资产周(zhou)转的速度，推动(dong)企(qi)业部门杠杆率被动(dong)抬升。

第三轮(lun)（2015-2016年）：企(qi)业>居民>政府。仅从幅度上而(er)言(yan)，本(ben)轮(lun)杠杆率抬升最大的依然是(shi)企(qi)业部门，但居民部门却是(shi)主要(yao)的主动(dong)负债部门。源于本(ben)轮(lun)加杠杆的重要(yao)特征：企(qi)业部门加杠杆具有明(ming)显被动(dong)性，居民部门在地产“涨价去库存”的背景下(xia)主动(dong)加杠杆买房。

居民部门主动(dong)加杠杆：棚改(gai)货币化+地产“涨价去库存”下(xia)，房价迎来一轮(lun)上行周(zhou)期，居民在这一时期主动(dong)负债买房的特征比较明(ming)显，居民中(zhong)长期贷款同期大幅增长（且个人住房贷款在居民部门债务中(zhong)的占比显著提高）。

企(qi)业部门被动(dong)加杠杆：2015年10月中(zhong)央提出降杠杆，16年出台纲领(ling)性文件(jian)《国务院关于积极稳妥降低企(qi)业杠杆率的意见》，企(qi)业新(xin)增贷款与资产负债率下(xia)行，印(yin)证了这一时期企(qi)业主动(dong)负债其实在下(xia)降。但这一时期GDP与资产周(zhou)转率继续(xu)下(xia)行，分(fen)母端萎缩是(shi)推动(dong)企(qi)业杠杆率被动(dong)抬升的重要(yao)因素。

以史为鉴：90年代日(ri)本(ben)的长债务周(zhou)期如何演绎(yi)？

我(wo)们结合“偿债总额/GDP”和“债务总额/GDP”两大指标—>清晰定位90年代日(ri)本(ben)长债务周(zhou)期演绎(yi)的不同阶段——

1.债务周(zhou)期的扩张阶段——

债务周(zhou)期早(zao)期、泡沫、顶部（主动(dong)加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↑，债务总额/GDP↑。80年代中(zhong)后期，日(ri)本(ben)央行连续(xu)降息，带动(dong)“信贷繁荣”，私人部门强化自发的加杠杆规模，偿债总额/GDP和债务总额/GDP同步抬升，催生资产泡沫。

2.债务周(zhou)期的收缩阶段——

（被动(dong)加杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑。1989年日(ri)本(ben)货币与信贷环境收紧，资产泡沫破灭，随之引(yin)发自我(wo)强化的经济收缩。90年代，为削减偿债负担，日(ri)本(ben)私人部门自发的信贷支出增速已经开始(shi)放缓，但GDP增长率下(xia)滑的速度更快加之举新(xin)债偿还利息的现象客观存在—>导致“被动(dong)加杠杆”（债务总额/GDP继续(xu)抬升），90年代日(ri)本(ben)都(dou)并未有效实现“去杠杆”。

温和去杠杆、逐步走向正(zheng)常化（去杠杆阶段）：偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓。我(wo)们此前在24.2《债务周(zhou)期视(shi)角中(zhong)日(ri)的对(dui)比与展望》提示，债务危机爆发后，由于日(ri)本(ben)大规模财政/货币宽松政策启(qi)动(dong)时间相(xiang)对(dui)较晚、政府对(dui)不良(liang)债务处置(zhi)滞后再叠加人口(kou)问题，日(ri)本(ben)债务化解进程推进的十(shi)分(fen)缓慢、经济长期低迷、去杠杆的历程异常艰难。2000年之后，日(ri)本(ben)居民的债务总额/GDP才开始(shi)下(xia)降。2012年安倍(bei)经济学(xue)出台后日(ri)本(ben)经济显著改(gai)善(shan)，杠杆去化更多开始(shi)依靠经济增长实现，痛苦去杠杆过渡至温和去杠杆阶段，债务周(zhou)期逐步走向正(zheng)常化阶段。

