谁是(shi)全球最(zui)大泡(pao)沫的半导(dao)体公司(si)？
有人说是(shi)英伟达。
但是(shi)，英伟达的动态估值只有60倍(bei)，以它仍然无懈可击的GPU产品，以及垄断市场的地位(wei)，你很(hen)难说这个估值高得离谱，何况，AI未来(lai)是(shi)何等的星辰大海(hai)。
更重要的是(shi)，英伟达完全能够交得出业绩，90%的毛利率，50%的净利率，一年数百亿美元的净利润(run)，距离微软的水平也(ye)不是(shi)很(hen)遥远，你可以说英伟达的估值不便宜，但说是(shi)泡(pao)沫，似乎也(ye)不妥。
如果对(dui)比另外一个半导(dao)体公司(si)，英伟达的估值可以说低得可怜。
因为那家(jia)半导(dao)体公司(si)的动态PE，是(shi)英伟达的10倍(bei)。不到一年时(shi)间，它的市值暴涨4倍(bei)，接近2000亿美元。而一年的营收，在30亿美元的水平，净利润(run)只有区区3亿美元，算下来(lai)，PE接近600倍(bei)。
这家(jia)公司(si)叫ARM。
01走向垄断？
一门生意赚不赚钱，商业模式是(shi)一个决定性因素。
比如垄断型的商业模式，就(jiu)能够创造惊人的利润(run)，英伟达、微软、谷歌等大型科技公司(si)，或(huo)多或(huo)少都属于(yu)垄断行(xing)业，至少他们所在的领域，基本(ben)看不到竞争对(dui)手能够挑战他们的地位(wei)。
虽然会面临反垄断的监管风险，但如果是(shi)因为竞争对(dui)手确(que)实无力挑战它，这种垄断其实无需担心，大不了定时(shi)支付罚款就(jiu)是(shi)了，美国(guo)的大型科技公司(si)基本(ben)都是(shi)如此。
ARM的商业模式较为独特，主要通(tong)过授(shou)权半导(dao)体公司(si)、原始设备制造商(OEM)等使用其架构来(lai)设计和制造芯片，即销售IP核（指令集+微架构），收取授(shou)权许可费和版税。
虽然没(mei)有直接设计芯片，但ARM提供的公版架构，让芯片开发门槛(kan)大大降低，又保留了一定的研发空间，下游芯片设计厂商可自研提升(sheng)芯片性能上限(xian)，加之(zhi)兼具高性能低功耗的特点。因此众(zhong)多的芯片公司(si)都在使用ARM的架构，包括苹果、高通(tong)、英伟达。
目前，智能手机的基带(dai)芯片，99%都是(shi)采用ARM架构进(jin)行(xing)设计的，这个风潮是(shi)由(you)苹果牵起的。
而随着(zhe)苹果在PC芯片上、亚马逊在IDC服务器芯片采用ARM架构，ARM开始走出智能手机领域，向着(zhe)英特尔、AMD的后院发起冲击，并且已经取得了一定的成绩。
上个月初，微软在build大会上，宣布将(jiang)推出更多的windows on ARM的产品，ARM达到了有史以来(lai)最(zui)辉煌的时(shi)刻。
加上在AI时(shi)代，电力短缺(que)的问题已经摆上台(tai)面，所以有声音认为，ARM凭借看家(jia)本(ben)领--低功耗，大有将(jiang)英特尔、AMD的x86架构挤出市场，一统天(tian)下的趋势。
然而，这种说法(fa)太乐观了，因为ARM很(hen)可能走不到垄断这一步。
02老对(dui)手反击
传统的PC芯片厂，英特尔、AMD也(ye)在发力AI PC。
ARM可能在功耗方面仍然有优势，但PC不是(shi)手机，PC可以连接电源，所以对(dui)于(yu)功耗的需求没(mei)有手机那么(me)高，仅仅因为低功耗就(jiu)想把x86架构扫地出门，比较难。实际(ji)上，如果有更好的代工工艺，x86架构的功耗未必完全没(mei)有还(hai)手之(zhi)力。
在软件生态上，ARM还(hai)无法(fa)和x86相比，因为x86是(shi)从1980年代开始积累。而ARM是(shi)从苹果M1芯片开始，才正式建立(li)pc软件生态。
ARM会在PC领域占(zhan)据一定的份额，这份额还(hai)相当可观。Counterpoint预测，基于(yu)ARM的笔记本(ben)电脑的份额将(jiang)在25年增加到21%，在27年增加到25%。
现(xian)在，消费电子如PC、手机，整体销量都处于(yu)饱和状态，虽然有AI加持，但只是(shi)结构性的替换，不是(shi)总量的翻倍(bei)。
