作者(zhe) |周智宇
编辑 | 张晓玲
时(shi)隔两(liang)年(nian)，摩根大通又(you)在富力(li)地产的自救之路上(shang)，扮演了重要角色。
4月15日，富力(li)公告称，已与买方张松(song)桥控制的London One Limited签订(ding)最(zui)终协议，买方将向富力(li)以1港元象征性价格收购伦敦九榆(yu)树一号(hao)（One Nine Elm，以下简称“伦敦项目”）的项目公司股权，并以至少8亿(yi)美(mei)元（约62.47亿(yi)港币）的富力(li)美(mei)元债收购股东借款(kuan)，同时(shi)买方会承接(jie)项目上(shang)的贷款(kuan)。交易预计将于5月15日前完成交割。
摩根大通是此(ci)次交易的独家同意征求代理人。
算上(shang)两(liang)年(nian)前富力(li)333亿(yi)债券展期，这已是摩根大通第三次出手，帮助富力(li)走(zou)出困境。短短两(liang)个月时(shi)间、涉及百余位投资者(zhe)，摩根大通操刀了这笔异常复杂的交易，创造了新纪录。
这笔交易会是中国房企债务风(feng)波当(dang)中，浓墨重彩的一笔。它是目前亚洲除日本地区(qu)最(zui)大规模的同意征求项目，也是中国房地产领域首(shou)宗涉及同意征求、第三方交换要约和(he)资产处置的交易。
它为房企化解债务风(feng)险，走(zou)出当(dang)下困境提供了新思路。如(ru)何让核心项目价值最(zui)大化，减轻公司、集团层面债务负担，已是房企走(zou)进下半场，解决债务到期和(he)现金流匮乏的必答题。
过去三年(nian)的行业深度调整，对(dui)行业内每一位玩家来说都是挑战。经历了生死的张力(li)、李思廉和(he)其(qi)他许多大佬们，命运(yun)由此(ci)分野。
共赢??
摩根大通出手，在于富力(li)伦敦项目遇到了些麻烦。
按照(zhao)目前伦敦项目的销售进度，它很难在今年(nian)5月13日之前，达成项目贷款(kuan)条款(kuan)规定的2.4亿(yi)英镑的销售额里程碑(bei)。该项目会因此(ci)贷款(kuan)违约，进而被贷方接(jie)管。
这会导致连(lian)锁反应，不仅要付出高昂的违约利息(xi)，也会导致富力(li)已重组成功的美(mei)元债因此(ci)触(chu)发交叉违约。这样的结局对(dui)其(qi)他任何一方来说，都不是个好事。
伦敦项目在富力(li)两(liang)年(nian)前333亿(yi)元境外(wai)债债务重组中，扮演了重要的角色，是当(dang)时(shi)说服投资人、用于增信的核心资产。
彼时(shi)，富力(li)许诺，伦敦项目在偿还项目层面贷款(kuan)等其(qi)他费用后，剩余权益（偿付项目贷款(kuan)后的剩余现金流）会优先用于偿还或回(hui)购美(mei)元债。如(ru)今伦敦项目销售不如(ru)预期，麻烦也随之而来。
摩根大通中国房地产投资银行部负责人郗方朔(shuo)对(dui)华尔街(jie)见闻表示，为避免(mian)项目贷款(kuan)违约，最(zui)好的解决方案就是卖掉伦敦项目，用项目上(shang)的剩余权益帮助富力(li)减债。
要解开这个“连(lian)环扣”，就要得到境外(wai)美(mei)元债券持(chi)有人的同意（即“同意征求”），修订(ding)此(ci)前条款(kuan)，移除与出售伦敦项目相关的限制性契约和(he)承诺。与此(ci)同时(shi)，张松(song)桥为收购建(jian)立的SPV启动交换要约，邀请债权人将原本的富力(li)美(mei)元债，置换为前述SPV发行的永续债。
同意征求是备受投资者(zhe)争(zheng)议的一点，不少投资者(zhe)对(dui)修改条款(kuan)提出异议，认为富力(li)是要“二(er)次违约”。
摩根大通团队在与投资者(zhe)接(jie)触(chu)时(shi)，很多投资者(zhe)一开始也有抵触(chu)情绪。投资者(zhe)对(dui)伦敦项目当(dang)时(shi)状态并不清楚，他们的第一反应是，这是要把(ba)当(dang)年(nian)给他们的增信资产剥离。
经过摩根大通团队与百余位投资者(zhe)的沟通，投资者(zhe)也意识到项目贷款(kuan)的问题。如(ru)果项目贷款(kuan)违约，贷款(kuan)方接(jie)手，伦敦项目在被接(jie)管或拍卖后，最(zui)后能够留给债券持(chi)有人的剩余价值非常有限；有一位像张松(song)桥这样的买家接(jie)盘伦敦项目，则能够尽可能释放出项目的价值。
郗方朔(shuo)指出，卖掉项目、偿还项目贷款(kuan)，同时(shi)利用项目的剩余权益帮助富力(li)减债，这对(dui)富力(li)而言也是个不错的结果。
于是，通过这笔交易，富力(li)能够偿还掉项目上(shang)约8亿(yi)英镑的项目贷款(kuan)，以及实现最(zui)少10.5亿(yi)美(mei)元的“削债”；对(dui)美(mei)元债券持(chi)有人来说，他们可以选择将持(chi)有的富力(li)集团层面的美(mei)元债，置换到项目上(shang)，更直接(jie)地分享项目价值释放的成果；继续持(chi)有富力(li)集团美(mei)元债的债权人，也会受益于富力(li)整体债务水平的下降(jiang)和(he)财务状况的改善。
“这是个多方共赢的结果”，郗方朔(shuo)认为，摩根大通在帮助房企渡过一个又(you)一个难关时(shi)，也在帮助投资者(zhe)实现更好的价值。“保全项目价值对(dui)大家来说有益无害(hai)，投资者(zhe)也不希望核心项目被接(jie)管及清盘”。
出路??