本(ben)轮(lun)中(zhong)国长债务周(zhou)期走到什么阶段了？

中(zhong)国私人部门（企(qi)业和居民）的偿债总额/GDP已先后开启(qi)下(xia)行趋势，当前中(zhong)国已经迈过本(ben)轮(lun)债务周(zhou)期的顶部，步入本(ben)轮(lun)债务周(zhou)期的收缩阶段。目(mu)前尚处于“被动(dong)加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。

近年来，中(zhong)国私人部门呈现“被动(dong)加杠杆”的特征，如何理(li)解其内涵？一方(fang)面，为削减偿债压力，近年来中(zhong)国私人部门的债务增速已经持续(xu)下(xia)台阶、低位徘徊；另一方(fang)面，近年中(zhong)国的名义(yi)经济增长率也(ye)在逐步放缓—>名义(yi)经济增长率下(xia)滑一定程度抵(di)消(xiao)了债务增速收缩的贡献(xian)，债务总额/GDP仍然小幅抬升，呈现“被动(dong)加杠杆”的特征。

向后展望，杠杆水平的真正(zheng)去化（债务总额/GDP↓）需要(yao)什么条(tiao)件(jian)？依靠财政&货币政策组(zu)合拳：一方(fang)面要(yao)有效推进债务化解进程；另一方(fang)面要(yao)推进“债务型—投资模式”的转型，依靠新(xin)质生产力拉动(dong)经济增长—>带动(dong)债务总额/GDP下(xia)降，实现杠杆水平真正(zheng)的去化。当杠杆去化更多开始(shi)依靠经济增长实现，债务周(zhou)期将进一步迈向温和去杠杆、逐步正(zheng)常化阶段。

债务周(zhou)期看地产，大拐点来了吗？

（一）“债务周(zhou)期”是(shi)地产中(zhong)长期研判的重要(yao)考量

房地产的本(ben)质是(shi)经济体债务扩张的工具，房价大级别(bie)下(xia)行背后通常指向高杠杆债务问题。全(quan)球主流国家地产周(zhou)期的经验来看，房价大级别(bie)下(xia)行是(shi)罕见现象。海(hai)外典型的“长债务周(zhou)期”，如美国30年代“大萧条(tiao)”、美国08年“次贷危机” 、日(ri)本(ben)90年代资产泡沫破灭后，房价都(dou)经历了长周(zhou)期（5年以上）、大幅度（跌(die)超30%）的调(diao)整。

居民作(zuo)为地产消(xiao)费真正(zheng)的终端，居民部门债务周(zhou)期的演绎(yi)对(dui)于房地产周(zhou)期有较好的指引(yin)。08年美国次贷危机和90年代日(ri)本(ben)债务危机的经验：债务周(zhou)期收缩阶段，居民部门迈向去杠杆阶段后（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓），“加速”去杠杆（债务总额/GDP同比↓）过渡至“减速”去杠杆（债务总额/GDP同比↑），居民部门信贷意愿边际改(gai)善(shan)，房价逐步企(qi)稳回升。

日(ri)美经验之下(xia)，“债务周(zhou)期”拐点对(dui)房价拐点有何指引(yin)？

债务周(zhou)期框架(jia)很好地推演了08次贷危机后美国房价演绎(yi)：“加速”去杠杆—>“减速”去杠杆，房价逐步企(qi)稳回升。

次贷危机爆发后，美联储联合财政部迅速出台大量创新(xin)政策，有效推动(dong)债务货币化进程并显著提振经济—>08年，美国逐步迈向“去杠杆”阶段（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）。

“去杠杆”阶段，由“加速”去杠杆（债务总额/GDP同比↓）过渡至“减速”去杠杆（债务总额/GDP同比↑）的拐点附近（2012年初），美国房价开始(shi)逐步企(qi)稳回升。

债务周(zhou)期框架(jia)同样很好地推演了90年代后日(ri)本(ben)房价演绎(yi)：“加速”去杠杆—>“减速”去杠杆，房价逐步企(qi)稳回升。

日(ri)本(ben)资产泡沫破灭后，由于日(ri)本(ben)大规模财政/货币宽松政策启(qi)动(dong)时间相(xiang)对(dui)较晚再叠加人口(kou)问题，日(ri)本(ben)去杠杆的历程异常艰难。直到2000年之后，日(ri)本(ben)居民部门才真正(zheng)实现“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）。

