去年末欧线集(ji)运的(de)爆发迎来(lai)第二波高潮。
继上周四盘中突然拉升(sheng)12%之后，近日(ri)欧线所有合约再度(du)爆发，盘中一度(du)暴(bao)涨超14.64%，最高报4034.3，刷(shua)新历史(shi)最高纪录，截至(zhi)收盘，涨幅仍高达12.11%。
这一波凌厉的(de)涨势始于去年12月下旬，中间(jian)沉寂了4个月之后再起，主力(li)合约价格从最低点的(de)904.6，一路飙涨至(zhi)今日(ri)收盘的(de)4008.9，累计涨幅已高达352.47%。
除了局部(bu)地区地缘风险加(jia)剧，今年国际贸易(yi)需求复苏也提高了航运景气度(du)，中远(yuan)海控大涨超9%，这是航运周期自2022年开始调整，海控再次重返2000亿市(shi)值。
“周期之王”，这次要借势回(hui)归了吗？
01
欧线这第二波大涨主要受(shou)三方面因素推(tui)动。
地缘局势升(sheng)温(wen)是集(ji)运指数欧线期货主力(li)合约持续上涨的(de)主要原因。巴以开罗(luo)和谈失败让平息红海局面的(de)希望暂时破灭，红海风波给集(ji)装箱运输行业带来(lai)的(de)干扰正在扩(kuo)散。
日(ri)前，丹麦(mai)航运巨头马士基在业绩会上表示，预计将使(shi)今年二季(ji)度(du)亚洲和欧洲之间(jian)的(de)运力(li)削(xue)减高达20%。并且绕行好望角的(de)路线使(shi)得每趟航行的(de)燃油(you)使(shi)用量(liang)增加(jia)40%，增加(jia)了航行运营成本。
其次，现货报价一路走高，各大班(ban)轮公司正陆(lu)续酝酿5月第二轮运价上调。
首轮对5月上旬的(de)运价普遍定位在4000美元/FEU（40英尺集(ji)装箱单位）一线，较4月下旬3000美元/FEU的(de)价格中枢(shu)上行1000美元水平，随后对于5月中旬开始的(de)运价定价则进一步上行到5000美元/FEU一线水平。
而且，随着国际贸易(yi)需求逐渐恢复，当前出货预期良好，之后旺季(ji)一来(lai)欧线压力(li)会更大。
此前公布的(de)欧元区4月ZEW经济景气指数录得43.9，创近26个月新高。从出口(kou)国看，中国制造业明显复苏，3—4月制造业PMI与新出口(kou)订单PMI分项数据连续两个月高于荣(rong)枯线。
年初至(zhi)今，伴(ban)随海外补库需求回(hui)升(sheng)，出口(kou)货量(liang)强劲。1Q24公司集(ji)装箱运输量(liang)同比增长10.5%，其中美线/欧线/亚洲区域航线货量(liang)同比表现+9.7%/-9.2%/+14.4%。今年3月以来(lai)，中国港口(kou)集(ji)装箱周度(du)吞吐量(liang)均为近3年最高。
那么之后涨价的(de)持续性如何？
目前航司计划逐步开启对于6月初运价的(de)调涨，5月9日(ri)马士基初步定价5500美元/FEU,而达飞则将6月上旬挂价定在了6000美元的(de)水平。
后续来(lai)看，供给端目前来(lai)看并未有明显边际增量(liang)，绕行导致从欧洲返回(hui)远(yuan)东的(de)船舶不(bu)及时持续影响供应。若接下来(lai)旺季(ji)货量(liang)较为充足，6-8月内同样可能出现两轮甚至(zhi)更多(duo)的(de)月中涨价，运费中枢(shu)可能进一步抬升(sheng)。
02
受(shou)集(ji)装箱运价下跌的(de)影响，海控23年的(de)业绩不(bu)出意料地出现下滑(hua)。3月底公布23年年报，收入同比下降(jiang)55.14%，归母净利(li)润同比下降(jiang)78.25%。
23年供应链瓶颈刚刚缓解，超级红利(li)期订造的(de)船舶却在加(jia)速(su)下水。去年全球(qiu)集(ji)装箱运力(li)同比约增长8%，增速(su)是2022年的(de)两倍。
