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5月(yue)24日上午，20年期超长期特(te)别国债(zhai)将正式首发，市场蓄势(shi)待购。
此(ci)前的17日，30年期超长期特(te)别国债(zhai)正式发行，实际发行面值金额400亿元，期限30年，票面利率为2.57%。5月(yue)20日，招商银行、浙商银行首先“试水(shui)”，对个人投资(zi)者开放首批(pi)30年期超长期特(te)别国债(zhai)购买渠道，总计5.3亿元的销售额度(du)当日迅速告罄。
中国超长期特(te)别国债(zhai)热(re)销如果持续，对今年的财政和货(huo)币政策走向有何影响？会对被房地产拖累的地方“债(zhai)务(wu)危机”产生缓解作用吗？对今年实现5%年增长目(mu)标的推动作用有多大？按照中央文件，今后几年将会连续发行超长期特(te)别国债(zhai)，那么，作为仅在(zai)特(te)殊(shu)时(shi)期发行的国债(zhai)，它将会多大程度(du)上促(cu)进中国经济实现转型，再上台阶？
观察者网就上述问题与经济学家余(yu)永定展开了一次笔谈。
来源：财政部(bu)网站
【整理(li)/ 观察者网 高(gao)艳平】
2024年可能需要增发国债(zhai)规模
观察者网：这(zhe)些年您一直在(zai)写文章呼(hu)吁更积极(ji)的财政和货(huo)币政策。在(zai)最近(jin)的文章《中国式QE中》，您提到“为了实现5%的GDP增长目(mu)标，进一步加大财政政策的扩张力度(du)，更大规模增发国债(zhai)为更大规模财政赤字进行融资(zi)，可能成(cheng)为今年晚些时(shi)候的不二选择”。为什(shi)么您认(ren)为更大规模增发国债(zhai)为更大规模财政赤字融资(zi)，对今年经济增长目(mu)标的实现这(zhe)么重要？
余(yu)永定：今年中国财政政策的扩张力度(du)明显大于2023年。但是，为实现5%的GDP增速目(mu)标，目(mu)前的财政还有进一步加大扩张力度(du)的必要。
在(zai)经济增速受总需求不足约束的情况下(xia)，已(yi)知(zhi)最终消费、资(zi)本形(xing)成(cheng)和净出口(kou)在(zai)GDP中的占比，并对今年消费、投资(zi)和净出口(kou)的增速做相应的假设，就可以(yi)算出今年GDP的增速。
今年年初我曾经做过一些推算，现在(zai)看来，当时(shi)对消费、房地产投资(zi)增速的假设基(ji)本上还是合乎(hu)到目(mu)前为止(zhi)的实际情况的。【1】
2023年中国最终消费增速8%左(zuo)右，对5.2%的GDP增速的贡献率是82%。2023年消费增速之所以(yi)很高(gao)，很大程度(du)上是基(ji)数(shu)效(xiao)应的结果。由于基(ji)数(shu)效(xiao)应已(yi)经大大减(jian)弱，今年消费增速很难保持2023年的水(shui)平，可以(yi)假设今年消费增速将下(xia)降到5%左(zuo)右的水(shui)平上。
此(ci)外，2023年净出口(kou)增速是负的。可以(yi)假设今年的净出口(kou)为0增长。在(zai)此(ci)基(ji)础上，可以(yi)推算出为实现5%的经济增长目(mu)标，资(zi)本形(xing)成(cheng)对GDP增长的贡献应该是多少。2023年资(zi)本形(xing)成(cheng)的增速是3.4%，对GDP增长的贡献是1.5个百(bai)分点，贡献率为28.8%。
由于已(yi)假设今年消费增速会有比较明显的下(xia)降，为抵(di)消最终消费增速下(xia)降对GDP增长的不利影响，资(zi)本形(xing)成(cheng)增速必须明显高(gao)于2023年，否则难以(yi)实现5%的GDP增速目(mu)标。