债务周(zhou)期框架(jia)下(xia)，日(ri)本(ben)房价演绎(yi)的规律和美国相(xiang)似。“去杠杆”阶段，由“加速”去杠杆（债务总额/GDP同比↓ ）过渡至“减速”去杠杆（债务总额/GDP同比↑）的拐点附近（2006年），日(ri)本(ben)房价开始(shi)逐步企(qi)稳回升。

中(zhong)国居民部门当前处于“被动(dong)加杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↑）向“去杠杆”（偿债总额/GDP↓，债务总额/GDP↓）逐步过渡的阶段。当中(zhong)国进入“去杠杆”阶段后，将进一步由“加速”去杠杆（债务总额/GDP同比↓ ）逐步过渡至“减速”去杠杆（债务总额/GDP同比↑）。

当前中(zhong)国各城市的居民杠杆率状(zhuang)态如何？

我(wo)们以“住户贷款余额/GDP”和“偿债金额/GDP”两大核心指标来做测算。（后者(zhe)为住户贷款的每年偿债金额）

首先从“住户贷款余额/GDP”单一指标来看，各城市间的杠杆率分(fen)化明(ming)显。在统计的一线与准一线城市中(zhong)，如一线城市中(zhong)北京的“住户贷款余额/GDP”最低，2023年数据为58%，上海(hai)次之（67%）。准一线城市中(zhong)天津最低（68.2%），其次为成都(dou)（68.4%）、苏州（69%）、重庆（74%）等。区域间的明(ming)显分(fen)化显示了城市间对(dui)比的必要(yao)性。

综合“住户贷款余额/GDP”和“偿债金额/GDP”的下(xia)降幅度，我(wo)们认(ren)为北京/上海(hai)/广州/成都(dou)/苏州/重庆等杠杆率消(xiao)化相(xiang)对(dui)占优。

从各城市近几年的数据看，“住户贷款余额/GDP”高位趋平但并未明(ming)显下(xia)行，“偿债金额/GDP”在最近两年普遍下(xia)降，显示整体杠杆率正(zheng)在有序消(xiao)化。我(wo)们测算各城市“住户贷款余额/GDP”的横向对(dui)比，及“偿债金额/GDP”在2021-2023年期间的回落幅度。综合来看，“住户贷款余额/GDP”排(pai)名越低，且“偿债金额/GDP”回落幅度越大的城市杠杆率消(xiao)化相(xiang)对(dui)占优，在一线与准一线城市中(zhong)，以北京/上海(hai)/广州/成都(dou)/苏州/重庆等较为典型。

四风险提示

国内经济增长不及预期（出口(kou)超预期受海(hai)外需求拖累、地产消(xiao)费信心难恢复(fu)、“稳增长”政策力度不及预期等）等。地缘(yuan)政治冲突超预期（俄乌(wu)冲突持续(xu)扰动(dong)能源供给）。全(quan)球流动(dong)性收紧的斜率超预期（美联储宽松不及预期、欧央行快速加息、日(ri)本(ben)央行宽松货币政策转向）等。

本(ben)文来源：戴康 (ID:daikang-strategy)，原文标题《债务周(zhou)期看地产，大拐点来了吗？——“债务周(zhou)期大局观”系列（十(shi)三）》戴康 CFA 广发证券发展研究中(zhong)心 董事总经理(li)（MD）、首席资产研究官(guan) 邮(you)箱(xiang)：daikang@gf.com.cn 联系人：李(li)学(xue)伟、杨藤

风险提示及免责(ze)条(tiao)款

市场有风险，投资需谨慎。本(ben)文不构成个人投资建议，也(ye)未考虑到个别(bie)用户特殊的投资目(mu)标、财务状(zhuang)况或需要(yao)。用户应考虑本(ben)文中(zhong)的任何意见、观点或结论是(shi)否符合其特定状(zhuang)况。据此投资，责(ze)任自负。

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