在摩根大通、张松(song)桥的驰援下，富力(li)又(you)一次惊险渡过一关。
作为最(zui)早(zao)出险的头部房企，富力(li)在出险后的一系列操作，都给予行业启发，是后续很多房企学习的样本。积极出售资产，将自己的优质资产作为增信措(cuo)施，换取投资者(zhe)信任等等；在展期方案上(shang)的具体操作上(shang)，也成为了一些出险房企的借鉴(jian)。
然而两(liang)年(nian)前的市场环境，与当(dang)下已大不相同。
开发业务收支不平衡(heng)带(dai)来的挑战，融资从过去总对(dui)总、信用制转向项目制等问题，困扰着房企，让万科等“优等生”也要好好地解决行业周期转换时(shi)的阶段性难题。
房企需要更多的时(shi)间，以及更加具体的、针对(dui)性的解决方案，尽可能发挥(hui)出手头资产最(zui)大价值，恢复流动性，才能为其(qi)走(zou)出困境奠定基础。
房企完成整体债务重组的难度也在增加。过去两(liang)年(nian)多里，房企美(mei)元债的持(chi)有人也变(bian)得更加分散及多元化，不同的持(chi)有人对(dui)于重组的需求和(he)限制都提出不同需求；从最(zui)开始尽调到方案磋商、债权人投票，再到走(zou)法院的程序(xu)，期间至少要一年(nian)以上(shang)的时(shi)间，耗时(shi)耗力(li)；除了融创、奥园和(he)中梁等房企外(wai)，鲜有房企完成了整体债务重组。
这也使(shi)得，在思考减轻房企的债务负担，从规模、期限和(he)成本着手解决房企债务问题的同时(shi)，也要考虑如(ru)何将房企手头持(chi)有的核心项目的价值最(zui)大化，保全项目的价值。
像融创就与中国华融、东方资产等机构合(he)作，盘活上(shang)海董家渡、武汉桃花源等核心项目，进而撬动整个融创；此(ci)次富力(li)也是从项目上(shang)出发，将公司层面的债务，转换为项目层面的股权、类股权或者(zhe)永续债，进而帮助房企整体债务重组时(shi)消债。
郗方朔(shuo)认为，随着越(yue)来越(yue)多房企推进全面重组，如(ru)何帮助美(mei)元债投资者(zhe)保全债券价值，协助房企、投资者(zhe)自救，以避免(mian)造成更多的价值流失，富力(li)这次交易带(dai)来了全新思路。
当(dang)然，每一家房企都有自己的独特性，在资产、资本运(yun)作和(he)运(yun)营(ying)能力(li)方面都各有所长。这也使(shi)得它们在走(zou)出困境的路上(shang)，都需要有针对(dui)性的解决方案，才能发挥(hui)出自身资产的最(zui)大价值。
此(ci)次富力(li)对(dui)57亿(yi)美(mei)元境外(wai)债进行债务管理，也只是出险房企整体债务的一小部分，但想要让行业走(zou)回(hui)健康发展的正规，也需要在多方努力(li)下，从这样的“小部分”出发，聚(ju)沙(sha)成塔。
时(shi)至今日，房企该出清的正在出清，重整的重整，也有如(ru)融创、富力(li)等玩家，仍在努力(li)应对(dui)化债之路上(shang)的重重挑战，让自己活下去。机构对(dui)于地产行业的预期，也随着市场风(feng)险逐渐出清，转向积极。
房地产这个十万亿(yi)级的行业并不悲观，新玩家争(zheng)相涌入，旧玩家也在改变(bian)自己的思路，努力(li)留在牌桌上(shang)。属于初代地产大佬的传奇，也逐渐进入故(gu)纸堆，一个全新的时(shi)代已经到来。