由于数(shu)据阙如，只好用固定资(zi)产投资(zi)代表资(zi)本形(xing)成(cheng)。固定资(zi)产投资(zi)由制造业投资(zi)（加“其他”投资(zi)）、房地产投资(zi)和基(ji)础设施(shi)投资(zi)三部(bu)分构成(cheng)。已(yi)知(zhi)这(zhe)三个构成(cheng)部(bu)分在(zai)固定资(zi)产投资(zi)中的占比，并假定制造业投资(zi)增速和房地产投资(zi)增速与2023年的增速相同，则可知(zhi)作为逆周期调节工具的基(ji)础设施(shi)投资(zi)增速应该明显高(gao)于2023年。
根据简单推算，相较于2023年5.9%的增速，今年基(ji)础设施(shi)投资(zi)增速应该达到双位数(shu)，投资(zi)总额应该比2023年多2万亿元左(zuo)右。
基(ji)础设施(shi)是公共产品，投资(zi)于公共产品一般(ban)既无商业回报，也难以(yi)产生现金流，因而基(ji)础设施(shi)投资(zi)应该主要由中央政府提供融资(zi)。
2009年推出四万亿刺激(ji)计划之后，中央政府通过一般(ban)公共预算和发债(zhai)对基(ji)础设施(shi)融资(zi)的贡献微乎(hu)其微，地方政府只能通过各种融资(zi)平台为基(ji)础设施(shi)投资(zi)筹集资(zi)金，导(dao)致地方政府债(zhai)务(wu)的急剧(ju)上升。
根据2024年的财政预算，可用于基(ji)础设施(shi)投资(zi)的预算资(zi)金包括专(zhuan)项债(zhai)、长期特(te)别国债(zhai)、中央和地方两级一般(ban)公共预算支出、两级政府性(xing)基(ji)金支出、土地使用权转让金收入等等。根据粗略估(gu)算，政府一般(ban)公共预算和政府性(xing)基(ji)金两本账(zhang)，能够为基(ji)础设施(shi)投资(zi)提供的资(zi)金还不足以(yi)满足基(ji)础设施(shi)投资(zi)的资(zi)金需求，可能存在(zai)数(shu)万亿的缺口(kou)。
当然，地方国有企业和地方政府支持的企业也可以(yi)为基(ji)础设施(shi)投资(zi)筹资(zi)，银行贷款、债(zhai)券(quan)融资(zi)和PPP等都可以(yi)减(jian)少增发国债(zhai)的压力。但从银行和资(zi)本市场融资(zi)存在(zai)成(cheng)本高(gao)的问题，将会导(dao)致地方政府债(zhai)务(wu)的进一步恶化(hua)。
2024年，为解决房地产存量消化(hua)和化(hua)解地方债(zhai)务(wu)，中央可能需要进一步加大发债(zhai)规模
不仅如此(ci)，为了稳定房地产市场、缓解地方政府偿债(zhai)压力，中央政府的财政支持不可或缺。换(huan)言之，政府还可能需要为解决房地产和地方债(zhai)问题增发国债(zhai)。简言之，2024年中央可能需要进一步加大发债(zhai)规模。
发行国债(zhai)是个复杂的系统工程，不是可以(yi)一蹴而就的。早计划、早落(luo)实、稳步推进十分重要，否则会对经济造成(cheng)冲击。现在(zai)2024年已(yi)经倏然过半，即便决定增发国债(zhai)，在(zai)实际操作过程中我们(men)还可能会遇(yu)到不少挑战。
性(xing)质与2020年抗疫特(te)别国债(zhai)相同
观察者网：5月(yue)17日开始超长期特(te)别国债(zhai)已(yi)经开始发行了，大家关注度(du)很高(gao)。按官方说法从今年开始，今后几年要连续发行超长期特(te)别国债(zhai)，专(zhuan)项用于国家重大战略实施(shi)和重点领域安全能力建设。与历史上几次（1998、2007、2020、2022）特(te)别国债(zhai)的发行相比，此(ci)次超长期国债(zhai)有什(shi)么异同？此(ci)次超长期特(te)别国债(zhai)对中国经济的刺激(ji)作用有多大？ 4.06万亿一般(ban)国债(zhai)的发行也于5月(yue)份出了方案，有外媒讲，中国为了刺激(ji)萎靡不振的经济在(zai)下(xia)猛药，您怎(zen)么看？
