当前我国宏观经济面临多重不确定性，经济结构转型的新动向何在？接下(xia)来经济趋势走向如何？关(guan)键看“价”。
5月27日，华创(chuang)证券分析师张瑜团队(dui)发布研报，认为面对当下(xia)经济分析与投资决策的客观需要，“价”要比(bi)“量”更重要，并指出价格是传递一切稀缺信息的最有效(xiao)载体。
华创(chuang)证券认为，以“价”定“价”是众多市(shi)场争论不休、无法定价的宏观问题的答案，即通过有特殊含义的商品“价格”可以帮助投资者识别资本市(shi)场新的定“价”难题。
报告称，以“价”为切入点，五大价格指标——煤炭、粗钢、光伏、化工产品和房价——分别为判断供需均衡(heng)、经济转型、贸易(yi)摩擦、供给侧改革和房地产市(shi)场新均衡(heng)的重要“锚”。
煤炭价格：供需平衡(heng)的“吹哨人”
工业整体的产能利用率由各个行业的产能利用率所决定，在工业整体产能利用率回升前，部(bu)分行业可能会率先回升。我们(men)认为煤炭可以担任“吹哨人”这一角色。原因(yin)有三：
第(di)一，供给格局好：煤炭在供给侧改革后，低效(xiao)产能退出，产能利用率维持偏高水平。回顾(gu)2015-2018年的政(zheng)府工作报告，煤炭与钢铁是彼时化解过剩产能的核(he)心(xin)抓手(shou)。其(qi)中(zhong)2017-2018年，两年合计要求退出煤炭产能 3 亿(yi)吨以上。此后，煤炭产能利用率保持偏高 水平。若(ruo)将2023年主要行业的产能利用率与 2019年作比(bi)较（2019年是供给侧改革后首个PPI同比(bi)转负的年份），煤炭是少数几(ji)个2023年产能利用率高于(yu)2019年的行业之(zhi)一。
第(di)二，需求侧对经济敏感(gan)度(du)高。经济的增长无论依赖投资还是消费，都需要消耗能源（或电力），而目前我国能源消费结构中(zhong)，煤炭依然是重中(zhong)之(zhi)重。2023年，我国能源消费增速为5.7%，煤炭的消费增速为5.6%。2023年，我国发电增速为5.16%，火电增速为6.09%。 即，经济若(ruo)出现某个环节超(chao)预期上行，煤炭可能都会感(gan)知到。
第(di)三，库存处于(yu)偏低位置。库存是供需压力的缓冲垫，如库存低，则需求回暖缺少库存的缓冲，会更快的引致价格上行。观察 1季度(du)工业细分行业的产成品库存增速，煤炭开采业的产成品库存同比(bi)处于(yu)所有行业的偏低位置。
粗钢价格：转型进度(du)的“识别器”
如何动态追踪经济转型的进度(du)？粗钢的价格或值得关(guan)注。对于(yu)粗钢行业，其(qi)需求侧联动 新旧动能，供给端经过一轮供给侧改革以及持续的兼(jian)并重组后，供给格局有所优化。若(ruo)价格回升，尤其(qi)是排除(chu)掉成本推动为主的原因(yin)后，其(qi)意义在于(yu)在经济转型的过程中(zhong)，无 论旧动能止(zhi)跌(die)还是新动能超(chao)预期，总归是受旧动能拖累较大的板块能够在新动能带动下(xia)重新开启良性循(xun)环（物(wu)价稳定，盈利稳定），即，经济转型的利润压制痛苦期可能结束了。
当下(xia)粗钢价格表现偏弱，反映的是需求依然不足(zu)。从产量来看，2023年产量增速为0%， 2024年1-4月产量增速-3%。粗钢的下(xia)游(you)需求中(zhong)装备制造业（代表新动能）、房屋建筑(zhu) （代表旧动能）分别占34.3%、26.6%（2020年投入产出表）。占比(bi)结构的变化来看：
1） 2012-2018 年，房地产快速发展、其(qi)消耗的粗钢比(bi)重从 18.5%提升至 30.3%，装备制造业 则从 35.4%下(xia)降至 32.4%。2）2018-2020 年间，房屋建筑(zhu)业消耗粗钢占比(bi)降低了 3.7pct， 装备制造业则提升了 1.9pct。3）若(ruo)进一步外推至 2023 年，房屋建筑(zhu)业消耗粗钢占比(bi)为 22%、较 2020 年下(xia)降 4.7 pct，装备制造业为 37.9%，较 2020 年上升 3.6pct。
光伏价格：贸易(yi)摩擦的测(ce)压仪
目前来看，由于(yu)竞争力偏强，我国光伏出口可能同时面临前述多维考(kao)验，承(cheng)受的贸易(yi)保护主义挑战最严峻(jun)，或是贸易(yi)风险漩涡中(zhong)的“测(ce)压仪”，若(ruo)光伏价格都可以稳定或提价，意味着有一定的国际(ji)贸易(yi)合作上的市(shi)场新容(rong)量、技术上的新突(tu)破、对抗的新缓和。
1）竞争力偏强之(zhi)下(xia)，贸易(yi)顺差增长偏快。我国光伏产品出口顺差近(jin)六年增长了6.1 倍。2018-2023年期间，我国太阳能光伏产品贸易(yi)顺差由接近(jin)61亿(yi)美元涨至436亿(yi)美 元。202 年，我国太阳能光伏产品对欧盟顺差约为174亿(yi)美元，占当年我国太阳能光伏 贸易(yi)顺差总额(e)约39.9%，占欧盟全年太阳能光伏逆差总额(e)约96.2%。
