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这两年高股息风格炙手可热，但即便(bian)是同一个策略主题，不同高股息基金之间，业绩(ji)能相差40多个百分(fen)点。
拉了一下数据，最近一年，红利类或(huo)者(zhe)说高股息策略产(chan)品里(li)，表现最好的是永(yong)赢股息优选，涨幅超过30%，基金经理是许拓(tuo)。
许拓(tuo)在2023年9月25日接手永(yong)赢股息优选，大半年的时间跑出了非(fei)常漂亮的业绩(ji)曲线。
更关键(jian)的是，基金表现相当平稳，上任来区间最大回撤只有(you)5%左右，同期沪深300的回撤幅度超过了14%。
这不禁让人好奇：
同样是高股息策略，这只基金的投资(zi)策略有(you)何特殊之处？许拓(tuo)的方法论(lun)能否支撑业绩(ji)的持续性？追逐高股息和确定(ding)性，究竟是短期趋势还是长期投资(zi)范式的转变(bian)？
上周，我与(yu)许拓(tuo)有(you)一次(ci)面对面的沟通，虽然外界给(gei)他贴上了“红利”的风格标签，但许拓(tuo)在本质上是一位典型的价值型基金经理。
他从业超过十年，历任中欧基金、中信证券、农银汇理研究员，深耕周期行业。2020年在农银汇理走上基金经理岗位，2023年3月7日在永(yong)赢基金复出。
目前(qian)管(guan)理三只基金，除了永(yong)赢股息优选，还有(you)永(yong)赢长远价值、永(yong)赢惠添盈一年持有(you)，最近在发行一只新(xin)基金：永(yong)赢启鑫。
几只基金在定(ding)位上有(you)很大的差别，永(yong)赢股息优选，风险偏好相对较低，寻找高确定(ding)性资(zi)产(chan)，期望获得稳定(ding)回报，永(yong)赢惠添盈风险偏好较高，弹性更大。
投资(zi)方法上，许拓(tuo)身上有(you)价值型基金经理的典型特征：左侧(ce)、偏好低估值、行业集中、看中绝对收益。
但他也有(you)自己的独特之处：会(hui)择时、会(hui)做行业轮动。
许拓(tuo)有(you)一套(tao)“自创(chuang)”的核心投资(zi)策略，他根据商业模(mo)式中的量价波动特征，将价值投资(zi)分(fen)为纯周期、低速(su)稳定(ding)、纯成长、稳健成长和周期成长五类。
他更青睐周期成长，这类标的可以享受业务快速(su)增(zeng)长（量）带来的价值提(ti)升，也能获得盈利大幅波动（价）带来的价值回归。
看准了机会(hui)，他会(hui)聚焦出击少数几个行业，比如2021年的军工，2022年的地产(chan)，2023年的电力，2024年一季(ji)度，他加大了港股的布(bu)局。
他说，一个过于分(fen)散的投资(zi)组(zu)合，并没有(you)分(fen)散组(zu)合的风险，只是分(fen)散了基金管(guan)理人的风险。聚焦意味着对市场判断的笃定(ding)和自信，事后来看，这几次(ci)行业轮动都相当具有(you)前(qian)瞻性。
对于后市，许拓(tuo)认为，中国资(zi)产(chan)的相对优势正在不断显现，随着部分(fen)行业的存量资(zi)产(chan)的潜在回报率(lu)上升、上市公司更加重视(shi)股东回报，A股正在形成一种新(xin)的投资(zi)模(mo)式，持有(you)确定(ding)性较高的资(zi)产(chan)、获得稳定(ding)回报将成为新(xin)的主流。
以下是访谈全文：
问：过去一两年，市场都在追逐高股息策略，这到底是短期的趋势行为，还是长期的范式转变(bian)？
答：持有(you)确定(ding)性更高的资(zi)产(chan)、获得更稳定(ding)回报，一定(ding)是中长期趋势。
过去A股市场更多的追求资(zi)本利得，本质上是零和博弈(yi)，核心是我们缺乏足够多的适(shi)合长线持有(you)的优质资(zi)产(chan)。
造成这一现象的原因有(you)很多，客观上来说，以往社(she)会(hui)的整体回报比较高，你(ni)能轻易找到快速(su)增(zeng)长的资(zi)产(chan)，投资(zi)者(zhe)风险偏好较高，股票资(zi)产(chan)波动较大，容(rong)易有(you)快进快出的情况。
随着经济体量的扩大，资(zi)产(chan)回报率(lu)下行是大概(gai)率(lu)事件，如果(guo)整体资(zi)产(chan)回报率(lu)下行，股市的复合回报一定(ding)会(hui)下台阶，产(chan)业投资(zi)也是一样。
