本轮锂矿出清周(zhou)期或已开启
若以第一个Bald hill停产项目(mu)作为上(shang)轮出清周(zhou)期的信号，整个上(shang)轮出清周(zhou)期为2019年8月至2020年10月，持续(xu)约15个月。本轮周(zhou)期若以2024年1月5日第一个Finniss澳矿停产作为信号，其他知名澳矿Greenbushes和MtCattlin均(jun)公(gong)告反(fan)馈过对产量或者销量有(you)调整的计划。同时部分A股锂矿公(gong)司(si)已连续(xu)两季度(du)报(bao)表出现(xian)亏(kui)损，本轮锂矿出清周(zhou)期或已开启。
两轮出清不同之处一：本轮停产/减产前(qian)锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本的比值显著更(geng)高(gao)
若上(shang)轮周(zhou)期以矿山停产/减产前(qian)一季度(du)看，Bald hill、Altura、Cattlin锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本的比值为1.37倍、0.91倍、1.18倍；本轮greenbushes、Finniss、Cattlin锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本的比值为12.4倍、1.57倍、1.20倍，较上(shang)轮显著提升。上(shang)一轮中的Bald hill和Altura均(jun)为破产后的被(bei)动停产，本轮矿山停产/减产策略更(geng)为主动，一方面(mian)矿企的现(xian)金及等价物(wu)较上(shang)一轮更(geng)为充裕；另一方面(mian)下游冶炼(lian)端的精矿库存处于高(gao)位，如天齐锂业披露2023年锂精矿库存为40.9万吨，远高(gao)于2019年的23.5万吨和2020年的18.7万吨。更(geng)主动的减产以及更(geng)充裕的账面(mian)现(xian)金可能使本轮出清周(zhou)期时间较上(shang)轮更(geng)为漫长。
两轮出清不同之处二：上(shang)一轮出清阶段需求(qiu)预期更(geng)为强劲
复盘2019年10月赣锋锂业股价开始启动，2019年欧洲严苛碳排放(fang)政策、特斯拉工厂落户上(shang)海等事件(jian)都提振市(shi)场对于未来(lai)几年新(xin)能源汽车高(gao)速增长的预期。当(dang)前(qian)新(xin)能源车渗透率已处于较高(gao)水(shui)平，根据中国汽车流通协(xie)会数据，2024年4月上(shang)半月我国新(xin)能源乘(cheng)用车零售渗透率首(shou)次突破50%。但随着未来(lai)储(chu)能端以及固态电池等新(xin)领域推广仍有(you)望提振需求(qiu)想象空间。
两轮出清不同之处三(san)：本轮锂价底部支撑较上(shang)一轮抬升
区别于上(shang)轮周(zhou)期碳酸锂底部价格(ge)跌至3.8万元/吨，本轮周(zhou)期新(xin)增非洲矿山以及云母提锂等较高(gao)成本供给，边际成本出现(xian)显著抬升。同时由于矿山品位下降、海外通胀等因(yin)素，锂矿成本也随之上(shang)升。由于本轮矿企更(geng)倾(qing)向于提前(qian)的主动性(xing)减产挺价，因(yin)而供给释放(fang)可能不及预期，本轮碳酸锂价格(ge)底部也有(you)望高(gao)于成本曲线(xian)测算的7-8万元/吨区间。
两轮出清不同之处四：本轮存货跌价损失(shi)对业绩影(ying)响更(geng)大
一方面(mian)本轮周(zhou)期部分公(gong)司(si)相较上(shang)轮周(zhou)期锂盐和锂精矿期末库存量有(you)所上(shang)升，另一方面(mian)则(ze)由于原料精矿价格(ge)以及锂盐价格(ge)有(you)更(geng)大的下跌幅度(du)：本轮周(zhou)期锂精矿价格(ge)（5%，CIF）从2023年1月至2024年2月下滑5650美元/吨，高(gao)于上(shang)轮周(zhou)期2019年1月至2020年10月下滑315美元/吨；本轮碳酸锂价格(ge)从2023年1月至2024年1月下滑41.39万元/吨，高(gao)于上(shang)轮周(zhou)期2019年1月至2020年10月下滑3.95万元/吨。
