过去很多年，生物医疗行业被市场视(shi)为可以(yi)穿越周期(qi)的优质成长赛道，诞生过诸多超级牛股。但(dan)2021年7月之后，市场固有认知被无情打破，中证医疗大幅(fu)回撤近70%。
今年2月初以(yi)来，大盘强势反弹，但(dan)生物医药板块(kuai)依然逆势下跌，如今快要(yao)跌破前期(qi)新(xin)低，回到(dao)2019年初的水平了。泥沙俱下之下，生物医药板块(kuai)目前超千亿市值的公(gong)司仅有八席，片仔癀占据一席，位(wei)列第三，仅次于迈瑞医疗和恒瑞医药。
片仔癀作为医药老(lao)三、中药一哥，较历史高峰依然回撤超过50%，蒸发市值超1500亿元。不过，市场仍然慷慨，片仔癀当前PE估值依旧有49倍，是(shi)中药乃(nai)至整个生物医药赛道少(shao)有能给如此高估值的公(gong)司了。这凭(ping)什么？究竟如何看待当前的片仔癀？
01
4月19日，片仔癀披露了2023年以(yi)及2024年一季度成绩单。据财报，去年营(ying)收100.58亿元，同比增(zeng)长15.69%，归母净(jing)利润为27.97亿元，同比增(zeng)长13.15%。今年一季度，营(ying)收增(zeng)长20.58%，归母净(jing)利润增(zeng)长26.6%。这比1月底披露的业绩预告与业绩预测略高一些。
拆分看，四季度营(ying)收双位(wei)数增(zeng)长，归母净(jing)利润罕见下滑6.5%，为六(liu)年来第三次单季度下滑。主要(yao)有两大原因：
第一，医药制造业（含片仔癀和安宫牛黄(huang)丸）去年营(ying)业成本(ben)大幅(fu)增(zeng)加43.3%，远(yuan)高于营(ying)收增(zeng)速(su)的25.94%。背后是(shi)天然牛黄(huang)价格猛涨，2023年末价格为140万元/kg，相较于2023年初的57万元/kg大涨超140%。第二，去年下半年广告促销费(fei)用比2022年同期(qi)大增(zeng)3.3亿元，拖累了净(jing)利润表现。
公(gong)司主营(ying)的片仔癀业务增(zeng)长较快，且较为稳定。备受关注的化妆品业务去年营(ying)收7亿元，同比增(zeng)长11.5%。看似增(zeng)长还(hai)不错，主要(yao)系2022年基数太低，当年大幅(fu)下滑24.6%。拉长时间看，去年较2021年小幅(fu)增(zeng)长3.2%，远(yuan)低于行业平均(jun)水平，更不用说跟珀莱雅这类(lei)龙头相对比了。
究其(qi)原因，主要(yao)还(hai)是(shi)自身经营(ying)策略问题，即过去几年把重点精力放在了与片仔癀药品协同销售的线下渠道。线上渠道布局不温不火，没有特(te)别的爆品出来，亦没有升级高端化。其(qi)营(ying)销能力、产品能力与珀莱雅为首的化妆品巨头相差太远(yuan)。
片仔癀化妆品业务曾被市场寄(ji)予厚望，但(dan)目前看依然很鸡肋，未来不拖累主营(ying)增(zeng)长就算不错了。
再看盈利能力。2023年毛利率为46.76%，同比增(zeng)长1.12%，增(zeng)长并(bing)不算明(ming)显(xian)。拆分看，以(yi)片仔癀为主的肝(gan)病用药毛利率下滑2.11%，安宫牛黄(huang)丸同比下滑8.44%，均(jun)与天然牛黄(huang)大幅(fu)暴涨有关，尽管片仔癀于去年5月大幅(fu)提价28.9%。
