每(mei)经(jing)记者：金喆 陈浩每(mei)经(jing)编(bian)辑：张海妮
一个似(si)乎不起眼(yan)的股权转让公(gong)告，却引来交易所两次发函问询。这到底是一桩(zhuang)怎样的交易？
在新冠检测试剂需求大幅(fu)下降的背景下，体外诊断公(gong)司为了跳(tiao)出困境，一些公(gong)司选择另(ling)寻(xun)业务增长点，一些选择“断臂求生”，还(hai)有一些索性选择退出市场。A股亚辉龙（SH688575，股价24.29元，市值138.28亿元）是比较“幸运”的那个——转让孙(sun)公(gong)司3%的股权，投资收益就(jiu)高达1.5亿元，占(zhan)2023年公(gong)司净利润的四成。
让人感叹亚辉龙拥(yong)有“金手指”的是：这家孙(sun)公(gong)司去年亏损(sun)近(jin)亿元，但估值溢价近(jin)6倍。又是谁(shui)做了冤大头？《每(mei)日经(jing)济新闻》记者展(zhan)开了调查。
图(tu)片(pian)来源：每(mei)经(jing)记者 陈浩 摄
秀财技：高溢价“出表”孙(sun)公(gong)司，投资收益占(zhan)净利润四成
半年前一桩(zhuang)不起眼(yan)的资产处置，使亚辉龙成为体外诊断板块的大赢(ying)家。
2023年9月，亚辉龙全资子公(gong)司香港大德昌龙生物科技有限公(gong)司（以下简(jian)称大德昌龙）将其持有的深圳市卓润生物科技有限公(gong)司（以下简(jian)称卓润生物）21.0462万(wan)元注册资本（对应(ying)卓润生物本次交易前3.2967%的股权）进行转让，接盘方是嘉兴淳(chun)辉昭润股权投资合伙企业（有限合伙）（以下简(jian)称淳(chun)辉昭润），转让对价为900万(wan)元。同时，淳(chun)辉昭润以2700万(wan)元认(ren)购卓润生物新增注册资本63.1385万(wan)元。
《每(mei)日经(jing)济新闻》记者注意到，上述交易给卓润生物带来两个变化：一是董事会成员的构成中，大德昌龙在卓润生物董事会的成员由3席变为2席，对应(ying)的表决权降为40%；二是亚辉龙不再(zai)通过董事会席位安排对卓润生物拥(yong)有实际控制地位，因此卓润生物从亚辉龙的控股孙(sun)公(gong)司变为参股孙(sun)公(gong)司，不再(zai)并入上市公(gong)司报表（以下简(jian)称“出表”）。
从卓润生物“出表”中尝(chang)到多少甜头，亚辉龙也在今年5月的年报问询函回复中给出了答案：对亚辉龙2023年归母净利润的影响为1.50亿元，占(zhan)比42.13%。
图(tu)片(pian)来源：年报问询函回复截图(tu)
当时公(gong)告显示(shi)：合并报表口径下，卓润生物于估值基准日2023年5月31日的股东全部权益账面价值为2995.94万(wan)元，采用收益法估算(suan)后，卓润生物合并口径归属于母公(gong)司股东全部权益价值为20300万(wan)元，估值增值17304.06万(wan)元。因卓润生物在估值基准日后已收到股东部分增资，卓润生物于本次交易前100%的股权价值定为2.73亿元，交易单(dan)价与估值基准日账面净资产单(dan)价6.2416元/每(mei)1元注册资本相比，溢价585.13%。
卓润生物的主要产品为新冠试剂，过去两年体外诊断上市公(gong)司业绩随新冠试剂需求变化坐上“过山车”，2023年普遍下滑严重，股价、市值也随之严重“缩水”，非(fei)头部的体外诊断公(gong)司日子普遍不好过。然而，就(jiu)是在这样的背景下，亚辉龙还(hai)是用孙(sun)公(gong)司3%股权撬动了1.5亿元的净利润。
析(xi)标的：新冠疫情高峰期(qi)已过，卓润生物盈利是否具有持续性
《每(mei)日经(jing)济新闻》记者了解到，成立于2019年5月的卓润生物在行业内的规(gui)模并不大。2019年—2021年，卓润生物资产总额分别为77.43万(wan)元、638.97万(wan)元及2127.21万(wan)元，直到2021年才开始有收入。