投资建议：考虑到 2024 年初(chu)至今几大知名澳矿出现(xian)停产、减产同时行(xing)业头部企业出现(xian)了单季的报(bao)表亏(kui)损，我们认为本轮行(xing)业出清或已开始。同时本轮停产/减产前(qian)价格(ge)/现(xian)金成本的比值高(gao)于上(shang)一轮、矿企账面(mian)现(xian)金更(geng)为充裕，这意味着企业更(geng)倾(qing)向于提前(qian)的主动性(xing)减产挺价，这会导致出清周(zhou)期更(geng)加漫长，碳酸锂价格(ge)底部也有(you)望高(gao)于成本曲线(xian)测算的 7-8 万元/吨区间。
若按(an)算术平均(jun)看，截至 2024 年 4 月 30 日，整个锂矿板块 PB（LF）为 2.38，处于 2019 年以来(lai) 7.8%分位值，板块正步入(ru)底部区间，或适合逐步增配的策略。我们建议关(guan)注成本曲线(xian)左侧(ce)同时具有(you)量增逻辑的标的：盐湖股份(fen)、永兴材料、中矿资源、西(xi)藏矿业、赣锋锂业、天齐锂业等。
正文
1、 上(shang)一轮出清阶段复盘
复盘上(shang)一轮锂周(zhou)期，矿山的破产关(guan)停是股价催化的主要动能之一。2019 年 8 月，Alita（Bald hill 项目(mu)）宣布由于锂辉石精矿选矿成本过高(gao)，经营亏(kui)损，导致该公(gong)司(si)资不抵债，进入(ru)破产重组程序；2019 年 11 月 1 日，mineral resource 公(gong)告，对 Wodgina 锂项目(mu)进行(xing)保养和维护。因(yin)此 2019 年 10 月 24 日到 2020 年 2 月 25 日期间，电池级碳酸锂价格(ge)从 5.95 万元/吨下滑至 4.90 万元/吨。下滑幅度(du) 17.6%，赣锋锂业股价从 21.35 元上(shang)涨至 60.49 元，上(shang)涨幅度(du) 183.3%，天齐锂业股价从 25.75 元上(shang)涨至 38.15 元，上(shang)涨幅度(du) 48.2%。
类似的，2020 年 10 月 27 日，根据澳洲破产管理公(gong)司(si) Korda Mentha 的公(gong)告，澳洲锂精矿生产企业 Altura 公(gong)司(si)已进入(ru)破产管理，Altura 公(gong)司(si)进入(ru)破产管理标志着从 2019 年下半年开始的锂精矿供应出清仍在(zai)延续(xu)。在(zai)此之后，受(shou)益于国内外新(xin)能源车政策的推动以及需求(qiu)向好，锂价亦从底部开始回升，开启新(xin)一轮周(zhou)期上(shang)涨：2020 年 10 月 30 日至 2021 年 8 月 31 日期间，碳酸锂价格(ge)从 4.1 万 元/吨上(shang)涨至 11.31 万元/吨，上(shang)涨幅度(du) 176%，在(zai)此期间赣锋锂业、天齐锂业、中矿资源以及永兴材料等代表性(xing)的锂矿股股价涨幅分别达到 262%、588%、251%、509%。
由此可见，若以第一个 Bald hill 停产项目(mu)作为上(shang)轮出清周(zhou)期的信号，整个上(shang)轮出清周(zhou)期为 2019 年 8 月至 2020 年 10 月，持续(xu)约 15 个月。在(zai)此期间股价虽有(you)波动但整体仍为上(shang)涨趋(qu)势。以赣锋锂业为例(li)，整个 15 月出清周(zhou)期股价仍上(shang)涨 162.3%。(2019 年 8 月 1 日-2020 年 10 月 30 日）
2、 两轮出清周(zhou)期异同
2.1 本轮出清以 Finniss 停产为开启信号，部分公(gong)司(si)报(bao)表已出现(xian)连续(xu) 2 季度(du)亏(kui)损