销售净(jing)利率方面，2024年一季度已经回升至31.5%，仅略低于2023年三季度末创下的32.42%新(xin)高记录。期(qi)间，片仔癀内部费(fei)用控制良好，最新(xin)总销售费(fei)用率仅10.5%，较2016年下滑10.36%。拆分看，不管是(shi)管理费(fei)用率，还(hai)是(shi)销售费(fei)用率均(jun)保持持续下降趋势，而研发费(fei)用率保持小幅(fu)抬升态(tai)势，最新(xin)为2.8%。
再看分红(hong)。2023年将分红(hong)比例提升至50%，而此前年份大多在30%左右。可见，此次是(shi)响应国家政策号召(zhao)，分红(hong)比例比之前提升了将近100%，是(shi)超出市场预期(qi)的。
综上来看，片仔癀去年业绩增(zeng)速(su)较此前双位(wei)数高增(zeng)长有所放缓(huan)（2022年除外，因基数偏高导致(zhi)低增(zeng)速(su)），亦是(shi)估值大幅(fu)回落的重要(yao)因素。但(dan)今年一季度最终结果比业绩预测还(hai)略高，且重回20%以(yi)上高增(zeng)长，有望扭转过去的悲观(guan)预期(qi)。
02
知名投资人段(duan)永平曾说过，买股票就是(shi)买公(gong)司，买公(gong)司就是(shi)买其(qi)未来现金流的折(she)现，而现金流是(shi)自由现金流，而不是(shi)受限的现金。好的生意模式才能保障未来的现金流，有深广的护(hu)城河才能保障自由不受限的现金。用这个方法去投资，可能会(hui)失去无数次机会(hui)，但(dan)犯大错的机会(hui)也会(hui)减少(shao)。
倘若从生意模式来探讨片仔癀，它可以(yi)媲美茅台(tai)般的存(cun)在，产品具备垄断(duan)性(xing)、高毛利、重消(xiao)性(xing)以(yi)及稀缺性(xing)。我们一个一个来说。
垄断(duan)性(xing)。片仔癀独家秘方造就垄断(duan)性(xing)，跟阿胶、安宫牛黄(huang)丸不一样。片仔癀是(shi)独一份的产品，让(rang)公(gong)司经营(ying)压力几乎(hu)为0，同时产品具备更强的提价权。
2005年上市以(yi)来，片仔癀累计提价了13次，零售价从325元提高至760元，涨幅(fu)高达134%。片仔癀通过持续提价，将原材(cai)料涨价转嫁给消(xiao)费(fei)者，并(bing)获得(de)业绩高增(zeng)长的驱动力，亦是(shi)产品垄断(duan)性(xing)的外溢。
高毛利。片仔癀毛利80%左右，净(jing)利率高达60%左右。无需保持很高的资产周转率和资金杠(gang)杆，就可以(yi)保持很高的ROE。其(qi)次，不需要(yao)投入过多资本(ben)即可获得(de)很好的利润回报，同时原材(cai)料上涨对于企业的利润影响较低。
重消(xiao)性(xing)。片仔癀产品有两重属性(xing)。一个是(shi)药品属性(xing)，有长期(qi)服用的，有短期(qi)服用的，但(dan)潜在用户人群足够大。一个是(shi)保健(jian)品，解(jie)酒护(hu)肝(gan)具备重复消(xiao)费(fei)性(xing)。
稀缺性(xing)。片仔癀自身处方和工艺(yi)国家双绝密之外，还(hai)有上游原材(cai)料天然麝香(xiang)乃(nai)是(shi)珍贵药材(cai)，使(shi)得(de)片仔癀具备稀缺性(xing)属性(xing)。麝香(xiang)、蛇胆、牛黄(huang)供给有限，导致(zhi)片仔癀供不应求，出现了像(xiang)茅台(tai)一样的一级市场价格炒(chao)作的情况。要(yao)知道，中药保护(hu)品种数量大幅(fu)锐(rui)减，已经从2007年的2469个大幅(fu)降至2019年的204个。片仔癀作为两个一级保护(hu)品种之一，更显(xian)稀缺性(xing)。