余(yu)永定：超长期特(te)别国债(zhai)的发行是一件十分值得欢迎(ying)的好事。本次特(te)别国债(zhai)同1998年和2007年的两次发行有很大不同。
1998年发行特(te)别国债(zhai)是为了补(bu)充国有独(du)资(zi)商业银行资(zi)本金。第一，央行将存款准备金率从13%降至8%，为四大商业银行释放了近(jin)2400亿元资(zi)金。第二，财政部(bu)面向中国工商银行、中国农(nong)业银行、中国银行和中国建设银行定向发行特(te)别国债(zhai)为2700亿元（商业银行购买特(te)别国债(zhai)的另外300亿元来自再贷款）。第三，财政部(bu)将发债(zhai)收到的2700亿元向四大行进行股权注资(zi)。第四，四大行将收到的2700亿元财政部(bu)注资(zi)存放在(zai)央行作为准备金。
通过上述过程，财政部(bu)的负债(zhai)方增加了2700亿元特(te)别国债(zhai)，资(zi)产方增加了2700亿元对四大商业银行股权。央行资(zi)产负债(zhai)表的唯一变化(hua)是2400亿元准备金变成(cheng)了超额准备金。
2007年发行特(te)殊(shu)国债(zhai)的主要目(mu)的是使外汇储备得到更好的运用。第一步，财政部(bu)发行1.55万亿，其中1.35万亿向农(nong)行定向发行。与此(ci)同时(shi)，央行从农(nong)行购买1.35万亿特(te)殊(shu)国债(zhai)。农(nong)行充当央行购买财政部(bu)新(xin)发国债(zhai)的通道，是为了规避《中国人民银行法》中关于央行不得直接(jie)认(ren)购国债(zhai)的限制。第二步，财政部(bu)用发行特(te)别国债(zhai)融到的资(zi)金从中央银行购买约2000亿美元外汇。第三步，财政部(bu)为新(xin)成(cheng)立的中国投资(zi)有限责任公司出资(zi)2000亿美元作为资(zi)本金。
在(zai)这(zhe)一过程中，财政部(bu)负债(zhai)增加1.35万亿特(te)殊(shu)国债(zhai)，资(zi)产增加2000亿美元资(zi)本金。中央银行负债(zhai)不变，但资(zi)产结构发生变化(hua)。原来的2000亿美元外汇储备现在(zai)变成(cheng)1.35万亿特(te)殊(shu)国债(zhai)。1998年和2007年特(te)别国债(zhai)发行同赤字融资(zi)无关，即不会导(dao)致货(huo)币供应的增加也不会导(dao)致利息(xi)率的上升。
2020年中国提出“适(shi)当提高(gao)财政赤字率，发行特(te)别国债(zhai)，增加地方政府专(zhuan)项债(zhai)券(quan)规模”。引(yin)导(dao)贷款市场利率下(xia)行，保持流动性(xing)合理(li)充裕。财政部(bu)发行抗疫特(te)别国债(zhai)1万亿元，用于保就业、保基(ji)本?生、保市场主体，包括支持减(jian)税(shui)降费、减(jian)租降息(xi)、扩大消费和投资(zi)等。
不难看出，此(ci)次特(te)别国债(zhai)的发行是典型的用于弥补(bu)财政赤字的“国债(zhai)融资(zi)”。将其称为特(te)别国债(zhai)，可能主要是因为特(te)别国债(zhai)不计入“财政赤字”。
而本次的1万亿元超长期特(te)别国债(zhai)的发行，专(zhuan)项用于国家重大战略实施(shi)和重点领域安全能力建设，其性(xing)质应该同2020年1万亿特(te)别国债(zhai)相同。