若以第一个 Finniss 澳矿停产作为信号，本轮出清周(zhou)期或已开启。此外其他知名澳矿 Greenbushes 和 MtCattlin 均(jun)公(gong)告反(fan)馈过对产量或者销量有(you)调整的计划：
部分 A 股锂矿公(gong)司(si)已经出现(xian)连续(xu) 2 季度(du)报(bao)表单季亏(kui)损，一方面(mian)由于锂盐价格(ge)和锂精矿价格(ge)下行(xing)造成的存货跌价损失(shi)，另一方面(mian)由于高(gao)价锂精矿库存与终端锂盐价格(ge)存在(zai)错配导致的冶炼(lian)厂亏(kui)损。
2.2 上(shang)轮行(xing)业出清与本轮异同比较
2.2.1 相同之处：股价上(shang)涨催化均(jun)来(lai)源于需求(qiu)向好的预期和供应端扰动
从近两轮出清周(zhou)期中股价的表现(xian)可以发现(xian)，股价上(shang)涨催化均(jun)来(lai)源于需求(qiu)向好的预期和供应端扰动。
从上(shang)轮周(zhou)期看，除了供给端前(qian)述的部分锂矿停产之外，需求(qiu)端有(you)国内外重磅政策支持新(xin)能源车产业发展，为未来(lai)需求(qiu)的高(gao)速增长打开了想象空间：特斯拉在(zai)2019 年初(chu)在(zai)上(shang)海投资建设超级工厂，并于同年底实现(xian)首(shou)批 Model3 交付；2019 年 12 月欧委会出台重磅政策《欧盟绿色协(xie)议》；2020 年 5 月欧盟考虑将(jiang)电动车纳入(ru)绿色经济(ji)复苏计划；2020 年 10 月国务院常务会议通过《新(xin)能源汽车产业发展规划》，这些政策出台后的一段时间内均(jun)对 WIND 锂矿指数（代表锂矿板块股价）有(you)正向带动作用。
类似的本轮出清周(zhou)期中股价的催化也来(lai)源于供给端的扰动和需求(qiu)端的复苏，供给端如 2024 年 1 月开始率先(xian)停产的 Finniss 矿山以及年后对宜(yi)春地区环保的担忧(you)等。需求(qiu)端呈现(xian)复苏的态势，市(shi)场存在(zai)后续(xu)对应的补库预期，碳酸锂现(xian)货价格(ge)也出现(xian)了反(fan)弹：截至 2024 年 5 月 4 日，电池级碳酸锂价格(ge) 12.05 万元/吨，较年初(chu)上(shang)涨 19%。中国汽车工业协(xie)会发布 2024 年 3 月数据，中国 2024 年 3 月份(fen)新(xin)能源汽车产量 86.30 万辆，环比+86.2%，同比+28.1%。2024 年 3 月国内新(xin)能源汽车产量渗透率达到 34.2%，环比+3.35pct。
2.2.2 不同之处一：本轮停产/减产前(qian)锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本的比值高(gao)于上(shang)一轮
上(shang)轮出清周(zhou)期中，2019 年三(san)季度(du)以来(lai)澳洲矿山的“出清”的信号不断，锂价持续(xu)下降加之新(xin)冠疫情影(ying)响，呈现(xian)明显的底部特征。西(xi)澳主要矿山 Altura、Baldhill 均(jun)陷入(ru)破产停产的状态；Wodgina 进入(ru)维护保养状态；MtCattlin2020年宣布减产计划。
若上(shang)轮周(zhou)期以矿山停产/减产前(qian)一季度(du)看，Bald hill 2019Q2 锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本的比值为1.37倍；Altura 2020Q3 锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本的比值为0.91倍；Cattlin 2019Q3 锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本的比值为 1.18 倍。