ARM确(que)定性比较高的增量市场，其实是(shi)来(lai)自windows on ARM，而且微软和高通(tong)已经推出相应(ying)的产品。具体能够增长多少，就(jiu)取决于(yu)这类AI PC的出货(huo)量。
但是(shi)，仅仅依靠如上图这种的蚕食速度，想要盈利翻几倍(bei)，还(hai)很(hen)难。
如果盈利无法(fa)快速翻倍(bei)，ARM又如何能说服市场，600倍(bei)的估值并不高？
ARM过去几年的营收和利润(run)增速表(biao)现(xian)，增速是(shi)有的，但很(hen)难说得上是(shi)爆发式，未来(lai)它又如何证明(ming)自己(ji)会有逆(ni)天(tian)的表(biao)现(xian)？
我们再仔细拆解(jie)一下ARM的主要收入来(lai)源：
第(di)一，是(shi)许可收入。客户支付费用以获得ARM产品的许可，进(jin)而开发基于(yu)ARM架构的处理器。根据ARM官网(wang)披露，其最(zui)新的收费计划是(shi)：芯片厂商可以选(xuan)择每年支付7.5万美元或(huo)者20万美元的访问权限(xian)费（access fee），从而获得ARM的一款或(huo)者全部设计方案投产芯片。
第(di)二，是(shi)版税收入。当基于(yu)ARM产品的处理器设计完成并开始生产时(shi)，ARM会从客户那里收取一笔IP授(shou)权费，并在后续按芯片颗数收取版税，通(tong)常为芯片售价的1%-2%，FY23平均(jun)费率为芯片定价的2.7%。
因此，ARM想要提升(sheng)收入，有两条路，一条是(shi)收获更多的芯片设计厂商，这样许可收入和IP授(shou)权费就(jiu)会更多，另一条是(shi)设计厂商卖出更多的基于(yu)ARM架构的芯片，这样按芯片数收取的版税就(jiu)更多。
现(xian)在看，这两条路都是(shi)可行(xing)的。
ARM的授(shou)权伙伴以每年30-40家(jia)的速度增加。而随着(zhe)苹果基于(yu)ARM架构的PC的成功，以及微软的加入，会带(dai)动一批PC厂商采用ARM架构的CPU。
换言之(zhi)，会有更多的基于(yu)ARM的PC出货(huo)。
但是(shi)，老对(dui)手也(ye)在奋力反击，胜(sheng)利并未一边倒在ARM这边。
03新对(dui)手追赶
2023年，ARM的一个新对(dui)手出现(xian)了。
起因是(shi)ARM过于(yu)激进(jin)的增收手段。
2022年，ARM提出新规，从2024年开始，如果使用ARM公版CPU，必须搭配使用ARM公版GPU、NPU以及ISP。这一新规实质上要求这些客户在现(xian)用的解(jie)决方案和ARM之(zhi)间二选(xuan)一。要么(me)放弃ARM，寻找新的CPU架构，要么(me)换掉所有自研或(huo)第(di)三方的芯片，全部改为ARM公版架构。
2023年3月，ARM计划改变授(shou)权模式，效仿高通(tong)把定价基础从芯片售价变成终端售价，每台(tai)手机收取其售价1-2%的授(shou)权费用，虽然比例(li)没(mei)变，但实际(ji)上涨价幅度达到十倍(bei)左右。
但这触动了用户的核心利益，特别是(shi)涨价10倍(bei)，没(mei)有哪个客户能够忍受这种做法(fa)。
于(yu)是(shi)，三星组(zu)建了自研CPU内核架构的团队，准(zhun)备于(yu)2027年在手机和笔记本(ben)电脑产品中将(jiang)ARM芯片替换为自研的Galaxy Chip；高通(tong)也(ye)加速了离开ARM的决定，准(zhun)备最(zui)快在下一代骁龙8 Gen4中使用自研架构Nuvia。高通(tong)收购的Nuvia，本(ben)身已购买(mai)过ARM部分(fen)IP，双方因Nuvia的IP是(shi)否还(hai)需要向ARM支付授(shou)权费而展开诉(su)讼。
而最(zui)为激进(jin)的应(ying)对(dui)，是(shi)2023年6月，基于(yu)精简指令集的RISC-V软件生态系统（RISE）成立(li)。
成员包括谷歌、英特尔、联发科、英伟达、高通(tong)、三星等。合资公司(si)成立(li)于(yu)德国(guo)，旨在加速基于(yu)开源RISC-V架构未来(lai)产品的商业化。最(zui)初的应(ying)用重点将(jiang)是(shi)汽车，但最(zui)终将(jiang)扩展到移动设备和物联网(wang)。