2022年12月(yue)10日财政部(bu)官网称： 2007年特(te)别国债(zhai)中有7500亿元即将在(zai)2022年底到期。财政部(bu)将延续2017年做法，“向有关银行定向发行2022年特(te)别国债(zhai)7500亿元，所筹资(zi)金用于偿还当月(yue)2007年特(te)别国债(zhai)到期本金。”【2】但财政部(bu)同时(shi)又称，发行2022年特(te)别国债(zhai)的目(mu)的是“筹集财政资(zi)金，支持国民经济和社(she)会事业发展”。【3】
在(zai)财政部(bu)发行特(te)别国债(zhai)之后，人民银行通过公开市场操作从一级交易商买入全部(bu)7500亿元特(te)别国债(zhai)。对于2022年12月(yue)的国债(zhai)发行和央行从公开市场的全额买入，主流观点认(ren)为发债(zhai)的目(mu)的是“续借”，因而不是QE。其实，是否是QE同财政部(bu)发债(zhai)目(mu)的可能无关，只要财政部(bu)新(xin)发行的国债(zhai)，被央行通过公开市场操作买走就是QE。
2024年发行一般(ban)国债(zhai)4.06万亿元、专(zhuan)项债(zhai)3.9万亿元、超长期特(te)别国债(zhai)1万亿元，共8.96万亿元（两本账(zhang)赤字总额是11.1万亿元）。超长期特(te)别国债(zhai)1万亿元的发行对经济增长的刺激(ji)作用是明显的。
但是，考虑到为实现5%GDP增长目(mu)标的融资(zi)需求，国债(zhai)发行总量依然不足。外媒讲，中国为了刺激(ji)萎靡不振的经济在(zai)下(xia)猛药显然是言过其实了。
地方债(zhai)的野蛮生长，要从根子(zi)上解决
观察者网：去(qu)年以(yi)来各方对债(zhai)务(wu)问题非常担忧，尤其是地方债(zhai)务(wu)，也有很多迹象说明了地方上财政困(kun)难，比如12省被停止(zhi)审批(pi)基(ji)础设施(shi)项目(mu)。您去(qu)年也参与了地方债(zhai)务(wu)问题的讨论。目(mu)前，有专(zhuan)家说，地方政府万亿专(zhuan)项债(zhai)的发行节奏偏慢。那么，这(zhe)次中央层面长期特(te)别国债(zhai)对于地方政府的“债(zhai)务(wu)危机”有没有一定的缓解作用？
余(yu)永定：既然本次发行超长期特(te)别国债(zhai)主要是为国家重大战略实施(shi)和重点领域安全能力建设提供长期稳定的资(zi)金支持，超长期特(te)别国债(zhai)对于地方政府的“债(zhai)务(wu)危机”应该有不会明显的直接(jie)作用。
根据有关机构估(gu)算，2024年地方政府债(zhai)务(wu)付息(xi)兑付总额为4万亿元左(zuo)右，为了缓解地方偿债(zhai)压力，中央采取了一系列重要举措。2018年，财政部(bu)《地方全口(kou)径债(zhai)务(wu)清查统计填报说明》出了六种隐性(xing)债(zhai)务(wu)化(hua)解的方式：预算支出、债(zhai)转股、利用项目(mu)结转资(zi)金、经营收入偿还、转化(hua)为企业经营性(xing)债(zhai)务(wu)、企事业单位债(zhai)务(wu)重组恶化(hua)和破产重整或清算。
2024年迎(ying)来又一个城投债(zhai)偿债(zhai)高(gao)峰
上述办法各有利弊，各地情况又千差万别，很难一刀切。最近(jin)几年实行的债(zhai)券(quan)置换(huan)、再融资(zi)债(zhai)券(quan)、特(te)殊(shu)再融资(zi)债(zhai)券(quan)等方法已(yi)经取得一定效(xiao)果，应该继续稳步推行。
应该明确的一点是：地方政府长期肩负组织(zhi)和支持基(ji)础设施(shi)投资(zi)的重任。2009年中央推出四万亿刺激(ji)计划之时(shi)，中央财政贡献了1.18万亿资(zi)金。但是在(zai)后来，中央财政对基(ji)础设施(shi)融资(zi)的支持越来越少。
