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报告摘要
第一，2024年4月社融(rong)减(jian)少1987亿元，是(shi)2005年以来首次单(dan)月负增长；社融(rong)存量增速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行承(cheng)兑汇(hui)票、政府债与(yu)企业(ye)债四(si)项同比都明显少增。关于4月，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算(suan)高，但其环比较一季度均未有显著变化出现；所以，4月社融(rong)数据突然异(yi)常可能包含着一些特殊线索的影响(xiang)，尤其是(shi)供给(gei)端。
第二，实体信贷增加3309亿元，是(shi)近五年同期(qi)最低值(zhi)。我们猜测(ce)背后(hou)可能有几个因素叠加：一是(shi)在政策(ce)强调不唯增量、盘活存量的背景(jing)下，银行总量考核压力减(jian)弱，贷款冲量意愿下降；二是(shi)4月初监管禁止银行手工补息，并要求在4月末完成整改(gai)，此前利用低息贷款做存款套利的企业(ye)可能选择归还(hai)贷款；三(san)是(shi)金(jin)融(rong)业(ye)增加值(zhi)核算(suan)方法优(you)化，从参考存贷款余额同比推算(suan)变为参考银行利润(run)表指标，可能对存贷款带(dai)来“挤水分”的扰(rao)动，短期(qi)影响(xiang)不排除会偏(pian)大；四(si)是(shi)一季度广义(yi)财政节奏(zou)偏(pian)缓，从而影响(xiang)了二季度初的配套贷款需求。以上几个因素本(ben)来都属(shu)于扰(rao)动因素，集中在4月这样本(ben)就波动比较大的信贷“小月”，很可能带(dai)来波动放大效应。
第三(san)，居民短贷减(jian)少3518亿元，长贷减(jian)少1666亿元。其背景(jing)无(wu)疑包括房地产市场量价仍弱，居民加杠杆消(xiao)费与(yu)购房意愿有待修复；但从短期(qi)变化看(kan)，可能包含存款利率(lu)多轮下调后(hou)，居民投资安全资产的收益率(lu)明显下降，从而导致提前还(hai)贷意愿偏(pian)强。企业(ye)部门明显分化，短贷大幅(fu)减(jian)少而票据融(rong)资大幅(fu)增长，可能是(shi)上文所述的禁止手工补息政策(ce)影响(xiang)，部分套利的短期(qi)贷款被归还(hai)，银行选择用票据融(rong)资来弥补短贷产生的缺口保持对公贷款的基本(ben)稳定；企业(ye)长贷增加4100亿元，同比少增2569亿元，与(yu)前述的广义(yi)财政落地和开工节奏(zou)偏(pian)慢，基建与(yu)三(san)大工程的投融(rong)资需求尚未显性启(qi)动有关。
第四(si)，企业(ye)债增加493亿元，同比少增2447亿元，从万得统计数据口径来看(kan)，城投债净融(rong)资为-1066亿元，同比少增2439亿元，化债对城投融(rong)资的约束仍在收紧；政府债减(jian)少984亿元，同比少增5532亿元。4月下旬发改(gai)委(wei)指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”，从地方政府发行计划、国债发行计划以来看(kan)，5月开始政府债发行会逐步加速。
第五，未贴现银行承(cheng)兑汇(hui)票减(jian)少4486亿元，同比多减(jian)3141亿元，主要因为大量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加142亿元，委(wei)托贷款增加90亿元，表现均在预期(qi)内，没有明显变化。
第六，M1同比增速为-1.4%，是(shi)2002年以来第二次单(dan)月增速转(zhuan)负，除前期(qi)一直存在的导致M1偏(pian)低的逻辑之外，另一个边际上的驱动因素应是(shi)4月禁止手工补息政策(ce)整改(gai)，这导致部分企业(ye)的活期(qi)存款用于归还(hai)贷款或转(zhuan)向购买广义(yi)基金(jin)。M2同比增速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历史(shi)最低增速，主要受政府债发行节奏(zou)偏(pian)慢、贷款增量偏(pian)低派(pai)生存款规(gui)模偏(pian)少等因素影响(xiang)。