和ARM不一样的，是(shi)RISC-V兼有开源的优点，不属于(yu)任何一个公司(si)，或(huo)任何一个国(guo)家(jia)。
目前，RISC-V出货(huo)的芯片数量已经达到100亿，相比ARM累积出货(huo)量2500亿颗还(hai)很(hen)小，但增速非常快。RISC-V国(guo)际(ji)基金会预计，RISC-V处理器IP渗透(tou)率将(jiang)从 2022年的1%增长至2027年的16%。
可以说，ARM的激进(jin)，逼出了一个强大的竞争对(dui)手。
前有老对(dui)手的反击，后有新对(dui)手的追赶，ARM要面对(dui)的问题，会越来(lai)越棘手。
04软银控盘？
基本(ben)面以外，很(hen)多都发现(xian)了一个支撑ARM股价上涨的关键因素。
ARM的持股结构中，软银占(zhan)据了88.7%。加上去年9月才上市，目前流通(tong)盘非常低，占(zhan)总股本(ben)的比例(li)约12%。
这引发了市场的质疑，软银在故意控盘。因为在金融市场上，有很(hen)多的类似的案例(li)。
比如港股的恒大汽车，还(hai)有纳(na)斯达克电动车公司(si)vinfast。这些公司(si)的经历非常类似，都是(shi)大股东(dong)持股很(hen)高，股价短期内大幅拉升(sheng)数10倍(bei)之(zhi)后，突然暴跌9成，甚至更多，最(zui)后留下一地鸡(ji)毛。
但是(shi)，ARM已经有成熟的产品、商业模式和业绩，不像这两个汽车公司(si)一样，拿个车壳就(jiu)说自己(ji)是(shi)造车新势力，纯粹画大饼割韭菜。
而且，软银的孙正义也(ye)不是(shi)许家(jia)印这流，人家(jia)可是(shi)全球著(zhu)名的科技投资公司(si)老板，做的都是(shi)正经生意，绝非刻意，也(ye)不需要通(tong)过资本(ben)市场割韭菜发大财(cai)。
ARM的暴涨，也(ye)有客观因素，比如AI实在太火热，资本(ben)炒(chao)作的热情(qing)实在太高，见到个AI沾边的票就(jiu)疯炒(chao)。
所以，ARM股价暴涨，归罪于(yu)孙正义故意控盘，有失偏颇，实际(ji)上，他什么(me)都不用做，任由(you)市场疯炒(chao)即可。
2月份的时(shi)候，有观点认为软银持股解(jie)禁(jin)，出于(yu)回笼资金的需要，孙正义有可能大幅抛售ARM，结果到现(xian)在也(ye)没(mei)有出现(xian)。
可能的原因，是(shi)孙正义不像两年前那么(me)缺(que)钱。既然如此，就(jiu)无需大幅抛售，因为ARM明(ming)显继续受益于(yu)AI热潮。
谁会在这个时(shi)候跟钱过不去呢？
再说，即使有资金需求，孙正义通(tong)过ARM持股回笼资金的方式也(ye)很(hen)多，比如质押、远期合约等等，无需直接在二级市场上抛售，引发股价波动。
作为资本(ben)市场的老手，孙正义比任何人都清楚这些道理。
05结语
美股市场依然很(hen)火热，单就(jiu)行(xing)情(qing)而言，很(hen)难说短期内会崩盘。
因为支撑美股市场的几个重要因素，都看不到有利空。宏(hong)观经济数据很(hen)好，流动性又有降息预期，AI的赚钱效应(ying)也(ye)很(hen)旺盛，资金做多热情(qing)很(hen)高。
事实上，只要资金仍然扎堆AI，ARM也(ye)会分(fen)到一杯羹，加上流通(tong)盘比较小。即使它继续上涨，市值到2500亿，甚至更高，我都不觉得奇怪。
因为牛(niu)市就(jiu)是(shi)这样，历史上发生过无数次。
我们只是(shi)想提醒投资者，当估值被炒(chao)到600倍(bei)的时(shi)候，你就(jiu)不应(ying)该单纯地被市场上拼命让你all in的声音牵着(zhe)鼻子走，而应(ying)该静(jing)下心来(lai)想一想，这到底合理吗(ma)？有没(mei)有可能存(cun)在巨(ju)大的泡(pao)沫？
就(jiu)如巴老所说，别人疯狂我恐惧。
这可能会让你少赚一些钱，但如果将(jiang)来(lai)可以避免更大的损失，那也(ye)是(shi)值得的。（全文完）