根据CF40团队的估(gu)算，最近(jin)几年出自中央一般(ban)公共预算的资(zi)金不足0.4%，2021年仅为0.13%。2008年人民银行和银监会发文，明确提出“支持有条件的地方政府组建投融资(zi)平台”。以(yi)城投债(zhai)为例，2008年全国城投债(zhai)发行余(yu)额仅为141亿元，但到2021年12月(yue)31日，存续城投债(zhai)规模达10.6万亿元。
不可否认(ren)，地方债(zhai)的野蛮生长，地方政府本身的乱作为负有不可推卸责任。如果不从根部(bu)上解决地方政府激(ji)励机制问题，地方政府将在(zai)乱作为和不作为之间摆动。
此(ci)外，财税(shui)体制改革(ge)、中央和地方的财权事权重新(xin)划分，地方政府的精兵(bing)简政等等，都是需要解决的问题。
但目(mu)前最紧迫的问题是促(cu)进经济增长，杠杆率的下(xia)降主要依赖于经济增长。不能认(ren)为只有解决了债(zhai)务(wu)问题才能谈经济增长、谈投资(zi)。我们(men)必须尽可能在(zai)防范道德风险和推动经济增长之间找到最佳平衡。
特(te)别国债(zhai)具体投向哪些项目(mu)，应在(zai)中央层面系统考虑
观察者网：中央文件说，今后几年要连续发行超长期特(te)别国债(zhai)，专(zhuan)项用于国家重大战略实施(shi)和重点领域安全能力建设。不过学界过去(qu)几年对于中国投资(zi)效(xiao)率问题有不少讨论，比如2008-2009年推出的四万亿刺激(ji)计划就因此(ci)蒙(meng)受很多批(pi)评。这(zhe)次的超长期国债(zhai)的投资(zi)，又如何确保投资(zi)的有效(xiao)性(xing)？
余(yu)永定：2008年10月(yue)全球金融危机爆发。由于外需骤减(jian)，2009年净出口(kou)同比增速下(xia)降37.93%，对GDP增长的拉动作用是-4.03个百(bai)分点，贡献率是-42.84%。中国经济面临硬着陆的风险。
中国政府于2008年11月(yue)推出了为期两年规模高(gao)达4万亿元的一揽子(zi)刺激(ji)措施(shi)。其核心是鼓励和支持地方政府进行基(ji)础设施(shi)投资(zi)。当时(shi)政府的指导(dao)思想是“出手要快、出拳要重。特(te)别要防止(zhi)出现因出手慢、出拳不够重，信心下(xia)滑后难以(yi)遏制的现象。”【4】
数(shu)据：发改委网站
现在(zai)来看，当时(shi)我们(men)对全球金融危机对中国冲击的严重性(xing)估(gu)计过高(gao)，财政、特(te)别货(huo)币政策扩张过猛，不少项目(mu)的推出过于匆忙。但是，尽管存在(zai)比较严重的问题， 4万亿大方向是正确，其积极(ji)作用是主要的。
2010年中国政府就开始讨论宏观经济政策正常化(hua)，现在(zai)看来是操之过急了。2011年政府政府财政赤字对GDP比从2009年的2.8%降到1.1%，新(xin)增信贷同期由9.6万亿元下(xia)降到7.5万亿元。2011年出现通胀和资(zi)产泡沫的严重迹象，调整宏观经济政策是必要的。但可能存在(zai)调整过急、过猛的问题，过度(du)加油(you)门和过猛踩(cai)刹车留(liu)下(xia)了不少后遗症。
对2009-2010年的四万亿元刺激(ji)计划，应该有客观和实事求是的评价。如果2009年的问题是过犹不及，2011年以(yi)后则是矫枉过正。后来的问题则是，面对PPI连续下(xia)跌，CPI在(zai)低水(shui)平波动和经济增速持续下(xia)降的情况下(xia)，我们(men)未能坚决执行扩张性(xing)财政货(huo)币政策，不是把刺激(ji)有效(xiao)需求而是把“去(qu)过剩产能”放在(zai)突出位置。