而同时，与通胀缠斗而不(bu)得不(bu)加(jia)息的(de)欧美发达国家大都陷入需求下滑(hua)的(de)境地。2023年中国出口(kou)集(ji)装箱运价综合指数（CCFI）均值同比下滑(hua)66.4%。因供需大幅失衡，中远(yuan)海控集(ji)装箱航运业务收入同比下降(jiang)了56.22%。
分量(liang)价来(lai)看，公司集(ji)运货运量(liang)为2355.4 万TEU，同比下降(jiang)3.5%，其中外贸航线货运量(liang)1923.1 万TEU，同比下降(jiang)3.5%；估算得出，公司外贸航线单箱收入为1055.3 美元/TEU，同比下降(jiang)60%，与出口(kou)运价基本同步。
2023年行业利(li)润也大幅缩水。去年全球(qiu)十大班(ban)轮公司中，8家企业虽实现盈利(li)，但净利(li)润平均跌幅高达87.5%，剩下两家陷入亏损。尤其是最后一个季(ji)度(du)，前两家巨头马士基、达飞集(ji)团双双出现亏损，为了削(xue)减成本开始大量(liang)裁员(yuan)。
24-25年行业仍面临过剩压力(li)。根据克拉克森数据，截至(zhi)2024 年3 月，集(ji)装箱船在手订单为现有船队的(de)23%，即便叠加(jia)环保法规和老旧船舶淘汰，2024-2025 年船队增长分别(bie)为8.9%和4.9%，而货量(liang)需求同期仅分别(bie)有3.9%和3.0%的(de)增长。
贸易(yi)需求恢复，但跑不(bu)赢供给释放的(de)速(su)度(du)，因此外界(jie)预判，运费易(yi)跌难(nan)涨。
外界(jie)原本预期集(ji)装箱航运市(shi)场又将陷入长期低迷的(de)困境，然而，红海危机导致市(shi)场供需再度(du)发生变(bian)化，这突如其来(lai)的(de)黑天鹅将持续多(duo)久，何时结束，都是个未知(zhi)数。
从去年12月，马士基和其它航运公司已将货船改道绕行非洲好望角，以避免在红海遭受(shou)伊朗支持的(de)胡塞(sai)武装分子的(de)袭击(ji)，绕道导致更长的(de)航程时间(jian)，既推(tui)高了即期运费，为保证及时交付又吸进来(lai)更多(duo)现有运力(li)。
但集(ji)运行业的(de)年供给量(liang)，其实是所有船只的(de)载运量(liang)乘以航速(su)乘以年有效时间(jian)，再求和。红海局势持续发酵，那么改道运行会不(bu)会给其他地区的(de)港口(kou)造成拥堵，依旧会继续影响供给，很难(nan)清晰地评估，因此运价调整能否具有持续性存在很大的(de)预期差。
今年一季(ji)几(ji)家巨头业绩表明，尽(jin)管盈利(li)部(bu)分仍然大幅下滑(hua)，但随着红海问题(ti)持续作用于运价，下滑(hua)幅度(du)要好于市(shi)场预期。一季(ji)度(du)，全球(qiu)集(ji)装箱船舶运力(li)同比增长9.6%，其中欧线运力(li)同比增加(jia)8.6%，美线运力(li)同比增加(jia)2.4%。在新增供给显著增加(jia)情况下，运价同比仍录得大幅增长。
市(shi)场表现如同过山车般激烈，主要催化来(lai)自红海局势的(de)边际变(bian)化，中长期看贸易(yi)量(liang)的(de)实际增长情况，以及全球(qiu)运力(li)的(de)释放速(su)度(du)，但往(wang)往(wang)容易(yi)低估的(de)是班(ban)轮公司自身的(de)提价能力(li)。
集(ji)运行业在前15年历经了整整三轮出清，龙头企业凭借大船带来(lai)的(de)单位运输成本优势发动价格战，其他头部(bu)企业纷纷加(jia)大资本开支，导致供需严重失衡，中间(jian)甚至(zhi)导致“五场婚礼一场葬(zang)礼”的(de)合并重组，形成三大海运联盟，集(ji)中度(du)整体提升(sheng)了一个层次。
三大联盟在5月的(de)两轮推(tui)涨将运费中枢(shu)自3月淡季(ji)水平明显提高，进而提振(zhen)了航运股的(de)表现。在过往(wang)需求下滑(hua)的(de)情况中，三大联盟通过调整运力(li)投放默契地托住了运价，但本质还是供需的(de)匹配。