本轮周(zhou)期同样以矿山停产/减产前(qian)一季度(du)看，Greenbushes 2023Q4 锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本的比值为 12.4 倍；Finniss 2023Q4 锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本（Q4未披露，按(an)照 Q3 现(xian)金成本测算）的比值为 1.57 倍；Cattlin 2023Q4 锂精矿价格(ge)与现(xian)金成本（Q4 未披露，按(an)照 Q3 现(xian)金成本测算）的比值为 1.20 倍。
上(shang)一轮出清周(zhou)期中，Bald hill 以及 Altura 均(jun)为破产后的被(bei)动停产：Bald hill所在(zai)公(gong)司(si) Alita resource 有(you) 4000 万澳元债务于 2019 年 8 月 29 日到期，而截至 2019 年 Q2，公(gong)司(si)账面(mian)现(xian)金仅 2005.2 万澳元；Altura 截至 2020 年 Q2 账面(mian)现(xian)金为 230.8 万澳元，而公(gong)司(si)有(you)息债务达到 2.85 亿澳元，若按(an)照 15%利率测算，单季度(du)利息费用 1069 万澳元，同样具有(you)偿还压力。Cattlin 矿山穿越 2 轮周(zhou)期均(jun)做出减产策略，减产前(qian)精矿价格(ge)与现(xian)金成本比值均(jun)为 1.2 倍附近。
因(yin)而我们认为本轮矿山停产/减产策略更(geng)为主动，一方面(mian)矿企的现(xian)金及等价物(wu)较上(shang)一轮更(geng)为充裕；另一方面(mian)下游冶炼(lian)端的精矿库存处于高(gao)位，以天齐锂业为例(li)，其 2023 年报(bao)披露的锂精矿库存为 40.9 万吨，远高(gao)于 2019 年的 23.5 万吨和 2020 年的 18.7 万吨。更(geng)主动的减产以及更(geng)充裕的账面(mian)现(xian)金可能使本轮出清周(zhou)期时间较上(shang)轮更(geng)为漫长。
2.2.3 不同之处二：上(shang)一轮出清阶段需求(qiu)预期更(geng)为强劲
复盘 2019 年 10 月赣锋锂业股价开始启动，2019 年欧洲严苛碳排放(fang)政策、特斯拉工厂落户上(shang)海等事件(jian)都提振市(shi)场对于未来(lai)几年新(xin)能源汽车高(gao)速增长的预期。而当(dang)前(qian)新(xin)能源车渗透率已处于较高(gao)水(shui)平，根据中国汽车流通协(xie)会数据，2024年 4 月上(shang)半月我国新(xin)能源乘(cheng)用车零售渗透率首(shou)次突破 50%。根据乘(cheng)联会数据，2021 年-2023 年国内电动车插混占比分别为 14%、19%、23%，2024 年 1 月-3月上(shang)升至 28%。根据乘(cheng)联会秘书长崔东树的观点，预计电动车的电池装车需求(qiu)增长持续(xu)慢于整车总量增长。
随着锂价下行(xing)，储(chu)能端以及固态电池等新(xin)领域的推广仍有(you)望进一步提振需求(qiu)想象空间。根据张兴等《中德(de)用户侧(ce)储(chu)能发展现(xian)状及经济(ji)性(xing)对比》测算，当(dang)储(chu)能项目(mu)单位容量投资从 1800 元/kWh 降至 1400 元/kWh 时，内部收(shou)益率（IRR）将(jiang)从 8.8%升至 15.5%，储(chu)能经济(ji)性(xing)提升。根据 ICC 鑫椤资讯不完全统计，2024年 3 月储(chu)能行(xing)业内共(gong)发布了储(chu)能系统/EPC 中标项目(mu) 43 个，其中储(chu)能系统中标项目(mu) 17 个，储(chu)能 EPC 项目(mu) 26 个。中标合计规模 4.1GW/11.2GWh（不包含处于中标候选人阶段的项目(mu)），功率规模同比增长 383.6%，容量规模同比上(shang)涨286.8%；招标项目(mu)合计规模 5.3GW/16.2GWh，功率规模同比增长 97.6%，容量规模同比增长 178%。