截至(zhi)今年2月，卓润生物有荧光免疫层析(xi)、化学发光、微流控、胶金体四种(zhong)体外诊断技术平台(tai)，主打(da)产品为iStar 500单(dan)人份化学发光免疫分析(xi)仪及62个配套免疫诊断试剂。
根据国家药监局数据库，卓润生物有近(jin)百(bai)个检测试剂注册证(zheng)，分属于深圳卓润和湖南(nan)卓润两家子公(gong)司。有体外诊断行业人士对记者表示(shi)，很多都是省级药监局批(pi)准就(jiu)可以销售的。
在竞争力上，目前卓润生物所处的化学发光领域(yu)一度因“专机专用”的特性被认(ren)为是集采“禁区”，试剂只能针对自家仪器(qi)，但同时这也是体外诊断行业规(gui)模最大、技术壁垒最高、国产化率最低的细(xi)分市场，2019年市场规(gui)模接近(jin)350亿元，罗雅西贝（罗氏(shi)诊断、雅培、西门子、贝克曼）等(deng)外资品牌合计占(zhan)有75%以上的份额。国产头部品牌通过集采加速替代(dai)，小厂家生存越来越难。
卓润生物的财务数据也不乐观。截至(zhi)2023年6月30日，卓润生物资产净额为2176.24万(wan)元，2023年上半年实现营收1.16亿元，净利润为-3759.26万(wan)元。亚辉龙表示(shi)，2022年卓润生物主要盈利来源为新冠产品销售，不具备持续性，2023年上半年净利润出现大幅(fu)下滑。
卓润生物主要财务数据 图(tu)片(pian)来源：公(gong)告截图(tu)
亚辉龙也提到，卓润生物尚处于早期(qi)发展(zhan)阶段，医疗类(lei)POCT（即时检验）产品获证(zheng)时间不长，食品安全检测项目刚推广上市不久，卓润生物主要产品尚未能形(xing)成较高的收入和盈利，随着研发的深入、团队的扩充、市场推广的增加，卓润生物经(jing)营业绩承压。
2023年9月16日，上交所对亚辉龙处置资产的交易进行问询。一周后，亚辉龙回复问询函中披露了卓润生物的评估报告，经(jing)测算(suan)，预计卓润生物2023年下半年、2024年的净利润分别为-2289.46万(wan)元、-1699.15万(wan)元，此后扭亏为盈。
图(tu)片(pian)来源：公(gong)告截图(tu)
但根据亚辉龙2023年年报问询函的回复内容，卓润生物在2023年下半年亏损(sun)6000余万(wan)元，是评估报告预测数据的2倍多，偏差(cha)较大。
与此同时，截至(zhi)去年8月31日，亚辉龙与卓润生物、湖南(nan)卓润之间的应(ying)收账款余额为1.25亿元，对应(ying)科目为货款。再(zai)看卓润生物的收入规(gui)模，可见其在业务上对亚辉龙的依赖程度较高。这份溢价近(jin)6倍的评估报告是否合理？是否存在故意做高估值的嫌疑？
5月31日，亚辉龙方面书(shu)面回复《每(mei)日经(jing)济新闻》记者采访，称本次股权转让价格系以2023年5月31日为基准日的2.03亿元估值作为参考依据，并考虑基准日后通过增资进入卓润生物的款项3685.01万(wan)元，以及卓润生物取得了如全血检验等(deng)医疗器(qi)械(xie)产品注册证(zheng)书(shu)，产品竞争力有进一步提高，因此适(shi)当考虑溢价，交易双方综(zong)合协商确定了2.73亿元作为本次股权交易的对价。
知(zhi)名财税审计专家、资深注册会计师刘志耕(geng)对《每(mei)日经(jing)济新闻》记者表示(shi)，在新冠疫情高峰期(qi)过去后，新冠产品销售和盈利已明显大幅(fu)下滑，由此可见卓润生物的销售和盈利均不具备可持续性。2023年该公(gong)司净利润出现大幅(fu)下滑已是最有力的证(zheng)明。但问题是，对卓润生物的价值评估竟然还(hai)有近(jin)6倍的溢价，很明显评估价值的公(gong)允性值得严重怀疑。
丢席位：董事会3席变2席，无法实际控制卓润生物？
卓润生物控制权的变化，是交易所关(guan)注的另(ling)一焦点。
转让交易完(wan)成后，大德昌龙在卓润生物董事会的成员由3席变为2席，对应(ying)的表决权降为40%。
