近期(qi)，中美两国在宏观(guan)经济和资产价格方面出现(xian)了诸多“背离”，具(ju)体表现(xian)为中美 CPI 的(de)背离、国内名义增速与实际增速的(de)背离、国内外定价大(da)宗商品价格走势背离等(deng)。而内外价格背离可以用中枢、方向(xiang)、弹(dan)性三个角度来理解。全球分工、地缘关系与政策导向(xiang)决定了我国价格中枢偏弱运行；产能差异决定了方向(xiang)；库存差异也对短期(qi)弹(dan)性有影响。全球产业链由全球化走向(xiang)多极化，供求剧烈分化，地缘的(de)不确定性成为影响资产价格走势的(de)重(zhong)要因素，黄金新逻(luo)辑、AI 产业、新旧动能切换下的(de)市场主线与全球价值链重(zhong)构等(deng)话题值得关注。
内外基本面存在三大(da)背离
近期(qi)，中美两国在宏观(guan)经济和资产价格方面出现(xian)了诸多“背离”，表现(xian)在以下几个方面：第一，中美 CPI 的(de)背离。中美在 2008 年金融危机和 2020 年疫情(qing)后(hou)的(de)通胀走势，PPI 走势基本一致，但 CPI 的(de)走势则(ze)存在明显分化。第二，国内名义增速与实际增速的(de)背离。国内实际与名义 GDP 形成剪刀差，价格因素还有待强化，美国则(ze)相反(fan)，通胀推升名义 GDP 增速。背后(hou)则(ze)是居民(min)收入、企业利润、财政收入等(deng)变量形成分化。第三，国内外定价的(de)大(da)宗商品价格走势背离，表现(xian)为外盘强内盘弱，有色强黑色弱。
从中枢、方向(xiang)、弹(dan)性三角度解释价格背离原因
我们(men)分别从中枢、方向(xiang)、弹(dan)性三个角度来理解内外价格背离的(de)原因。1）中枢上看，我们(men)从变局年代、新旧动能转(zhuan)换理解系统性背离。逆全球化浪潮(chao)下，我国作为生产国“胀”的(de)基因明显偏弱。地缘事(shi)件频发，国内立足(zu)于安(an)全和保供，以更低的(de)能源成本抵御风险。且相比于欧美需求端刺激，我国政策侧重(zhong)供给端。2）方向(xiang)上看关键(jian)在于产能差异。新旧经济转(zhuan)化背景下，我国产能利用率处(chu)于筑底阶段，而欧美经济循环和产业周期(qi)互相带动，产能利用率处(chu)于历(li)史高位。3）弹(dan)性上看，库存差异也对近期(qi)分化有一定解释，我国库销比较高且部分行业库存水平仍有待去化，补库弹(dan)性可能相对海外偏弱。
全球资产价值重(zhong)构的(de)关注点
全球产业链由全球化走向(xiang)多极化，供求剧烈分化，地缘的(de)不确定性成为影响资产价格走势的(de)重(zhong)要因素，全球资产面临价值重(zhong)构。建议关注：1）地缘风险→央(yang)行外汇储备多元化→美元信用受(shou)挑战→黄金逻(luo)辑；2）AI→算力→电力→电网→铜需求逻(luo)辑；3）国内的(de)股债市场分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较为相关，股市定价新经济的(de)投资回报率提升；4）全球价值链重(zhong)构下，关注区(qu)域产业链集群；此外，对于受(shou)益于外需的(de)资源品，需警惕估值风险。
全球资产再平衡的(de)逻(luo)辑和推演
近期(qi)，全球资产明显出现(xian)了重(zhong)新再平衡，海外受(shou)到地缘因素扰(rao)动+美联储降息预期(qi)回落影响，大(da)类资产出现(xian)调(diao)整，部分多头资金回补中国资产。本轮中国资产的(de)回补交(jiao)易背后(hou)源于基本面预期(qi)改善+政策推动风险偏好改善+微观(guan)股市结构改善，后(hou)续的(de)持续性关注资金回补的(de)空间+国内基本面修复+改革预期(qi)+海外流动性转(zhuan)向(xiang)等(deng)带来的(de)动能，板块上建议从行业景气(qi)、流动性、资金偏好以及股东回报等(deng)角度寻找机会。