原先风险偏好比较高的资(zi)金会(hui)慢慢转变(bian)成风险偏好较低的资(zi)金，这部分(fen)资(zi)金通过直(zhi)接或(huo)者(zhe)间接（保险资(zi)金）的方式入市，高确定(ding)性资(zi)产(chan)就是最佳去处之一。
为什么(me)这么(me)说？打个比方，假如你(ni)有(you)1万亿(yi)的长线资(zi)金，你(ni)是愿意投资(zi)四大行，还是愿意投资(zi)200家估值50亿(yi)的小公司，答案肯定(ding)是前(qian)者(zhe)。
长线资(zi)金更关注资(zi)产(chan)质量，关注赚钱的确定(ding)性、稳定(ding)性以及持续性，而不是资(zi)产(chan)增(zeng)速(su)。以往股市中谁增(zeng)速(su)高，估值就给(gei)的高，如今市场开始关注确定(ding)性，这类资(zi)产(chan)的估值在缓慢回升，这个过程短时间内不会(hui)终结。
随着参与(yu)的资(zi)金越来越多，A股可能会(hui)形成一种新(xin)的投资(zi)模(mo)式，持有(you)确定(ding)性较高的资(zi)产(chan)获得稳定(ding)回报将成为新(xin)的主流。
从股市供(gong)给(gei)的角度来看，高质量发展的要求在提(ti)升，企业越来越关注自身的投资(zi)回报，愿意拿出更多资(zi)金分(fen)红回馈股东，同时监管(guan)也在鼓励这个方向，给(gei)股东创(chuang)造回报的公司明显增(zeng)加。
问：您(nin)在股息优选的一季(ji)报中提(ti)到，在新(xin)增(zeng)资(zi)金投向上保持克制，不愿意追高，这是否意味着当前(qian)红利类资(zi)产(chan)没有(you)太(tai)多机会(hui)？
答：没有(you)快速(su)加仓的核心原因，是我觉得该投向有(you)短期主题投资(zi)的特征，一些行业的定(ding)价已经出现问题，我们没必要在市场很热的市场冲进去加仓。
从持有(you)人的角度，我也不希(xi)望投资(zi)者(zhe)冲着短期业绩(ji)进来，永(yong)赢股息优选并不是一只追求短期高收益的产(chan)品，而是希(xi)望带来稳定(ding)的长期回报，从这个意义上来说，我们希(xi)望进入的资(zi)金也能保持冷静。
问：同样是高股息资(zi)产(chan)，您(nin)选择的行业是电力，为什么(me)？很多红利指数，重仓行业之一是煤炭。
答：这其实是行业比较的结果(guo)。电力行业是一个长期持续增(zeng)长的行业，用(yong)电量增(zeng)速(su)跟GDP增(zeng)速(su)差不多，行业格局比较稳定(ding)。
电力市场化改革之后，电力公司盈利的稳定(ding)性不断提(ti)高，业绩(ji)在变(bian)好，而估值只有(you)个位数，对比了所有(you)行业之后，我们选择重仓电力。
当然这也是一个不断变(bian)化的过程，未来如果(guo)有(you)合适(shi)的机会(hui)出现，我们也会(hui)进行调整。
至于为什么(me)不买煤炭，本质上还是因为这只产(chan)品追求的是确定(ding)性，而不是简单(dan)的红利或(huo)者(zhe)高股息。煤炭本身并不属于确定(ding)性高的资(zi)产(chan)，它属于景气度比较高的资(zi)产(chan)。
当前(qian)煤炭之所以股息高，是因为高景气度带来了盈利爆发，一旦利润下行，股息自然就会(hui)下来。所以它天然就不应该成为我们所定(ding)义的高股息行业。
问：符合您(nin)说的确定(ding)性比较强的行业包括(kuo)哪些？
答：类公共(gong)事业里(li)面比较多，因为它的资(zi)产(chan)是自己的，经营是长期的，商业模(mo)式简单(dan)清晰且随经济增(zeng)长。
老百姓的衣食住行里(li)面，小家电、牛奶这些，也都是长期存在的行业，有(you)一些分(fen)红率(lu)非(fei)常高，但增(zeng)长比较慢，也值得关注。
问：所以，您(nin)选择行业或(huo)股票，并不是简单(dan)的只看股息。
答：我们的核心标准有(you)三个，
首先是ROE的稳定(ding)性、确定(ding)性、持续性要高，这三点缺一不可。
第二，要有(you)适(shi)当的增(zeng)长，任何一个资(zi)产(chan)都应该跟GDP有(you)一定(ding)的相关性。
第三，投的公司最起码(ma)要有(you)高分(fen)红的想法和能力。