海控也不(bu)例外，4月海控从远(yuan)东运往(wang)美国加(jia)拿大的(de)运价大幅上涨，按平均运价来(lai)看涨幅高达70%。一季(ji)度(du)海控的(de)营收（1.9%）就(jiu)已经止住下跌趋势，净利(li)润环比也大幅反弹（277.6%）。
除了价格因素，海控整体的(de)成本管控能力(li)也在提升(sheng)。一季(ji)度(du)单箱成本同比下降(jiang)了8.9%，单箱毛利(li)环比+312.1%。并且带息负债规模持续地在下降(jiang)，23年财务费用率(lu)同比下滑(hua)2.1%。
因为运力(li)投放而出现价格竞争，对比已近出现亏损的(de)马士基，公司还是能够相对稳定地实现盈利(li)。这主要在于1）长协执(zhi)行量(liang)低于马士基，更受(shou)益于即期运费上涨；2）航线结构差异，马士基单箱成本被红海局势坑得更多(duo)，外部(bu)租入比例（42.7%）高于海控（25.35%），而平均租金成本已经连续4个月上涨。
集(ji)运具有强周期属性，和全球(qiu)制造业的(de)景气度(du)关联密切，集(ji)运需求的(de)拐点大多(duo)出现在被动去库存当中。随着全球(qiu)宏观需求边际改善，红海事件就(jiu)是提价的(de)一个契机，有利(li)于巨头业绩预期的(de)扭(niu)转。
03
板块去年业绩表现不(bu)佳(jia)，但低估值已充分透支行业表现，未来(lai)改善趋势将会成为带动板块持续上涨的(de)核(he)心逻辑，A股最受(shou)人关注的(de)莫过于中远(yuan)海控。
2023 年期末，海控拟派发每股股利(li)0.23 元，期末分红总(zong)额36.70 亿元，加(jia)上中期分红81.96亿元，公司2023 年度(du)共计118.66 亿元，约占公司2023 年公司归母净利(li)润的(de)50%。同时，去年8月公司开启A+H股份回(hui)购，截至(zhi)2024 年2 月末共计回(hui)购A 股及H 股股份约2.15 亿股。
此前运价显著回(hui)落(luo)，但海控经营没有陷入泥沼，23年利(li)润看似大幅下滑(hua)，但刨开21-22的(de)特殊年份，去年也已经是上市(shi)以来(lai)最好的(de)表现。24年归母净利(li)润的(de)一致预测达到了240亿元，给予8-10倍PE，股息率(lu)范围大概5%-6.25%，公司目前的(de)市(shi)值也在这个区间(jian)里。
这是公司连续第三年分红，经过前几(ji)年爆发户式挣(zheng)钱，现在资产负债表上躺着大概1400亿的(de)未分配利(li)润，1700亿左(zuo)右的(de)现金资产。
此前为了抚平分红稀少的(de)众怒(nu)，公司在22-24年将股利(li)支付比率(lu)提高到30%-50%，22年和23年平均42.22%，意味着今年是最后一年，下一个三年回(hui)报规划会如何调整，这也将反应公司对未来(lai)盈利(li)前景的(de)态度(du)。
对比8000多(duo)亿的(de)中国神华(hua)，经过供给侧(ce)改革后，平均ROE和分红水平都在逐渐提升(sheng)，2020-2022这三年公司平均支付率(lu)达到88.44%，最高甚至(zhi)超出当年的(de)净利(li)润，平均股息率(lu)高达10.19%，净利(li)润虽然也在下滑(hua)，但分红金额未收到太大影响。
当然，作为周期里带有一些成长性的(de)股票，在响应央企市(shi)值管理，提高分红比例的(de)呼吁下，海控未来(lai)分红率(lu)和ROE都有上升(sheng)空(kong)间(jian)，而估值逻辑从强周期股摇身一变(bian)成为低波动，稳定分红的(de)高息股，享受(shou)更多(duo)的(de)估值溢价，能否一步到位，盈利(li)的(de)稳定提升(sheng)是最重要的(de)前提。