2）竞争力偏强下(xia)，出口占比(bi)高。我国太阳能光伏产品出口占全球份额(e)52.3%， 产能占比(bi)超(chao)80%。出口份额(e)方面，根据ITC Trademap数据，2022年，我国太阳能光伏 技术产品（包括组件、电池、硅片、多晶(jing)硅）出口金额(e)约为543亿(yi)美元，占全球比(bi)例达52.3%。产能份额(e)方面，根据IEA报告《Advancing Clean Technology Manufacturing》，2023年我国太阳能光伏组件产能占全球比(bi)例已超(chao)80%。
3）核(he)心(xin)科技产品风险：光伏隶属清洁能源领域，属于(yu)美方关(guan)注的核(he)心(xin)技术范畴， 也符合前沿技术的概念，或易(yi)面临贸易(yi)的价量调节机制暂(zan)时失效(xiao)的风险。一方面，美国《关(guan)键和新兴技术清单》上列明了美国政(zheng)府认为对美国国家安全具有重要意义的关(guan)键技 术，其(qi)中(zhong)包括清洁能源发电和储存技术，细分项目涉及可再生能源发电等。另一方面，根据UNCTAD《Technology And Innovation Report 2023》，太阳能光伏（Solar PV）属于(yu)绿色前沿技术，预计至2030年，其(qi)市(shi)场规模有望在10年内增长2.5倍以上。
化工价格：供给侧改革的排头兵
新供改的“排头兵”可能是化工领域。原因(yin)有三：
一是能耗标准(zhun)提升（针对生产侧，截至时点在2025-2026年）涉及的33个品种中(zhong)，石化化工领域多达20个，其(qi)余为非金属矿物(wu)制品业、黑色加工、有色加工等行业。且，标准(zhun) 提升幅度(du)大，20个石化化工品种，限定值（针对存量产能）标准(zhun)平均提升 14.4%，作为 对比(bi)，其(qi)余 13 个品种限定值标准(zhun)平均提升幅度(du)为 6.3%。
二是面临改造或淘汰(tai)的产能多。根据发改委官网文(wen)章《完善能效(xiao)标准(zhun)推进石化产业转型升级》，“当前，石化化工行业达到标杆水平的产能比(bi)例在10%左右，低于(yu)基准(zhun)水平的产 能比(bi)例在30%左右。通过鼓励企业对照(zhao)标杆水平实施挖潜改造，力争在2025年，炼油、 乙(yi)烯、合成氨、电石行业达到标杆水平的产能比(bi)例超(chao)过30%。”（注：低于(yu)基准(zhun)水平的需要在限期内改造或淘汰(tai)）。
三是新一轮设备更新中(zhong)，地方对化工的部(bu)署多且详实。据不完全统计，目前已出台方案的二十余省市(shi)中(zhong)，绝大多数省市(shi)将化工列入重点更新领域之(zhi)一，十余省市(shi)明确了具体目标、重点细分方向或具体落地措施。如化工大省浙江、江苏均明确了到 2027 年的量化目标，其(qi)中(zhong)浙江将在未来四年更新 70%以上的石化化工老旧生产装置，对应每(mei)年更新17.5%。
房价：地产市(shi)场的新均衡(heng)开关(guan)
房价的重要性在于(yu)，助推居民部(bu)门(men)将更多资金配置于(yu)地产上，进而带动整个地产的循(xun)环 （居民购房-房企拿地；居民购房-房贷规模上升）。其(qi)传导路径包括两个：
1）从居民借贷购房的角度(du)，决定居民借贷意愿的可能并非名义房贷利率，而是实际(ji)房贷利率。以个人住房贷款利率与 70 大中(zhong)城(cheng)市(shi)新建商品房住宅房价同比(bi)作差值来衡(heng)量实际(ji)房贷利率，经验发现，实际(ji)房贷利率与个人住房贷款余额(e)呈负相关(guan)。2022 年以来名义房贷 利率持续下(xia)降，但受房价同比(bi)影响，实际(ji)房贷利率上行，住房贷款余额(e)同比(bi)持续回落。
2）从居民资产配置的角度(du)，决定居民将资金更多配置与住宅的或是居民购房超(chao)额(e)收益(yi)率，当下(xia)来看，居民购房超(chao)额(e)收益(yi)率仍在低位。居民购房超(chao)额(e)收益(yi)率的测(ce)算过程：首先计算 房价上涨带来的购房收益(yi)：购房收益(yi) =[住宅总价*（1+房价预期涨幅）-贷款额(e)];其(qi)中(zhong)住宅 总价= 购房本金+贷款额(e)。购房本金 = 住宅总价*首付比(bi)例。首付比(bi)例 =1-个人住房按揭 贷款净增长/商品房销(xiao)售(shou)额(e)。其(qi)次，计算购房成本（利息支出）：购房成本= 贷款额(e)*房贷 利率。最后，计算居民购房额(e)外收益(yi)率 =[购房收益(yi)-购房成本]/购房本金-理(li)财收益(yi)率。
本文(wen)主要观点来自(zi)华创(chuang)证券张瑜（SAC执证编号(hao)：S0360518090001）团队(dui)于(yu)5月27日发布的报告《以“价”定“价”——2024年中(zhong)期策略报告》