卓润生物股东情况 图(tu)片(pian)来源：公(gong)告截图(tu)
同时，卓润生物第(di)二大股东海南(nan)益德康华投资合伙企业（有限合伙）（以下简(jian)称益德康华）也拥(yong)有两名董事席位。
然而，记者注意到，益德康华提名的两名董事，何凡是卓润生物董事长，曾(ceng)任亚辉龙监事，王光亮曾(ceng)任亚辉龙仪器(qi)研发部副经(jing)理。
是否真如亚辉龙所言，在董事会席位安排上，其无法实际控制卓润生物？
图(tu)片(pian)来源：每(mei)经(jing)记者 金喆 摄
2023年9月和2023年年报披露后，上交所两度发函表示(shi)关(guan)注，要求亚辉龙说明是否仍(reng)实质控制卓润生物，上市公(gong)司均对此予(yu)以否认(ren)。
《每(mei)日经(jing)济新闻》记者实地走访发现，上市公(gong)司全资子公(gong)司湖南(nan)亚辉龙与湖南(nan)卓润、淳(chun)辉昭润的股东湖南(nan)辉润医疗科技有限公(gong)司（以下简(jian)称湖南(nan)辉润）在同一栋办公(gong)楼办公(gong)，此办公(gong)地点距离在建的湖南(nan)亚辉龙医疗器(qi)械(xie)创智生态园不到1公(gong)里。据了解，湖南(nan)卓润项目主体也在上述生态园内，去年7月封顶。
图(tu)片(pian)来源：每(mei)经(jing)记者 金喆 摄
既然业务上有协同效应(ying)，亚辉龙为何要降低持股比例，失去控制权？单(dan)纯根据董事会席位和投票权来定夺(duo)控制权，是否过于草(cao)率？在董事会席位的划分上，为何持股39.76%的第(di)一大股东与持股23.54%的第(di)二大股东却是2∶2——双方持股比例不同，为何对应(ying)的投票权相同？
对此，北京(jing)德恒(heng)（厦门）律师事务所合伙人黄桐川(chuan)律师在接受记者采访时表示(shi)，根据董事会席位和投票权来定夺(duo)公(gong)司控制权符合法律规(gui)定，但转让3%股权，董事席位要不要从3个改为2个，属于商业谈判的范畴，不属于监管范畴。同时，没有法律上的一致行动人协议，就(jiu)无法从法律角度认(ren)定上市公(gong)司是否还(hai)能拥(yong)有控制权，“要认(ren)定事实上的一致行动人或者存在事实上的控制，需要有直接证(zheng)据证(zheng)明，比如微信聊天记录、会议记录等(deng)”。
不过，黄桐川(chuan)也指出，正常商业行为中的股权转让和增资扩股都带有明确的商业目的，比如资源整合、战略布(bu)局、控制权争夺(duo)等(deng)。从目前的材料来看，卓润生物本次股权变更中收购方、增资方的商业目的是什么，以及在第(di)一大股东身(shen)份没有改变的情况下，上市公(gong)司失去了控制地位的交易背景，这些问题都应(ying)当有进一步的合理解释和说明。
而在刘志耕(geng)看来，不管怎样，该公(gong)司在股权占(zhan)比47%的情况下，仅是将股权转让了3.2967%，即将董事会的表决权由原(yuan)来的三席减少为两席，这不仅很不合理，而且这同时也是该公(gong)司认(ren)为不再(zai)拥(yong)有对卓润生物的实际控制地位，不将卓润生物纳入合并范围(wei)的理由，很明显，该理由很不合理。
亚辉龙方面回复称，目前卓润生物已经(jing)形(xing)成一支多学科、拥(yong)有更为丰(feng)富的POCT相关(guan)经(jing)营能力、经(jing)验的团队，并也建立了相应(ying)的治理架构，经(jing)营决策依据相关(guan)规(gui)章和权限执行，亚辉龙已无法在董事会席位上控制卓润生物。
究根底：谁(shui)的卓润生物？接盘方与亚辉龙曾(ceng)关(guan)系密切
除了上边涉及的多个疑点，此次交易的接盘方也引发了《每(mei)日经(jing)济新闻》记者的注意。
花3000多万(wan)元认(ren)购一家既没有上市、也拿不到控股权的公(gong)司的股权，淳(chun)辉昭润打(da)的什么算(suan)盘？