2023年政府明确提出当前的主要问题是总需求不足。这(zhe)是一个很重要的政策方向调整，这(zhe)一调整是十分正确的。现在(zai)的问题是如何落(luo)实这(zhe)一调整，2024年加大国债(zhai)、特(te)别国债(zhai)和专(zhuan)项债(zhai)的发行量，是执行这(zhe)种政策调整的具体表现。
在(zai)经济增速持续下(xia)降、资(zi)产价格(ge)下(xia)跌、PPI依然停留(liu)在(zai)负增长区间、消费者和投资(zi)者信心不足的情况下(xia)，弥补(bu)“总需求不足”，扭转中国GDP持续下(xia)跌趋势(shi)的主要出路(lu)依然是基(ji)础设施(shi)投资(zi)。
如果政府决定采取扩张性(xing)财政货(huo)币政策实现5%的经济增速目(mu)标，下(xia)一步需要回答的问题就是，有没有基(ji)础设施(shi)项目(mu)可投？
答案应该是很清楚的：在(zai)海绵城市、绿色能源、大飞机、医疗、养老等领域增加投资(zi)的余(yu)地还是相当巨(ju)大的。为了支持数(shu)字技术、电动汽(qi)车、绿色能源等新(xin)技术发展，政府应该加大相关R&D的投资(zi)。基(ji)础设施(shi)投资(zi)非但没有饱和，而且缺口(kou)巨(ju)大。
近(jin)些年中国大城市旱涝(lao)灾(zai)害频繁发生，说明基(ji)础设施(shi)投资(zi)非但没有饱和，而且缺口(kou)巨(ju)大。图为海绵城市示意图
为了保证基(ji)础设施(shi)投资(zi)项目(mu)的质量，必须妥善解决地方政府选择、组织(zhi)和管理(li)基(ji)础投资(zi)项目(mu)的激(ji)励机制问题，不能“新(xin)官不理(li)旧账(zhang)”，必须健全追责制度(du)。在(zai)中央层面则应该系统考虑到底应该支持哪些项目(mu)，而不是在(zai)各个部(bu)门之间切分蛋糕。
超长期国债(zhai)热(re)销，为增发国债(zhai)确保实现5%目(mu)标提供了空间
观察者网： 最近(jin)中央以(yi)及财政部(bu)和央行的相关表态表明，财政部(bu)发行国债(zhai)为财政赤字融资(zi)，然后，央行在(zai)二级市场公开购买国债(zhai)（被称为中国式的QE）不再是洪水(shui)猛兽和禁区，这(zhe)为中国推行更积极(ji)财政和货(huo)币政策提供了更灵活的政策工具。您也认(ren)为，在(zai)当前形(xing)势(shi)下(xia)，如果经济增长不尽人意，需要发行更大规模国债(zhai)，那么中国式的QE也并不值得担忧，为什(shi)么？该如何把握尺度(du)，避免出现美国式量化(hua)宽松(song)带(dai)来的通胀或者资(zi)产价格(ge)暴涨？
余(yu)永定：赤字融资(zi)可分为三种方式：
一种是国债(zhai)融资(zi)，即财政部(bu)通过一级市场交易商向公众发行国债(zhai)；
另一种即是货(huo)币融资(zi)，财政部(bu)直接(jie)向央行借钱，即财政赤字货(huo)币化(hua)；
第三种就是目(mu)前市场所热(re)议的，财政部(bu)发行（新(xin)）国债(zhai)，一级交易商购买，同时(shi)央行通过公开市场操作方式从公众手中购买等量国债(zhai)。
从财政部(bu)角度(du)看，无论哪种融资(zi)方式，都获(huo)得了弥补(bu)财政赤字的资(zi)金，但是三种不同的赤字融资(zi)对经济的影响并不一样(yang)。
情形(xing)一的国债(zhai)融资(zi)只是购买力从居(ju)民到政府的转移。这(zhe)种转移不会导(dao)致增发货(huo)币，但可能会抬高(gao)市场利率水(shui)平，会产生“挤出效(xiao)应”。
