中下游利润高增，但企业成本压力犹存
2024年4月工业企业利润点(dian)评
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文 财信(xin)研究(jiu)院 宏观(guan)团队
伍超明 胡文艳
核心观(guan)点(dian)
一、从(cong)决定企业利润的量、价、成本三(san)因素框(kuang)架看，生产回升、工业生产者出厂价格（PPI）降幅收窄以及低基数效应，共同支撑(cheng)4月工业企业利润增速由负转正，保持修复态势。但规上工业企业每百元营收中的成本高位继续有所增加，地产拖累终端需求偏弱，反映出企业效益恢复基础仍需巩固(gu)。
二、分行业看，上游利润延续负增长，新动能与外(wai)需回升助力中下游利润维持双位数增长，中下游贡献突出。一是受地产拖累终端需求、煤价下跌、PPI为负等的影响，上游采(cai)矿业和原材料(liao)制造业利润延续负增长。二是受益于制造业高端化、智能化、绿色化，叠加大规模设备更新政策效果(guo)逐步显现(xian)和外(wai)需回升，1-4月中游装备制造业利润同比增长16.3%，增速高于全部规上工业12.0个百分点(dian)，拉(la)动规上工业利润增长4.7个百分点(dian)，仍然是贡献最大的行业板块。三(san)是受市场需求有所改善、工业品出口大幅加快等有利因素的支撑(cheng)，1-4月份消费品制造业利润同比增长12.0%，增速高于全部规上工业7.7个百分点(dian)，比1-3月份加快1.1个百分点(dian)，回升态势明显。
三(san)、工业企业资产增速回落(luo)态势未变(bian)，微观(guan)主体投资信(xin)心仍待(dai)提振。4月工业企业资产负债率与上月保持持平，但企业资产增速延续2022年二季(ji)度以来的回落(luo)态势，反映出微观(guan)主体主动加杠杆(gan)意愿依旧偏弱，尤其是私企和外(wai)企投资意愿仍待(dai)提振。
四、工业企业库存延续温和波动回升态势，本轮(lun)补库高度不宜高估。4月工业企业产成品库存增速较上月提高0.6个百分点(dian)至3.1%，继续波动回升，一方面与低基数效应相(xiang)关，另一方面源于上游商品价格上涨(zhang)、需求有所恢复，导致部分企业补库意愿提高。往后看，PPI降幅继续收窄和低基数效应等有望支撑(cheng)库存增速继续提高，但库销比仍处高位，地产恢复不确定性犹存，企业库存提升或面临一些(xie)波折且回升幅度不宜高估。
五、预计工业利润有望延续修复格局。一是预计PPI降幅有望持续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局未变(bian)，支撑(cheng)仍偏温和；二是受益于新一轮(lun)房地产刺激政策落(luo)地显效、超长期特别国债加快发行以及新动能需求强劲，工业生产对企业利润的支撑(cheng)仍偏强。三(san)是随着需求改善推动产销衔接(jie)水平提高和政策加力呵护，预计企业单位成本有望温和改善。四是未来房地产恢复仍具有较大不确定性，加上民企等投资信(xin)心有待(dai)提振，预计本轮(lun)企业盈利修复或仍面临一些(xie)波折，修复高度不宜高估。
事件：2024年1-4月份，全国规模以上工业企业利润总额同比增长4.3%，与1-3月份持平。4月当月，规上工业企业利润同比增长4%，增速由负转正，较上月回升7.5个百分点(dian)，企业当月利润改善较多。
正文
一、生产回升、价格拖累减弱与低基数，共同支撑(cheng)利润增速由负转正
一是量的方面，受低基数效应、出口回升以及新动能需求偏强等的影响，工业生产超预期改善，对企业利润形成重要支撑(cheng)。如4月规上工业企业增加值增速较上月提高2.2个百分点(dian)至6.7%，环比增速高于历史均值0.5个百分点(dian)，工业生产活动明显加快且维持较高景气度。
二是价格方面，受翘尾因素拖累作(zuo)用大幅减弱，国际原油、有色金属等大宗商品价格回升等的影响，4月份工业生产者出厂价格指数（PPI）和生产资料(liao)价格指数分别增长-2.5%、-3.1%，降幅较3月份分别收窄0.3个和0.4个百分点(dian)，对企业盈利的拖累减弱（见图1-2）。
