在上半年兼顾防空转、稳息差、稳汇率(lu)等多重目标之后，货币政策在下半年的开端迎来重要变化：7天(tian)逆回购(gou)利(li)率(lu)、1年期LPR、5年期及(ji)以上LPR均下降10BP。这一动作背(bei)后或(huo)有(you)两层深意：一是内外部(bu)环境不断变化下，货币政策目标迎来新阶段：聚焦国内；二是新的利(li)率(lu)传导体系呼之欲出，新的货币政策框架正在演进。
7月(yue)降息的时间点恰到好处(chu)。其一是外部(bu)压力减轻。二季度以来美国通胀(zhang)和劳动力市场(chang)均显著走弱，当前市场(chang)认为美联储9月(yue)开启(qi)降息“已成定局”，客(ke)观(guan)上增大了国内货币政策空间。其二是降息必要性有(you)所提升。二季度GDP增速4.7%，较一季度略有(you)回落，考虑到下半年出口的压力或(huo)边际增大，当下政策托底经济的必要性有(you)所提升，此时降息在情理之中(zhong)。
7月(yue)降息标志着利(li)率(lu)传导机制“焕然一新”。自2019年LPR改革以来，降息的模(mo)式往往是7天(tian)逆回购(gou)利(li)率(lu)、MLF利(li)率(lu)先行，LPR再做调整(zheng)。本次(ci)降息则是7天(tian)逆回购(gou)、1年期LPR、5年期LPR同时下调10BP。结合此前潘功胜行长提到“明确(que)以央行的某个短期操作利(li)率(lu)为主要政策利(li)率(lu)，目前看，7天(tian)期逆回购(gou)操作利(li)率(lu)已基(ji)本承担了这个功能”。今天(tian)央行的操作或(huo)已经给(gei)出了LPR改革的答案——LPR参考的基(ji)准(zhun)或(huo)已经从此前的一年期MLF利(li)率(lu)，调整(zheng)为7天(tian)逆回购(gou)利(li)率(lu)。
参考海外LPR的三种定价机制的经验，央行此举也是利(li)率(lu)迈向市场(chang)化的“必由之路(lu)”：
一是以银行成本定价。如印度的基(ji)于资金边际成本的贷款利(li)率(lu)（MCLR），其定价主要考虑的是银行的资金成本、现金准(zhun)备率(lu)以及(ji)期限溢价，好处(chu)在于能维(wei)持(chi)银行息差的相对稳定，但市场(chang)化程度更(geng)低，不易立(li)即(ji)跟随央行政策利(li)率(lu)变动。
二是挂钩短端政策利(li)率(lu)。如美国的最优惠贷款利(li)率(lu)，近30年来基(ji)本固定在联邦(bang)基(ji)金目标利(li)率(lu)+300bp，不过随着美国贷款利(li)率(lu)定价多元化发(fa)展，这一机制更(geng)多地用在小企(qi)业贷款定价。
三是由货币市场(chang)利(li)率(lu)确(que)定。如日本的长期贷款利(li)率(lu)，商(shang)业银行的自主定价权更(geng)多，其利(li)率(lu)主要盯住Tibor等货币市场(chang)利(li)率(lu)，存在波动性更(geng)大的风(feng)险，但能够(gou)更(geng)好地反映(ying)市场(chang)价格，成为大型企(qi)业贷款的主要定价依据。
降息之外，OMO放(fang)开数(shu)量招标有(you)何玄机？与此前央行主要以利(li)率(lu)招标，掌握逆回购(gou)投放(fang)规模(mo)的主动权不同，今天(tian)OMO招标调整(zheng)为固定利(li)率(lu)、数(shu)量招标，投放(fang)数(shu)量（582亿(yi)元）也打破了以前“10亿(yi)元单位(wei)”的“政策范式”，更(geng)多地由交易商(shang)的需(xu)求(qiu)决定，机制上接近欧央行主要再融资工具（MRO）的固定利(li)率(lu)、不限数(shu)量模(mo)式。我们(men)认为后续(xu)央行开展逆回购(gou)操作的“市场(chang)性”无疑更(geng)强。
见微知著，利(li)率(lu)机制的调整(zheng)还意味着什(shi)么？一是降息的观(guan)察(cha)窗口有(you)所改变，可(ke)能由此前每月(yue)15号的“MLF操作”更(geng)替至20号的“LPR操作”，但也不排除(chu)央行在每日逆回购(gou)公告中(zhong)调整(zheng)利(li)率(lu)；二是MLF的政策利(li)率(lu)意义(yi)进一步淡化，后续(xu)作为补充中(zhong)长期流动性工具主要关注量的操作；三是要警惕债市波动，央行决定适当减免(mian)MLF操作的质押品也类似一种“卖(mai)债”行为，有(you)意纠偏债券收益率(lu)的过度下行。
本文(wen)作者：陶川S0600520050002、吴彬、赵(zhao)宏鹤(he)，来源：川阅全球宏观(guan)，原文(wen)标题：《央行7月(yue)的“降”心独具》
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