近月来(lai)，日元持续走软，市场对日央行将在年内再次加息的猜测不断升温。
5月16日，巴克莱银行在最新研报(bao)中指出，尽管日元贬值显著提升了企业当前的利润，尤其是制造业，但对劳动力成本的“涓滴效应(ying)”并未得到确认。
过去10年来(lai)，日央行一直坚持走量化宽松的货币政策道路，其背后依赖的就是涓滴效应(ying)——指由(you)优先发展起来(lai)的群体或地区通过消费、就业等(deng)当面(mian)惠及更贫(pin)困的群体或地区，从而(er)促进整体经济增长。
在日本，涓滴效应(ying)主要体现(xian)在：日元贬值有利于出口(kou)商尤其是大型出口(kou)企业的盈利增长，随(sui)着时间(jian)推移，企业的盈利增长会逐渐惠及家庭，进而(er)提振(zhen)整体经济水平。
因此(ci)，对日本这个重度仰赖出口(kou)的经济体来(lai)说，日元走软向(xiang)来(lai)是经济利好(hao)因素。
然而(er)，报(bao)告指出，不管是企业利润增长，还是实际(ji)GDP增长，日元贬值对经济的正面(mian)影响并不显著，甚至拖累了工资增长，导致日央行货币政策立场转向(xiang)。
涓滴效应(ying)“失灵”，央行立场“转鹰”
报(bao)告表示(shi)，虽然日元贬值有力地促进了企业利润增长，尤其是出口(kou)制造商的利润，但这部分利润似乎没有以任何显著方式溢出到劳动力成本中。
我们首先估算了当前利润对美元/日元的弹性(xing)（即在日元贬值1%的情况下(xia)，利润变化的百分比），并剔除了通胀(zhang)因素。
数据结果显示(shi)，2010年以来(lai)，美元/日元汇率变动对制造业当期(qi)利润的贡(gong)献约为33个百分点，对非制造业的贡(gong)献约为15个百分点。
但在劳动力成本对当期(qi)利润弹性(xing)的估算中，发现(xian)制造业和非制造业的数据均为0——即在劳动力严(yan)重短(duan)缺(que)的时代，企业的利润增长没有溢出到外部。
我们首先估算了当前利润对美元/日元的弹性(xing)（即在日元贬值1%的情况下(xia)，利润变化的百分比），并剔除了通胀(zhang)因素。
数据结果显示(shi)，2010年以来(lai)，美元/日元汇率变动对制造业当期(qi)利润的贡(gong)献约为33个百分点，对非制造业的贡(gong)献约为15个百分点。
但在劳动力成本对当期(qi)利润弹性(xing)的估算中，发现(xian)制造业和非制造业的数据均为0——即在劳动力严(yan)重短(duan)缺(que)的时代，企业的利润增长没有溢出到外部。
报(bao)告称，2008年金融危机以来(lai)企业的利润数据和资产负债表显示(shi)，当期(qi)利润增长了3倍，现(xian)金/存款和留存收益（内部储备）增长了1倍，而(er)劳动力成本仅增长了7%。
排除了企业利润的溢出后，报(bao)告发现(xian)，在GDP增长方面(mian)，仅服务出口(kou)分项有显著增长，但对GDP数值提振(zhen)作用(yong)微(wei)乎其微(wei)。
理(li)论上看，出口(kou)应(ying)该(gai)会在日元的支持下(xia)大幅增长。但此(ci)前为走出日本经济“失去的30年”，企业选择疯狂海外扩张，导致国内生产能力疲弱，货物出口(kou)和资本支出的增长均不及预期(qi)。
海外生产份额的增加限制了日元贬值对商品出口(kou)的影响。
2023年的数据显示(shi)，服务出口(kou)和入境消费分别只占实际(ji)GDP的4.3%和0.8%，而(er)货物出口(kou)和资本支出分别占15.6%和16.2%，这表明日元贬值对整体经济的影响可能是有限的。
海外生产份额的增加限制了日元贬值对商品出口(kou)的影响。
2023年的数据显示(shi)，服务出口(kou)和入境消费分别只占实际(ji)GDP的4.3%和0.8%，而(er)货物出口(kou)和资本支出分别占15.6%和16.2%，这表明日元贬值对整体经济的影响可能是有限的。
此(ci)外，报(bao)告指出，日元贬值下(xia)，以美元计的股息和票息推升收入账(zhang)户有所增加，但这不太可能转化为国内资本支出或作为劳动力成本返回家庭。
经我们估算，日元每贬值10个百分点，收入账(zhang)户就会出现(xian)相应(ying)的增长。
但是，从日本经常账(zhang)户的细目来(lai)看，雇员报(bao)酬的增长部分微(wei)不足道，大部分增长来(lai)自直接投资收入和证券投资收入。
由(you)于直接投资的再投资收益基本上是海外子(zi)公司的内部储备，因此(ci)并不涉及实际(ji)的资金流动。即使是其他部分，也不一定会兑换成日元，大部分可能还是是以外币形式保留，用(yong)于未来(lai)的海外投资。
经我们估算，日元每贬值10个百分点，收入账(zhang)户就会出现(xian)相应(ying)的增长。
但是，从日本经常账(zhang)户的细目来(lai)看，雇员报(bao)酬的增长部分微(wei)不足道，大部分增长来(lai)自直接投资收入和证券投资收入。
由(you)于直接投资的再投资收益基本上是海外子(zi)公司的内部储备，因此(ci)并不涉及实际(ji)的资金流动。即使是其他部分，也不一定会兑换成日元，大部分可能还是是以外币形式保留，用(yong)于未来(lai)的海外投资。
更值得注意(yi)的是，日元贬值甚至对实际(ji)工资增长产生了显著的负面(mian)影响。
我们发现(xian)，日元贬值对预期(qi)工资的增长没有明显影响，但会导致核心CPI指数显著增长。
这意(yi)味着，雇员的实际(ji)购买力没有显著提升，反而(er)可能会被通胀(zhang)抵消，因此(ci)存在下(xia)行风险，加剧内需恶化。
我们发现(xian)，日元贬值对预期(qi)工资的增长没有明显影响，但会导致核心CPI指数显著增长。
这意(yi)味着，雇员的实际(ji)购买力没有显著提升，反而(er)可能会被通胀(zhang)抵消，因此(ci)存在下(xia)行风险，加剧内需恶化。
报(bao)告称，这可能是驱动日央行转变货币政策立场的关键原(yuan)因所在，因为该(gai)行十(shi)分重视“工资-通胀(zhang)”的良性(xing)循环(huan)。
华尔街(jie)见(jian)闻此(ci)前提及，5月初，植田和男公开(kai)发言一反此(ci)前的宽松立场，警告称可能针对汇市波动采取“货币应(ying)对措施”。
植田和男表示(shi)，日元疲软带来(lai)的输入性(xing)通胀(zhang)正在越来(lai)越显著，因为日企开(kai)始提高商品价格以将通胀(zhang)成本上升转嫁给消费者。
植田和男当时的发言较之前明显更为强硬，因此(ci)重燃了市场对于日央行可能会在6月加息的预期(qi)。