第七，回头(tou)再看(kan)一季度货币政策(ce)执(zhi)行报告，专栏强调“正确认识信贷与(yu)经济增长关系(xi)的变化”，实际上在继续传递淡化总量、重视结构的中期(qi)思路；同时(shi)应该也希望市场能够理性看(kan)待单(dan)月信贷社融(rong)数据。对于短期(qi)信贷和社融(rong)，也无(wu)需过(guo)于担忧，央(yang)行最新表述还(hai)包括同时(shi)强调“降低实体融(rong)资成本(ben)”、“把维护价格稳定、推动价格温(wen)和回升作为把握货币政策(ce)的重要考量”，理论上如果货币供给(gei)收缩过(guo)快，则降低实体融(rong)资成本(ben)、推升名义(yi)GDP两个目标都会受到影响(xiang)。
第八，对于金(jin)融(rong)市场来说(shuo)，广义(yi)流动性预期(qi)、风险偏(pian)好短期(qi)可能会受到一定程度约束。但广义(yi)流动性并不完全对应权(quan)益市场流动性，对下一阶段看(kan)趋势的理解(jie)相对更为关键，后(hou)续5月中旬公布经济数据是(shi)一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是(shi)狭义(yi)流动性。如果政策(ce)更重视盘活存量、不唯增量，那(na)么央(yang)行放松狭义(yi)流动性推动商业(ye)银行扩表的意愿同样会偏(pian)弱，资产荒不一定会加剧。
正文
2024年4月社融(rong)减(jian)少1987亿元，是(shi)2005年以来首次单(dan)月负增长；社融(rong)存量增速为8.3%，环比下降0.4pct。各分项中，实体信贷、未贴现银行承(cheng)兑汇(hui)票、政府债与(yu)企业(ye)债四(si)项同比都明显少增。关于4月，已经出来的数据包括PMI、BCI、出口、通胀，以及高频的量价数据，中枢可能仍然不算(suan)高，但其环比较一季度均未有显著变化出现；所以，4月社融(rong)数据突然异(yi)常可能包含着一些特殊线索的影响(xiang)，尤其是(shi)供给(gei)端。
根据央(yang)行的初步统计，4月社融(rong)减(jian)少1987亿元。其中实体信贷增加3306亿元，外币贷款减(jian)少310亿元，委(wei)托贷款增加90亿元，信托贷款增加142亿元，未贴现银行承(cheng)兑汇(hui)票减(jian)少4486亿元，企业(ye)债券增加493亿元，股票融(rong)资增加186亿元，政府债券融(rong)资减(jian)少984亿元。
实体信贷增加3309亿元，是(shi)近五年同期(qi)最低值(zhi)。我们猜测(ce)背后(hou)可能有几个因素叠加：一是(shi)在政策(ce)强调不唯增量、盘活存量的背景(jing)下，银行总量考核压力减(jian)弱，贷款冲量意愿下降；二是(shi)4月初监管禁止银行手工补息，并要求在4月末完成整改(gai)，此前利用低息贷款做存款套利的企业(ye)可能选择归还(hai)贷款；三(san)是(shi)金(jin)融(rong)业(ye)增加值(zhi)核算(suan)方法优(you)化，从参考存贷款余额同比推算(suan)变为参考银行利润(run)表指标，可能对存贷款带(dai)来“挤水分”的扰(rao)动，短期(qi)影响(xiang)不排除会偏(pian)大；四(si)是(shi)一季度广义(yi)财政节奏(zou)偏(pian)缓，从而影响(xiang)了二季度初的配套贷款需求。以上几个因素本(ben)来都属(shu)于扰(rao)动因素，集中在4月这样本(ben)就波动比较大的信贷“小月”，很可能带(dai)来波动放大效应。
2024年一季度，国家统计局对金(jin)融(rong)业(ye)增加值(zhi)的季度核算(suan)方式进行了优(you)化调整。以往核算(suan)方式主要参考贷款余额。2023年及以前，金(jin)融(rong)业(ye)增加值(zhi)在做季度核算(suan)时(shi)，其主要构成部分货币金(jin)融(rong)服务业(ye)增加值(zhi)，主要参考存贷款余额的同比增速进行推算(suan)。优(you)化后(hou)的核算(suan)方式主要参考银行利润(run)指标。2024年一季度优(you)化后(hou)，金(jin)融(rong)业(ye)增加值(zhi)在季度核算(suan)时(shi)，改(gai)为更多参考银行的利润(run)表指标，包括营业(ye)收入中的利息净收入增速、手续费及佣金(jin)净收入增速等进行推算(suan)。