情形(xing)二的货(huo)币融资(zi)和情形(xing)三的“国债(zhai)融资(zi)+公开市场操作”，按伯南克的说法， “通过货(huo)币创造为减(jian)税(shui)融资(zi)，等价于国债(zhai)融资(zi)加上美联储在(zai)债(zhai)券(quan)市场上的公开市场操作。”
财政部(bu)发债(zhai)，中央银行直接(jie)购买，就是我们(men)平常说的“财政赤字化(hua)”，中央银行直接(jie)给财政部(bu)发钞（不是居(ju)民购买力的转移），货(huo)币供应增加了。在(zai)居(ju)民需求未减(jian)少的情况下(xia)，政府购买力“凭空”增加，通货(huo)膨胀压力就会上升。
如果财政部(bu)发行的国债(zhai)从二级市场上被央行通过公共市场操作买走。一方面财政筹集了所需资(zi)金，另一方面商业银行增加了在(zai)中央银行的准备金。在(zai)正常情况下(xia)，商业银行就会增加货(huo)币供应，从而产生通胀压力。其结果同财政部(bu)发债(zhai)，中央银行直接(jie)购买相同。
但在(zai)经济处于通缩或准通缩状态时(shi)，商业银行在(zai)央行准备金的增加一般(ban)不会导(dao)致商业银行贷款的增加并进而导(dao)致货(huo)币供应量的增加。新(xin)增准备金立即变成(cheng)超额准备金，趴在(zai)中央银行的准备金账(zhang)户上。最终结果仅仅是中央银行资(zi)产负债(zhai)表的扩大，而不是广义货(huo)币的按比例增加。
准备金并非一般(ban)货(huo)币，没有人能够动用准备金购买商品和劳务(wu)。准备金的增加意味着商业银行贷款能力的增加，但并不必然导(dao)致广义货(huo)币的增加，因而不会形(xing)成(cheng)通胀压力。
但是，任何政策都有数(shu)量门槛和适(shi)用条件。以(yi)美国为例，从2008年11月(yue)启动QE1直到2020年3月(yue)，QE刺激(ji)了经济增长，导(dao)致股市暴涨，但并没有引(yin)起通货(huo)膨胀。2020年3月(yue)美联储为了支持股市，恢复零(ling)利息(xi)率、疯狂扩表，再加上疫情引(yin)起的供给冲击，美国从2021年3月(yue)起通货(huo)膨胀率节节上升，2022年7月(yue)份通胀率达到9.1%。以(yi)至美联储不得不11次加息(xi)，并开始实行QT。可见，QE既非灵丹妙药也并非没有通胀风险。
近(jin)期超长期国债(zhai)的热(re)销，给中国年内(nei)增发国债(zhai)，确保5%年增长目(mu)标实现留(liu)下(xia)更大空间
总之，如果政府通过增加财政支出、减(jian)税(shui)降费刺激(ji)经济增长导(dao)致财政赤字增加，为了防止(zhi)出现“挤出效(xiao)应”，防止(zhi)国债(zhai)收益率因国债(zhai)供大于求而上升，中央银行应加大公开市场操作的力度(du)买进国债(zhai)。只要审时(shi)度(du)势(shi)、掌握好分寸，中央银行购买国债(zhai)不会导(dao)致通胀失控(kong)。
就中国目(mu)前的情况而言，QE还只是一个备选工具，我们(men)还没到需要实行QE的地步。最近(jin)超长期国债(zhai)销售的成(cheng)功，说明商业银行对国债(zhai)的需求是非常旺盛(sheng)的。担心国债(zhai)数(shu)量巨(ju)大，市场难以(yi)消化(hua)看来是没有必要的。
一直苦于“资(zi)产荒”的商业银行并不缺少购买国债(zhai)的资(zi)金，更遑论还有QE这(zhe)一最后的挡板(ban)（back stop）。我们(men)应该打消各种顾虑，尽快完成(cheng)国债(zhai)发行计划，并考虑增发国债(zhai)，为基(ji)础设施(shi)投资(zi)融资(zi)，以(yi)确保5%增速目(mu)标的实现。
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