三(san)是成本方面，受国际原油等大宗商品价格上涨(zhang)、地产拖累终端需求偏弱、季(ji)节性因素等的影响，企业单位成本继续有所上升，尤其是采(cai)矿业单位成本提高较多，对盈利形成一定拖累。如1-4月份规模以上工业企业每百元营业收入中的成本为85.34元，较1-3月增加0.16元，符合历史一般的季(ji)节性规模，但同比增加0.14元，反映出企业成本压力依旧突出。分行业看，1-4月份采(cai)矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产供应业每百元营业收入中的成本，分别同比增加3.02元、减少0.04元和减少0.81元，采(cai)矿业是主要拖累因素，制造业每百元营业收入中的成本同比虽(sui)有所回落(luo)，但仍处于近8年来历史同期高位（见图3），企业当前(qian)的成本压力仍待(dai)政策助力缓解。
四是基数方面，2022-2023年4月规上工业利润两年平均增速为-13.5%，降幅较上个月扩大9.5个百分点(dian)，低基数效应也(ye)是今年4月工业利润增速回升重要支撑(cheng)因素。
二、新动能与外(wai)需回升，助力中下游利润维持双位数增长
一是从(cong)三(san)大门类(lei)看，制造业是支撑(cheng)工业利润改善的主因。如1-4月份，采(cai)矿业、制造业、电力热力燃气及水生产和供应业利润增速分别为-18.6%、8.0%和36.9%，分别较1-3月份回落(luo)0.1、提高0.1和回落(luo)3.1个百分点(dian)（见图4），占全部规上工业营收的比重达85%以上的制造业利润改善是工业利润改善的最主要原因。采(cai)矿业利润降幅扩大与煤价下降、终端需求偏弱拖累产量减少密切相(xiang)关；电热气水行业利润增速高位放缓主要与燃气等行业利润下降相(xiang)关。
二是从(cong)制造业内部看，新动能与外(wai)需回升，支撑(cheng)中游装备、下游消费利润维持高增。其一，受地产拖累终端需求、煤价下跌、PPI为负等的影响，1-4月份上游原材料(liao)制造业利润延续负增长，但有色金属等大宗商品涨(zhang)价支撑(cheng)其降幅有所收窄（见图5）。细分行业中，1-4月份有色金属冶炼及压延加工业受益于价格回升利润增速高达50%以上（见图6），同期黑色金属冶炼及压延加工业、石油煤炭等加工业则持续处于亏损状态。其二，受益于制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，叠加大规模设备更新政策效果(guo)逐步显现(xian)和外(wai)需回升，1-4月中游装备制造业利润同比增长16.3%，增速高于全部规上工业12.0个百分点(dian)，拉(la)动规上工业利润增长4.7个百分点(dian)，仍然是贡献最大的行业板块。其中1-4月份计算机通信(xin)和电子(zi)制造业、船舶等运(yun)输设备制造业、汽车制造业利润增速分别高达75.8%、40.7%和29%（见图6），支撑(cheng)作(zuo)用显著。其三(san)，受市场需求有所改善、工业品出口大幅加快等有利因素的支撑(cheng)，1-4月份消费品制造业利润同比增长12.0%，增速高于全部规上工业7.7个百分点(dian)，比1-3月份加快1.1个百分点(dian)，回升态势明显（见图5）。细分行业中，13个消费品制造大类(lei)行业利润均实(shi)现(xian)增长，化纤、造纸行业利润分别增长1.81倍、1.55倍（见图6），贡献尤为突出。
三(san)是高技(ji)术制造业利润持续领跑，新旧动能转换步伐加快。根据我(wo)们的统计，1-4月份高技(ji)术制造业利润增速达到30.8%，较上月提高1.6个百分点(dian)，高于全部制造业利润增速22.8个百分点(dian)（见图7）。这一方面与过去两年高技(ji)术制造业的低基数效应相(xiang)关，另一方面源于国内制造业高端化、智能化、绿色化深入推进，相(xiang)关需求增长较快，以及海外(wai)出口回升的带动作(zuo)用增强的影响。往后看，随着国内新质生产力加快培育壮大，在政策支持和新需求增长的共同支撑(cheng)下，产业升级(ji)步伐有望继续加快，同时新兴(xing)产业在一定程度上，也(ye)有利于抵消了传统动能下降对经(jing)济的负面冲击。
三(san)、企业资产增速回落(luo)态势未变(bian)，微观(guan)主体投资信(xin)心仍待(dai)提振