正(zheng)文
内外基本面的(de)三大(da)背离
近期(qi)，我们(men)注意到中美两国在宏观(guan)经济和资产价格方面出现(xian)了诸多“背离”。疫情(qing)前的(de)一段时间里，全球经济普遍处(chu)于低利率、低通胀和低增长的(de)状态。在这一背景下，不同国家(jia)的(de)实际增速差异成为影响各国经济感受(shou)的(de)主要因素。然而疫情(qing)之后(hou)，各国的(de)价格中枢有所改
变，微观(guan)体感和资产表现(xian)的(de)逻(luo)辑也产生了背离，表现(xian)在以下几个方面：
第一，中美 CPI 的(de)背离。对比中美在 2008 年金融危机和 2020 年疫情(qing)后(hou)的(de)通胀走势，PPI走势基本一致，但 CPI 的(de)走势则(ze)存在明显分化。2008 年金融危机后(hou)，中国采取扩张性政策，需求更为强劲，推升 PPI 和非核心(xin) CPI，并由非核心(xin)项目向(xiang)反(fan)映内生需求的(de)核心(xin)项目传导；我国通胀抬升对美国 PPI 和 CPI 也产生溢出影响，但美国 CPI 上升幅度相对较小，且反(fan)映内生需求的(de)核心(xin)服务(wu) CPI 修复较为缓慢。
2020 年疫情(qing)以来，中美 CPI 背离的(de)趋势有所强化。美国采取财政货币化，推出三大(da)法案(an)，货币投放直接变成居民(min)等(deng)部门购买力，需求更为强劲，叠加供应链等(deng)瓶颈(jing)，PPI 和 CPI 均有明显抬升，并快速向(xiang)反(fan)映内生需求的(de)核心(xin)服务(wu) CPI 传导；而我国 PPI 和 CPI 暂时性提高，但由于总需求不足(zu)且供给旺盛，通胀水平相对较低，并未传导至(zhi)核心(xin)服务(wu)类别。
第二，国内名义增速与实际增速的(de)背离。内外微观(guan)体感存在分化，主因名义 GDP 形成剪刀差。Q1 我国实际 GDP 同比 5.3%，而名义 GDP 同比 4.2%，与去年 Q4 基本持平，对应GDP 平减指数持平略下滑，价格因素还有待强化。
美国则(ze)相反(fan)，通胀推升名义 GDP 增速。若以同比口径衡量，2024 年 Q1 美国实际 GDP 同比增速为 2.8%，而名义 GDP 同比增长 5.5%左右(you)，名义增速明显强于实际增速。
名义增速和实际增速形成双重(zhong)“剪刀差”，使得微观(guan)主体和市场预期(qi)从更为关注中美实际增速的(de)差异，转(zhuan)向(xiang)更为反(fan)映名义增速的(de)背离。背后(hou)则(ze)是居民(min)收入、企业利润、财政收入等(deng)变量均形成分化。
第三，国内外定价的(de)大(da)宗商品价格走势背离，表现(xian)为外盘强内盘弱，有色强黑色弱。开年至(zhi)今，国内定价的(de)黑色系商品表现(xian)皆弱，内盘螺纹钢、铁矿石、焦煤价格同步(bu)走低，螺纹钢、焦煤跌幅接近 10%，铁矿石跌幅接近 15%，形成对比的(de)是全球定价的(de)外盘商品表现(xian)较佳，COMEX 铜价上涨超 10%，COMEX 黄金与布伦特原油开年至(zhi)今均上涨超 15%。二者的(de)分化自(zi) 2 月(yue)中旬起(qi)进一步(bu)加强，4 月(yue)以来趋势背离情(qing)况有所好转(zhuan)。
此外，资产定价的(de)逻(luo)辑上，海外资产表现(xian)偏强是对其经济名义增长较强的(de)定价，美联储降息预期(qi)构成扰(rao)动因素；而国内主要定价价格因素的(de)变化，资金和情(qing)绪构成扰(rao)动因素。今年美国国债收益率明显走高；海外风险资产表现(xian)偏强，且在某些阶段“无视”美联储降息预期(qi)变化，分子端强度主导市场。而国内明显对价格因素更为敏感，同时面临资金和情(qing)绪的(de)扰(rao)动。
几大(da)背离的(de)原因
如何理解内外价格背离的(de)原因？我们(men)分别从中枢、方向(xiang)、弹(dan)性三个角度来理解。