问：简单(dan)概(gai)括(kuo)，您(nin)的投资(zi)框架(jia)是怎样的？
答：我们相信在A股市场中，逆向投资(zi)可以带来超额回报。
市场上两大规律，马太(tai)效应和周期回归。
所谓的马太(tai)效应，是指在某一个时间段内，只有(you)部分(fen)行业在涨，剩下的因为不景气享受不了高估值。
周期回归则是指任何一个行业和估值，都会(hui)呈现周期波动的特征。景气度迈(mai)过最高点会(hui)向下走，估值太(tai)贵也需要时间不断消化。景气高点通常意味着高估值，景气低点一般意味着低估值。
我们希(xi)望在景气度和估值都处于低点的时候买入，等周期回归估值过高再(zai)卖出，如此(ci)滚动持有(you)不同的行业或(huo)个股，这是我们的核心方法。
问：投资(zi)标的的选择上，有(you)哪些考量？
答：股票投资(zi)我们分(fen)为价值投资(zi)和主题投资(zi)，价值投资(zi)的定(ding)义特别复杂，简单(dan)理解(jie)，只要业绩(ji)驱(qu)动市值上行并考虑估值高低投资(zi)都可以叫做价值投资(zi)。
价值投资(zi)又可以分(fen)为两类，一类价值回归，一类价值创(chuang)造。
价值回归类的股票，它的价值中枢基本是稳定(ding)的，波动没那么(me)大，这类股票在稳定(ding)型行业中比较常见，比如公用(yong)事业。
价值创(chuang)造类的股票，意味着它处于量价明显波动的阶段，这类公司我们主要看的是业绩(ji)的兑(dui)现情况。
如果(guo)再(zai)细分(fen)，可以分(fen)为1）纯成长类，量波动特别快，但价格波动不大，这类公司在制造业中分(fen)别比极广泛，2）稳健成长类，量和价温和波动，这类公司在消费品行业比较多见，3）周期成长类，量价都大幅波动，部分(fen)消费、制造、周期公司属于这一类。
问：量价波动具体怎么(me)理解(jie)？
答：比如说景气度，煤炭价格可以从1000块跌到200块，或(huo)者(zhe)从200块回到1000块，这个价格波动就很大。
再(zai)比如房地产(chan)的量，去年的销售新(xin)开工可能6-7亿(yi)平方米，今年回到9亿(yi)平方米，量提(ti)升了40%，如果(guo)价格能回弹的话，就更好了。
我们希(xi)望当景气度回升的时候，量的波动足够大，这样能带来丰厚的回报。
在投资(zi)的过程中，我们会(hui)将空间、时间和概(gai)率(lu)进行组(zu)合，时间是指等待的时长，空间是指获得回报的多少，概(gai)率(lu)是指获得这个收益的可能性。
对我来说，这三个要素(su)中，对于追求业绩(ji)弹性的基金组(zu)合，时间可以排(pai)在最后的，我可以等待更长的时间，但我希(xi)望胜率(lu)够高，回报空间足够大。
问：您(nin)会(hui)进行择时吗？仓位如何管(guan)理？
答：一般情况下，我不太(tai)会(hui)把(ba)仓位压到很低的水平，几种情况例外，1）宏观经济出现高低切(qie)换，2）股票市场估值过高，3）不知道该买什么(me)的时候。
除了这三种情况，我一般都会(hui)将仓位维持在中高水平，通过结构调整优化组(zu)合。
问：您(nin)每次(ci)买的行业都不多，并且会(hui)进行轮动，切(qie)换的标准是什么(me)？
答：我一般会(hui)将行业集中在2到4个，选择的逻辑包括(kuo)几点，
1）现在虽然景气程度不高，但产(chan)业趋势是上行的，2）现在的估值性价比很高，3）未来能成为市场主线，4）对于个股来说，如果(guo)有(you)合适(shi)的标的会(hui)集中持有(you)，如果(guo)没有(you)也会(hui)适(shi)当分(fen)散。
问：行业太(tai)集中，看走眼怎么(me)办？
答：其实，一个过于分(fen)散的投资(zi)组(zu)合，并没有(you)分(fen)散组(zu)合的风险，只是分(fen)散了基金管(guan)理人的风险。
课本上的分(fen)散投资(zi)降低组(zu)合风险，前(qian)提(ti)是长久期的资(zi)产(chan)配置(zhi)，如果(guo)用(yong)十年甚至二十年的时间周期去投资(zi)，肯定(ding)要做到分(fen)散。
但基金经理的时间周期没有(you)那么(me)长，这种情况下，我们要不断去琢磨产(chan)业规律、市场特征，不断提(ti)高市场判断的能力，而不是单(dan)纯地做分(fen)散。
再(zai)者(zhe)，风险到底是什么(me)？其实，没有(you)把(ba)握才是风险，不承担风险肯定(ding)无法获得收益，对基金经理来说，最好的应对方法应该是不断提(ti)高自己把(ba)握风险的能力。