新的核算(suan)方法短期(qi)可能带(dai)来“挤水分”的扰(rao)动，对货币信贷总量造成下拉影响(xiang)。
就短期(qi)而言，过(guo)去(qu)在旧核算(suan)方法下金(jin)融(rong)机(ji)构面临较大的“存贷款双增”考核压力，月末时(shi)点(dian)尤甚，因此信贷投放存在动作变形(xing)，导致存贷款中含有虚增的、不规(gui)范(fan)的成分，类似水面上的一层“浮沫”。核算(suan)方法优(you)化调整后(hou)，冲高存贷款的压力明显减(jian)少，过(guo)去(qu)虚增和不规(gui)范(fan)的存款在提取、贷款在偿还(hai)、票据在出售，势必带(dai)来货币供应量、贷款总量的同步减(jian)少，类似撇去(qu)水面的“浮沫”。实践中看(kan)，考虑到核算(suan)方法优(you)化在今年4月被各方所了解(jie)和熟悉，预计对货币信贷增长的扰(rao)动可能集中体现在二季度，且会在下半(ban)年持续产生影响(xiang)。特别是(shi)和去(qu)年同期(qi)做比较时(shi)，计算(suan)出的同比增量、同比增速等指标会受到更大影响(xiang)，相关扰(rao)动可能要延续到明年才(cai)有望逐步淡化。
从长期(qi)来看(kan)，核算(suan)方法优(you)化后(hou)，货币信贷总量和金(jin)融(rong)业(ye)增加值(zhi)数据的增长将更实，资金(jin)循环周转(zhuan)的效率(lu)将更高，有利于推动银行业(ye)务全面发展，并以金(jin)融(rong)的高质(zhi)量发展助力经济高质(zhi)量发展。各方面需逐步转(zhuan)变观(guan)念(nian)、更加包容、科学看(kan)待，度过(guo)阶段性调整期(qi)，更好适应货币信贷从外延式扩张转(zhuan)向内涵式发展的新常态。
居民短贷减(jian)少3518亿元，长贷减(jian)少1666亿元。其背景(jing)无(wu)疑包括房地产市场量价仍弱，居民加杠杆消(xiao)费与(yu)购房意愿有待修复；但从短期(qi)变化看(kan)，可能包含存款利率(lu)多轮下调后(hou)，居民投资安全资产的收益率(lu)明显下降，从而导致提前还(hai)贷意愿偏(pian)强。企业(ye)部门明显分化，短贷大幅(fu)减(jian)少而票据融(rong)资大幅(fu)增长，可能是(shi)上文所述的禁止手工补息政策(ce)影响(xiang)，部分套利的短期(qi)贷款被归还(hai)，银行选择用票据融(rong)资来弥补短贷产生的缺口保持对公贷款的基本(ben)稳定；企业(ye)长贷增加4100亿元，同比少增2569亿元，与(yu)前述的广义(yi)财政落地和开工节奏(zou)偏(pian)慢，基建与(yu)三(san)大工程的投融(rong)资需求尚未显性启(qi)动有关。
根据央(yang)行的初步统计，4月居民短期(qi)贷款减(jian)少3518亿元，居民长期(qi)贷款减(jian)少1666亿元；企业(ye)短期(qi)贷款减(jian)少4100亿元，企业(ye)中长期(qi)贷款增加4100亿元，票据融(rong)资增加8381亿元，非银贷款增加2607亿元。
企业(ye)债增加493亿元，同比少增2447亿元，从万得统计数据口径来看(kan)，城投债净融(rong)资为-1066亿元，同比少增2439亿元，化债对城投融(rong)资的约束仍在收紧；政府债减(jian)少984亿元，同比少增5532亿元。4月下旬发改(gai)委(wei)指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”，从地方政府发行计划、国债发行计划以来看(kan)，5月开始政府债发行会逐步加速。
4月末政治局会议指出，要靠前发力有效落实已经确定的宏(hong)观(guan)政策(ce)，实施好积极的财政政策(ce)和稳健的货币政策(ce)。要及早发行并用好超长期(qi)特别国债，加快专项债发行使用进度，保持必要的财政支出强度，确保基层“三(san)保”按时(shi)足额支出。
4月23日发改(gai)委(wei)指出已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”，专项债对地方项目的带(dai)动作用预计将逐步呈现。
未贴现银行承(cheng)兑汇(hui)票减(jian)少4486亿元，同比多减(jian)3141亿元，主要因为大量表外票据被银行贴现至表内；信托贷款增加142亿元，委(wei)托贷款增加90亿元，表现均在预期(qi)内，没有明显变化。