第一，中枢上看，我们(men)需要从变局年代、新旧动能转(zhuan)换理解系统性的(de)背离。
一则(ze)，逆全球化浪潮(chao)下，全球产业链重(zhong)构，欧美作为消费(fei)国，承(cheng)担产业回流和产业链迁移的(de)成本，具(ju)有“胀”的(de)基因；我国作为生产国，正(zheng)处(chu)于新旧动能转(zhuan)换的(de)关键(jian)时期(qi)，供给强于需求，价格信号偏弱。
二则(ze)，大(da)冲撞年代，外部地缘事(shi)件频发，对原油、黄金等(deng)价格形成推动。而国内立足(zu)于安(an)全和保供，能源以内部供给的(de)煤炭为主，电价等(deng)生产和生活成本相对更低，更能抵御地缘因素的(de)扰(rao)动。
三则(ze)，政策导向(xiang)上，欧美政策侧重(zhong)需求端支持，维护居民(min)部门资产负债表；而我国政策侧重(zhong)供给端和产业链升级，制造业投资较为旺盛，对于供需的(de)影响存在差异。因此，我们(men)看到，中美在 2008 年金融危机和 2020 年疫情(qing)后(hou)的(de)通胀走势，PPI 走势基本一致，但 CPI 的(de)走势则(ze)存在明显分化，外生价格向(xiang)核心(xin)通胀的(de)传导、以及再通胀的(de)持续性存在差异。
这些趋势性变化决定了未来一段时间内，内外价格或形成中枢性背离，即(ji)外部价格强于内部价格，且无论是能源价格、工业品价格还是消费(fei)者价格。存在几点启示(shi)：一是，过往不同国家(jia)价格的(de)相关性和敏感性可能因为中枢的(de)移动而变得不再稳定。二是，需要用下限思维看待外部价格（供给有约束），用上限思维看待内部价格（不走通胀推动增长的(de)模式）。
第二，方向(xiang)上看，关键(jian)原因在于产能差异。
价格分化和体感差异的(de)本质是供需关系的(de)差异，我们(men)可以从中美的(de)产能利用率差异和供需缺口差异中找到线索。从产能利用率看，我国一季度工业产能利用率 73.6%，是仅高于 2016年的(de)较低水平（剔除疫情(qing)期(qi)间的(de)极端值）；而美国 3 月(yue)产能利用率 78.4%，处(chu)于历(li)史较高水平。从 PMI 分项计算供需缺口（新订单+在手订单-生产-库存）来看，美国供需缺口处(chu)于收敛态势，而我国供需缺口可能仍在筑底阶段。因此，我国当前面临新旧动能转(zhuan)换期(qi)，使得价格动能在方向(xiang)上存在差异，美国通胀更偏上行风险，而我国再通胀过程可能更偏温和渐(jian)进。
欧美的(de)故事(shi)是：经济循环和产业周期(qi)互相带动，推动全球制造业周期(qi)。华(hua)泰宏观(guan)组 3 月(yue) 26 日报告《从美国居民(min)收入和资本流动看产业起(qi)飞(fei)的(de)“正(zheng)向(xiang)溢出”》指出：
需求端，居民(min)收入+财政宽松(song)+资本开支，在一定程度上对冲高利率的(de)抑制效应，制造业周期(qi)或继续修复，尤(you)其是美国地产周期(qi)再度走强、且制造业投资周期(qi)开始启动、而此前财政刺激的(de)“长尾效应”仍在发力，需求端具(ju)有较强韧性。供给端，资本流动和产业起(qi)飞(fei)形成“正(zheng)向(xiang)溢出”效应。资本流入和资产升值均推升了实体经济派生现(xian)金流的(de)能力，美国居民(min)的(de)净资产增长在 2022 年短暂转(zhuan)负后(hou)回到快速扩张的(de)轨道，明显提振(zhen)消费(fei)信心(xin)。
需求和供给同时扩张，且需求强于供给，产能利用率仍维持在相对高位，叠加外部价格扰(rao)动，面临再通胀风险挑战，也对全球形成一定溢出。
而中国的(de)故事(shi)则(ze)是新旧经济转(zhuan)换。
一方面，旧经济弱在需求，主因地产运行仍有待逆转(zhuan)。另一方面，新经济强在供给。基建电力投资、制造业投资、设备更新等(deng)维持较高强度。两者虽在总量上形成一定对冲，但在产能和价格上存在同向(xiang)影响，产能利用率仍有待提高，最终演绎成总量和价格的(de)分化、内部和外部的(de)分化、宏观(guan)和微观(guan)的(de)分化。