每个基金经理都有(you)自己的能力圈，在我有(you)把(ba)握的领域，看到了足够好的机会(hui)，这个时候重仓在某一两个行业就不是大问题。
问：您(nin)管(guan)理的基金，整体回撤都控制的不错，这个是怎么(me)做到的？
答：核心还是投资(zi)方法，我一般在左侧(ce)布(bu)局，本身就摒(bing)弃了在景气高位或(huo)估值高位去接盘的风险。
既然是左侧(ce)投资(zi)，偏好景气低位和估值低位，本身就是一种天然的保护。
问：您(nin)今年一季(ji)度买港股，时间点也选的挺好。
答：这当中确实有(you)一定(ding)的运气成分(fen)，我并不能精(jing)准地把(ba)控买入后上涨的时间，我们能控制的是，在景气度底部入场，然后慢慢等待估值回归合理，买入的动作也是系统(tong)性慢慢加仓，而不是一把(ba)梭(suo)哈(ha)。
我希(xi)望我们的持仓在被市场关注到的时候，弹性足够大，但可能市场一直(zhi)不关注，那我们只能等待。
问：港股为什么(me)会(hui)看上物(wu)业和地产(chan)？
答：主要原因是，大家对房地产(chan)的预期过于悲观了，如果(guo)出现反弹，反弹幅度可能会(hui)比较大。
问：留(liu)着地产(chan)但清掉银行的逻辑是什么(me)？
答：如今是资(zi)本过剩的时代，原先充当资(zi)本中介的行业和公司会(hui)面临阶段性压力，银行要消化房地产(chan)转型过程中的阵痛，用(yong)时间换空间。
房价虽然不会(hui)再(zai)像之前(qian)那样暴涨，但大概(gai)率(lu)是有(you)底的，这个行业还会(hui)是长期存在，国内的资(zi)金需要寻找出路，房价应该还是能跟上通胀(zhang)的水平。
问：对于高股息产(chan)品来说，主动管(guan)理的基金相较于被动指数基金，优势在哪里(li)？
答：指数的编制是根据历史业绩(ji)测算，有(you)一定(ding)的滞后性，企业业绩(ji)会(hui)波动，主动管(guan)理可以寻找持续高股息或(huo)者(zhe)潜在高股息的资(zi)产(chan)。
一方面，我们会(hui)关注分(fen)红比例提(ti)升的公司，企业有(you)分(fen)红能力和意愿，分(fen)红比例会(hui)提(ti)升，后续股息率(lu)会(hui)变(bian)高，另(ling)一方面，我们会(hui)关注企业经营情况，如果(guo)盈利能力上升，也会(hui)带来盈利驱(qu)动的股息率(lu)上行。
问：提(ti)到港股，最近港股涨起来的核心原因到底是什么(me)？
答：我国资(zi)产(chan)的相对优势。我们认为港股已经跌到足够便(bian)宜的位置(zhi)，客观情况并没有(you)大家想象的那么(me)悲观，只要海外稍微弱一点，一部分(fen)资(zi)金就会(hui)切(qie)回港股带动市场上涨。
问：这种涨势您(nin)觉得有(you)持续性吗？
答：当前(qian)我持中性态度，时间拉长来看，比如半年或(huo)者(zhe)一年的维度，我依然看好港股。一旦悲观情绪扭转，港股还会(hui)有(you)很大的投资(zi)机会(hui)。
问：对未来一段时间A股的大趋势怎么(me)看？
答：A股或(huo)许会(hui)有(you)指数性的机会(hui)。
首先，国内宏观经济逐步见底，部分(fen)行业已经出现了复苏(su)态势，大家担心的房地产(chan)，最差的时间段可能已经过去，风险反而可能在海外市场，历次(ci)美联储加息周期见顶前(qian)后，全球(qiu)都出现了金融危机，高利率(lu)背景下，新(xin)兴市场可能会(hui)有(you)波动。
其次(ci)，高层不断提(ti)出要高质量发展，弱化对速(su)度的追求，更多的追求质量，优质企业会(hui)不断提(ti)质增(zeng)效，这些资(zi)产(chan)的回报也将得到明显提(ti)升。
另(ling)外，资(zi)本市场也在发生变(bian)化，监管(guan)不断强调要以中小投资(zi)者(zhe)为本，改变(bian)过去的局面，中小股东获得回报的概(gai)率(lu)在提(ti)升
最后，国内政治、经济、汇率(lu)都比较稳定(ding)，放眼全球(qiu)市场，这么(me)大的经济体量，能保持稳定(ding)的很难(nan)找到。
中美利差已经出现极端偏离，短期来看，我觉得市场过于悲观了，从基本面和估值的角度来看，我们都有(you)明显的相对优势。
（完）