据用益信托网披(pi)露[3]，4月非标类信托产品成立数量及规(gui)模显著下滑。据公开资料不完全统计，截至2024年5月6日，非标类产品成立数量为1108款，环比减(jian)少16.13%；成立规(gui)模为343.90亿元，环比减(jian)少27.47%。一方面，3月成立基数较高，4月非标信托业(ye)务成立规(gui)模回落实属(shu)正常。另一方面，监管压力较大。相关政策(ce)尤其是(shi)各地方化债举措(cuo)的持续推进对非标信托业(ye)务相对不利。
M1同比增速为-1.4%，是(shi)2002年以来第二次单(dan)月增速转(zhuan)负，除前期(qi)一直存在的导致M1偏(pian)低的逻辑之外，另一个边际上的驱动因素应是(shi)4月禁止手工补息政策(ce)整改(gai)，这导致部分企业(ye)的活期(qi)存款用于归还(hai)贷款或转(zhuan)向购买广义(yi)基金(jin)。M2同比增速为7.2%，较3月下降1.1pct，为2002年以来历史(shi)最低增速，主要受政府债发行节奏(zou)偏(pian)慢、贷款增量偏(pian)低派(pai)生存款规(gui)模偏(pian)少等因素影响(xiang)。
据央(yang)行初步统计，4月末，广义(yi)货币(M2)余额301.19万亿元,同比增长7.2%。狭义(yi)货币(M1)余额66.01万亿元,同比下降1.4%。流通中货币(M0)余额11.73万亿元,同比增长10.8%。前四(si)个月净投放现金(jin)3866亿元。
前四(si)个月人民币存款增加7.32万亿元。其中，住户存款增加6.71万亿元，非金(jin)融(rong)企业(ye)存款减(jian)少1.65万亿元，财政性存款减(jian)少1874亿元，非银行业(ye)金(jin)融(rong)机(ji)构存款增加1.23万亿元。
回头(tou)再看(kan)一季度货币政策(ce)执(zhi)行报告，专栏强调“正确认识信贷与(yu)经济增长关系(xi)的变化”，实际上在继续传递淡化总量、重视结构的中期(qi)思路；同时(shi)应该也希望市场能够理性看(kan)待单(dan)月信贷社融(rong)数据。对于短期(qi)信贷和社融(rong)，也无(wu)需过(guo)于担忧，央(yang)行最新表述还(hai)包括同时(shi)强调“降低实体融(rong)资成本(ben)”、“把维护价格稳定、推动价格温(wen)和回升作为把握货币政策(ce)的重要考量”，理论上如果货币供给(gei)收缩过(guo)快，则降低实体融(rong)资成本(ben)、推升名义(yi)GDP两个目标都会受到影响(xiang)。
一季度央(yang)行报告的专栏1主要介绍了信贷增长与(yu)经济高质(zhi)量发展的关系(xi)，传递出来的信号和去(qu)年四(si)季度专栏1相似，即“淡化信贷增量，关注信贷资金(jin)使用效率(lu)与(yu)高质(zhi)量发展的匹配程度”；专栏2从存贷款结构的视角介绍了资金(jin)流向，明确指出“货币存量已经不少了”，同样也是(shi)在引导市场淡化对货币信贷总量的关注。
一季度货币政策(ce)执(zhi)行报告还(hai)强调了“把维护价格稳定、推动价格温(wen)和回升作为把握货币政策(ce)的重要考量，加强政策(ce)协(xie)调配合(he)，保持物价在合(he)理水平”。
对于金(jin)融(rong)市场来说(shuo)，广义(yi)流动性预期(qi)、风险偏(pian)好短期(qi)可能会受到一定程度约束。但广义(yi)流动性并不完全对应权(quan)益市场流动性，对下一阶段看(kan)趋势的理解(jie)相对更为关键，后(hou)续5月中旬公布经济数据是(shi)一个重要窗口。对于债券市场而言，更重要的是(shi)狭义(yi)流动性。如果政策(ce)更重视盘活存量、不唯增量，那(na)么央(yang)行放松狭义(yi)流动性推动商业(ye)银行扩表的意愿同样会偏(pian)弱，资产荒不一定会加剧。
风险提示：政府债发行节奏(zou)偏(pian)慢；地产表现偏(pian)弱超预期(qi)，居民部门信贷融(rong)资需求超预期(qi)低迷；大规(gui)模设(she)备更新政策(ce)落地不及预期(qi)，工业(ye)融(rong)资需求低于预期(qi)；海外库存周期(qi)继续处于去(qu)库阶段，没有进入补库阶段，出口与(yu)工业(ye)表现不及预期(qi)。
本(ben)文来源(yuan)：郭磊 (ID:glmacro)，原文标题《4月新增社融(rong)偏(pian)低的可能原因》作者：广发证券资深宏(hong)观(guan)分析师 钟林(lin)楠
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