而其他(ta)新兴市场的(de)故事(shi)是：全球产业链重(zhong)构+需求端韧性带动制造业增长，在主要新兴市场的(de) FDI 数据中得到体现(xian)，也在我国机械产品出口数据中得到体现(xian)。
内外经济逻(luo)辑的(de)差异最终表现(xian)为全球制造业周期(qi)（美国+中国+其他(ta)新兴市场）和国内建筑业周期(qi)的(de)分化。因此，从方向(xiang)上看，外部价格的(de)上行风险相对更大(da)，而内部价格可能仍处(chu)于磨(mo)底阶段，价格差异在环比层面可能存在重(zhong)新走扩的(de)风险。
产能差异能够解释当前经济和市场的(de)一些主要背离：
一是，国内定价的(de)大(da)宗商品弱于全球定价的(de)大(da)宗商品，螺纹钢和铜价走势分化，国内 CPI、PPI 仍有待强化。
二是，出口表现(xian)较好有全球制造业周期(qi)和美国补库存等(deng)因素的(de)支撑，但表现(xian)出明显的(de)量增价缩的(de)特征(zheng)，一定程度上稀释了出口链的(de)景气(qi)度。
三是，实际 GDP 超预期(qi)，但与盈利相关度更高的(de)名义 GDP 和价格信号仍在恢复，盈利驱动的(de)投融资需求仍有待强化。
第三，弹(dan)性上看，库存差异也对近期(qi)分化有一定解释。
库存差异对当前的(de)价格分化有一定解释，同时也决定着后(hou)续各方面价格的(de)短期(qi)弹(dan)性。我们(men)从原材料和产成品两个维度来看。
从原材料来看，我们(men)以代表性的(de)铜和螺纹钢作为对比，以 2019 年以来的(de)库存水平分位数进行比较，铜的(de)库存相对较低，同时国内精铜冶炼(lian)厂选择以减产方式来去化库存，也解释了近期(qi)铜和螺纹钢价格走势的(de)背离，同时决定其后(hou)续弹(dan)性可能大(da)于螺纹钢。此外，国内煤炭价格波(bo)动预计小于海外原油价格波(bo)动，可能对 PPI 的(de)弹(dan)性也有影响。
从产成品来看，各国商品的(de)库存程度决定了后(hou)端价格的(de)弹(dan)性，亦即(ji) CPI 价格的(de)弹(dan)性。如果(guo)从总库存水平来看，欧美库存增速从 2022H2 开始回落，并于从 2023H2 进入被动去库阶段，近期(qi)已经初现(xian)补库迹象，有望在 2024H1 正(zheng)式进入主动补库阶段，国内库存可能也处(chu)于筑底阶段。不过，从库存周期(qi)弹(dan)性来看，我国补库弹(dan)性可能相对偏弱，一方面，库销比程度仍在较高水平；另一方面，结构上看，部分行业库存水平仍有待去化，如汽车、通用设备等(deng)，也在一定程度上限制相关产成品的(de)价格弹(dan)性。
市场启示(shi)
我们(men)处(chu)在百年未有之大(da)变局时代与中国新旧动能转(zhuan)换时期(qi)，全球产业链由全球化走向(xiang)多极化，供求剧烈分化，地缘的(de)不确定性成为影响资产价格走势的(de)重(zhong)要因素，全球资产面临价值重(zhong)构。在此基础上，建议关注市场演绎的(de)几个产业逻(luo)辑：
首先，逆全球化浪潮(chao)下，贵金属等(deng)传统定价体系解释力减弱，关注地缘风险→央(yang)行外汇储备多元化→美元信用受(shou)挑战→黄金逻(luo)辑。俄乌冲突之后(hou)，央(yang)行购金为核心(xin)变量的(de)黄金定价新机制正(zheng)在逐(zhu)渐(jian)浮出水面：货币属性方面，疫情(qing)后(hou)美联储持续扩表，美元等(deng)货币信用出现(xian)“裂痕”，黄金的(de)“去法币化”属性凸(tu)显。金融属性方面，疫情(qing)后(hou)随着主要央(yang)行开启加息周期(qi)，黄金作为“零息债”对于债券的(de)替代效应弱化，对美债实际利率的(de)敏感度下降，2023年后(hou)更是几乎“不相关”。避险属性方面，2022 年以来地缘风险重(zhong)新升温成为阶段性推升黄金价格的(de)重(zhong)要因素。商品属性方面，近日黄金与油、铜等(deng)同涨，而中国实物(wu)金需求明显上升，人民(min)币金溢价也提升了其投资吸引力。