《每(mei)日经(jing)济新闻》记者调查后发现，接盘方淳(chun)辉昭润成立于2023年8月，仅比上市公(gong)司披露股权转让的时间早一个多月。而淳(chun)辉昭润的股东中，也多次闪现与亚辉龙有（或曾(ceng)有）交集的身(shen)影。
天眼(yan)查显示(shi)，淳(chun)辉昭润执行事务合伙人为海南(nan)淳(chun)辉私募(mu)基金管理有限公(gong)司（以下简(jian)称海南(nan)淳(chun)辉）。海南(nan)淳(chun)辉有两名自然人股东，分别为姚逸宇和陆厚(hou)维，二人分别持股55%、45%。
中国证(zheng)券投资基金业协会私募(mu)基金管理人公(gong)示(shi)信息(xi)显示(shi)，海南(nan)淳(chun)辉的法定代(dai)表人、总经(jing)理为姚逸宇，而姚逸宇曾(ceng)在2021年6月到2023年1月期(qi)间，任亚辉龙投资总监一职。
图(tu)片(pian)来源：中国证(zheng)券投资基金业协会网页截图(tu)
微信公(gong)众号(hao)“香港中文大学深圳科技成果转化”于2024年1月发布(bu)的一篇文章中提到，本次初赛评审邀请到亚辉龙投资总监姚逸宇。
图(tu)片(pian)来源：微信公(gong)众号(hao)页面截图(tu)
不仅如此，姚逸宇还(hai)多次出现在亚辉龙的合作伙伴中。在今年5月的一次投资中，他也作为小股东参与投资。目前，他直接或间接持有卓润生物部分股权，同时也是亚辉龙的前十大股东，持股比例为1.59%。
姚逸宇目前是否仍(reng)在亚辉龙任职？5月15日，记者以合作名义拨通了姚逸宇的电话，其称自己目前不在亚辉龙任职。5月29日，记者又以投资者身(shen)份联系了亚辉龙证(zheng)券部门，工作人员回复姚逸宇已经(jing)不在公(gong)司任职，但可以记录一下需求。
除姚逸宇外，接盘方淳(chun)辉昭润多名股东同样与亚辉龙有着千丝万(wan)缕的联系。湖南(nan)辉润持有淳(chun)辉昭润8.3333%股权，其2023年年报显示(shi)，企业通讯地址为湘潭(tan)市岳塘区迅达路湖南(nan)亚辉龙医疗器(qi)械(xie)生态园（天元建设亚辉龙项目部板房2楼财务室(shi)）。
图(tu)片(pian)来源：天眼(yan)查截图(tu)
此外，接盘方淳(chun)辉昭润股东中，有何石琼(qiong)、彭(peng)少楷(kai)、阳辉、刘清波、彭(peng)四海等(deng)人。
同时，亚辉龙2022年年报显示(shi)，有名为何石琼(qiong)、彭(peng)少楷(kai)的两人分别持有1120万(wan)股和962.5万(wan)股公(gong)司IPO首发原(yuan)始限售股份，解禁日期(qi)均为2022年5月17日。据公(gong)司招股书(shu)，有名为阳辉、刘清波的人曾(ceng)为亚辉龙有限（亚辉龙前身(shen)）的出资人。
亚辉龙招股书(shu)还(hai)显示(shi)，有名为彭(peng)四海的员工担任亚辉龙全资子公(gong)司深圳市开源医疗器(qi)械(xie)有限公(gong)司（以下简(jian)称开源医疗）副总经(jing)理。目前，彭(peng)四海仍(reng)担任开源医疗监事。
不过，亚辉龙多次在公(gong)告中表示(shi)，淳(chun)辉昭润及其基金管理人/合伙人均非(fei)公(gong)司的关(guan)联方，与公(gong)司之间不存在关(guan)联关(guan)系。
对于员工问题，亚辉龙方面书(shu)面回复称，卓润生物原(yuan)为公(gong)司一手孵化的POCT平台(tai)，因此其员工曾(ceng)在亚辉龙体系内担任职务的情况比较正常；股东层面，公(gong)司作为卓润生物的原(yuan)控股股东、现第(di)一大股东，有义务协助卓润对外融资，且公(gong)司原(yuan)有股东对卓润生物情况较为了解。因此，公(gong)司股东参与卓润生物的融资应(ying)属正常。
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