以(yi)上四大产品属性(xing)与特(te)点，决定了片仔癀生意模式在A股市场算是(shi)极佳的，亦是(shi)常年业绩保持高速(su)增(zeng)长的底层驱动逻辑。目前公(gong)司营(ying)收已经突破100亿大关，未来业绩增(zeng)速(su)将不可避免地(di)出现下滑，但(dan)核心(xin)驱动暂(zan)未发生变化，成长性(xing)依然可期(qi)。
但(dan)有一个潜在风险点值得(de)跟踪与观(guan)察。
国家首批一级中药保护(hu)品种，一共有6种，分别为福字阿胶、龙牡壮骨冲剂、片仔癀、云南(nan)白药、六(liu)神丸。其(qi)中，有3种已经调整为二级保护(hu)品种，只剩(sheng)2个一级品种，即片仔癀与云南(nan)白药。
受保护(hu)的中药品种分为一级和二级。按照《中药品种保护(hu)条(tiao)例》发布，一级保护(hu)品种的保护(hu)期(qi)限分别为三十年（暂(zan)无）、二十年、十年，每次延长的保护(hu)期(qi)限不得(de)超过第一次批准的保护(hu)期(qi)限。
据国家药监局2018年第25号文件显(xian)示，片仔癀最新(xin)一期(qi)保护(hu)期(qi)为2018年2月7日至2024年9月15日。到(dao)期(qi)了，需要(yao)跟踪片仔癀是(shi)否续保和调级变化的可能性(xing)。历史上，六(liu)神丸1984年为国家绝密品种，保护(hu)期(qi)为永久，而到(dao)了1996年列为一级保护(hu)品种，保护(hu)期(qi)为10年，而2007年通过续保，为二级保护(hu)品种，保护(hu)期(qi)7年。
片仔癀作为配方与工艺(yi)双绝密品种，但(dan)绝密不代表着永远(yuan)保护(hu)期(qi)，以(yi)后变为2级保护(hu)也有可能。尤其(qi)对于号称一家独大，市场炒(chao)作，连续提价的药品品种，有小概率降级开放保护(hu)期(qi)等措施，形成多家生产的市场格局。谨防(fang)黑天鹅(e)发生，深刻改变片仔癀的业绩增(zeng)长核心(xin)逻辑。
当然，片仔癀需求方面还(hai)有一个潜在利好。坊(fang)间流传着不少(shao)片仔癀治愈肝(gan)癌患者的传奇(qi)故(gu)事，但(dan)现代科技无法论证解(jie)释(shi)其(qi)效用。对于片仔癀公(gong)司，也早已启动对治疗肝(gan)癌功能主治临床研究，最近几年有一些进展。
2020年3月，片仔癀锭剂增(zeng)加用于治疗中晚期(qi)原发性(xing)肝(gan)癌功能主治提交的药品注册补充申请获国家药监局的审评受理。2022年6月，片仔癀治疗原发性(xing)肝(gan)癌项(xiang)目，已经进展到(dao)二期(qi)临床阶段(duan)。
按照此前会(hui)议(yi)纪要(yao)，二期(qi)研究报告预计2024年7月取得(de)。二期(qi)完成后需根据结果报CDE沟通交流会(hui)后由国家药监局决定是(shi)否需要(yao)三期(qi)临床（一般需要(yao)）。三期(qi)样本(ben)量更大，预计完成需至2027年底。
03
当前，中证医疗PE为27.5倍，处于10年来估值下限区间，对于集采提速(su)扩面等政策、估值泡(pao)沫等重大利空进行了相对充分的定价演绎。
大医药的悲观(guan)环境亦对片仔癀的估值修复构成了一种牵掣。但(dan)好在业绩基本(ben)面没有动摇，良好的成长性(xing)仍在，算是(shi)上百家医药企业中为数不多的优质龙头了，目前估值或还(hai)在摸底，是(shi)否未来还(hai)能继续拥有较好估值回报，还(hai)需要(yao)对潜在的业务风险点进行跟踪与研究。（全文完）