其次(ci)，AI 正(zheng)处(chu)于产业估值重(zhong)塑(su)期(qi)，内外算力需求的(de)快速增长，关注 AI→算力→电力→电网→铜需求逻(luo)辑。自(zi) 2023 年初 ChatGPT 现(xian)象级爆(bao)火(huo)，掀起(qi)新一轮生成式 AI 投资热潮(chao)，未来随着大(da)模型迭代和商业化落地，AI 板块有望进入加速渗(shen)透的(de)“奇点时刻”。关注从硬件转(zhuan)向(xiang)应用的(de)需求，近期(qi) AI 数据中心(xin)对电力的(de)需求正(zheng)在快速增长。一方面，随着电力需求的(de)增加，铜作为电力传输(shu)和分配(pei)的(de)关键(jian)材料，其需求也将大(da)幅增长。另一方面，在 AI 数据中心(xin)建设过程中，铜是至(zhi)关重(zhong)要的(de)材料，可用于生产电缆、连接器(qi)、母线等(deng)元件，同时还应用于热交(jiao)换器(qi)、水槽、管道以及暖通空调(diao)系统等(deng)多个方面。
此外，全球价值链重(zhong)构下，关注区(qu)域产业链集群，此外对于受(shou)益于外需的(de)资源品，需要警惕估值风险。根据世界银行发布的(de)《全球价值链发展报告》，全球产业链由全球一体化，逐(zhu)步(bu)发展为三个区(qu)域性产业链，分别是以德国为核心(xin)的(de)欧洲产业链、以中国为核心(xin)的(de)亚洲产业链以及以美国为核心(xin)的(de)美洲产业链。全球经济复苏、海外流动性缓和，需求相对旺盛下，海外定价的(de)能源和有色金属或相对占(zhan)优。供给方面，中美库存周期(qi)均处(chu)低位，补库的(de)共振(zhen)有望对商品需求有一定支撑。美国正(zheng)从被动去库向(xiang)主动补库切换，可能是本轮全球制造业周期(qi)回暖最核心(xin)的(de)驱动因素之一。
国内的(de)股债市场分别定价新旧动能切换主线，债市与融资需求和信用扩张较为相关，股市定价新经济的(de)投资回报率提升。新旧两部分的(de)经济影响和市场映射有所不同，股市关注 AI科技革命映射的(de)长期(qi)布局+资源型高股息资产，国产软件、算力、AI 应用、稀土等(deng)“优质资源股”在中长期(qi)拥有更强的(de)吸引力。债市的(de)主线底层逻(luo)辑发生变化，旧经济链接着融资需求和信用扩张，因此和债市较为相关，新经济债务(wu)融资需求天(tian)然性降低。当前旧经济运行仍有一定惯性，在债券市场得到更多定价。
近期(qi)，全球资产明显出现(xian)了重(zhong)新再平衡，海外受(shou)到地缘因素扰(rao)动+美联储降息预期(qi)回落影响，大(da)类资产出现(xian)调(diao)整，部分多头资金回补中国资产。本轮中国资产的(de)回补交(jiao)易背后(hou)源于基本面预期(qi)改善+政策推动风险偏好改善+微观(guan)股市结构改善，后(hou)续的(de)持续性关注资金回补的(de)空间+国内基本面修复+改革预期(qi)+海外流动性转(zhuan)向(xiang)等(deng)带来的(de)动能，板块上建议从行业景气(qi)、流动性、资金偏好以及股东回报等(deng)角度寻找机会。
本文主要观(guan)点来自(zi)华(hua)泰证券张继强（执业证书编(bian)号：S0570518110002）、吴宇航(hang)（执业证书编(bian)号：S0570521090004 ）、何颖雯（执业证书编(bian)号：S0570522090002）、吴靖（执业证书编(bian)号：S0570523070006）5月(yue)9日发布的(de)报告《内外基本面的(de)三大(da)背离》
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