4月末规上工业企业资产负债率为57.3%，与3月末持平（见图8）。
从(cong)资产和负债增速看，两者分别为6.0%和5.7%，分别较3月末回落(luo)0.1个百分点(dian)和保持持平，同比分别降低1.3和2.1个百分点(dian)（见图8），总体仍在延续2022年二季(ji)度以来的回落(luo)态势，表明企业主动加杠杆(gan)意愿依旧偏弱。2022年二季(ji)度以来，工业企业资产负债率总体回升，主要源于工业企业资产增速回落(luo)更快且低于负债增速，被动式推高了杠杆(gan)率。面对国内需求仍显不足、海外(wai)不确定性不稳定性因素增多的宏观(guan)环境，市场微观(guan)主体增加投资意愿仍待(dai)改善。
分企业类(lei)型(xing)看，国企、外(wai)企和私企资本开支意愿均待(dai)提振。4月末国企、外(wai)资和私企资产负债率分别为57% 、52.8%和59.4%，分别较3月末保持持平、提高0.2个百分点(dian)和保持持平，较去年同期降低0.4、0.5和0.6个百分点(dian)（见图9），三(san)者加杠杆(gan)意愿整体均不强。从(cong)资产、负债数据来看，外(wai)企资产、负债增速自2021年以来便(bian)延续回落(luo)态势，私企资产、负债增速自2022年二季(ji)度以来持续回落(luo)，两者新增投资的意愿一直未见明显好转；国企资产增速自2022年二季(ji)度以来持续回落(luo)，但负债增速自2022年底前(qian)后有所企稳（见图10），反映出国企稳增长的作(zuo)用突出，在抵御经(jing)济下行中发挥(hui)了一定积极作(zuo)用，这与国内PMI指数延续大型(xing)企业好于中型(xing)企业好于小型(xing)企业的分化特征也(ye)较为一致。
四、工业企业库存延续温和波动回升态势，本轮(lun)补库高度不宜高估
4月末，工业企业产成品存货同比增长3.1%，增速较3月末提高0.6个百分点(dian)（见图11），继续波动回升。原因主要有二：一是去年基数大幅下降对产成品库存增速抬升形成重要支撑(cheng)，如2023年4月产成品库存增速较上月回落(luo)3.2个百分点(dian)，有利于今年同期产成品库存增速回升。二是受益于逆(ni)周期政策持续加力和外(wai)需回升，3月份国内生产活动明显加快，加上大宗商品价格持续上涨(zhang)且上游原材料(liao)制造业库存处于低位（见图12），部分企业补库意愿有所提升。
往后看，工业企业库存增速延续波动温和回升的概率偏大。一是根据历史经(jing)验，PPI增速与工业企业库存增速高度相(xiang)关，一般前(qian)者略(lue)领先后者，受国内需求继续恢复、国际原油价格上涨(zhang)以及翘尾因素拖累减弱等的影响，预计未来PPI降幅有望持续温和收窄，支撑(cheng)企业库存增速改善。二是去年同期基数下降，也(ye)有利于未来库存增速中枢(shu)提高，如2023年5-12月产成品库存平均增速2.3%，低于4月的5.9%较多，基数回落(luo)对今年未来几个月库存增速提高形成支撑(cheng)。三(san)是受地产需求、民间投资恢复仍面临一些(xie)不确定等的拖累，国内需求恢复或偏温和，加上工业企业库销比仍处于偏高位置（见图13），企业补库意愿的改善大概率难以一蹴而就，可能会面临一些(xie)反复和波折。
五、预计工业利润有望延续修复格局
一是价格方面，预计年内PPI降幅有望持续收窄，价格因素对工业利润的拖累减弱，但PPI全年负增长格局不变(bian)，其对企业盈利的支撑(cheng)仍偏温和。二是量的方面，受益于新一轮(lun)房地产刺激政策落(luo)地显效、超长期特别国债加快发行以及新动能需求强劲，国内需求总体有望延续恢复态势，工业生产对企业利润的支撑(cheng)或仍偏增。三(san)是成本方面，随着企业产品销售从(cong)量、价两方面支撑(cheng)营收改善，加上政策有望加大力度呵护，预计企业单位成本有望温和改善。四是未来房地产恢复仍具有较大不确定性，加上民企投资信(xin)心有待(dai)提振，预计本轮(lun)企业盈利修复仍面临一些(xie)波折，修复高度不宜过度高估。
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