此外半固态电池国内部分企业已经完成装车，海外也在(zai)持续(xu)推动全固态电池。金属锂具有(you)高(gao)理论比容量（3860 mAh/g，比石墨(mo)负极高(gao) 10 倍）、低电势（-3.040 V vs 标准氢电极）和低密度(du)（0.59 g/cm3），被(bei)认为是理想的高(gao)能量密度(du)锂电池负极材料。根据雅宝投资者公(gong)告，固态电池的单度(du)电耗锂量将(jiang)较现(xian)有(you)锂电池体系翻倍。根据 EVTank 预计，到 2030 年全球固态电池的出货量将(jiang)达到614.1GWh，较之前(qian)预测显著上(shang)调。
2.2.4 不同之处三(san)：本轮锂价底部支撑较上(shang)一轮抬升
区别于上(shang)轮周(zhou)期碳酸锂底部价格(ge)跌至 3.8 万元/吨，由于本轮周(zhou)期新(xin)增非洲矿山以及云母提锂等相对较高(gao)成本供给，边际成本出现(xian)显著抬升。同时由于矿山品位下滑、海外通胀等因(yin)素，锂矿成本也随之上(shang)升。以 cattlin 矿山两轮周(zhou)期，以减产前(qian)一年维度(du)看，2023Q1-Q3 FOB 现(xian)金成本（Q4 未披露）1033$/t、830$/t、636$/t，显著高(gao)于 2019Q1-Q4FOB 现(xian)金成本 454$/t、337$/t、387$/t、406$/t。
预计 2024 年后锂行(xing)业或转向过剩。根据我们 2024 年 1 月 11 日发布的《以猪为鉴，再看锂矿板块反(fan)弹机会——碳酸锂产业链研究报(bao)告之六》中的测算，2024年锂盐的需求(qiu) 125.9 万吨，供给 140.1 万吨，需求(qiu)量约占 90%，则(ze)对应碳酸锂价格(ge)底部可能在(zai)成本曲线(xian)近 90%分位线(xian)位置，约 7.56 万元/吨，由于本轮矿企更(geng)倾(qing)向于提前(qian)的主动性(xing)减产挺价，因(yin)而供给释放(fang)可能不及预期，本轮碳酸锂价格(ge)底部也有(you)望高(gao)于成本曲线(xian)测算的 7-8 万元/吨区间。
2.2.5 不同之处四：本轮存货跌价损失(shi)影(ying)响更(geng)大
除了盐湖提锂相关(guan)公(gong)司(si)外，本轮锂矿公(gong)司(si)存货跌价损失(shi)较上(shang)一轮显著增加：
本轮周(zhou)期存货跌价损失(shi)对净利润影(ying)响更(geng)大一方面(mian)因(yin)为本轮周(zhou)期部分公(gong)司(si)相较上(shang)轮周(zhou)期锂盐和锂精矿期末的库存量均(jun)有(you)所上(shang)升，如天齐锂业、盛新(xin)锂能、盐湖股份(fen)、雅化集团等。
另一方面(mian)则(ze)由于原料精矿价格(ge)以及锂盐价格(ge)有(you)更(geng)大的下跌幅度(du)：根据百川数据，上(shang)轮周(zhou)期锂精矿价格(ge)（5%，CIF）从 2019 年 1 月的 700 美元/吨下滑至 2020年 10 月的 385 美元/吨；本轮周(zhou)期锂精矿价格(ge)（5%，CIF）从 2023 年 1 月的6550 美元/吨下滑至 2024 年 2 月的 900 美元/吨。上(shang)轮周(zhou)期碳酸锂价格(ge)也从 2019年 1 月的 7.95 万元/吨下滑至 2020 年 10 月的 4 万元/吨；本轮周(zhou)期碳酸锂价格(ge)从 2023 年 1 月的 51.19 万元/吨下滑至 2024 年 1 月的 9.8 万元/吨。
3、 投资建议
若按(an)算术平均(jun)看，整个锂矿板块 PB（LF）处于 2019 年以来(lai) 7.8%分位值，处于较低位置，其中 5 家锂矿公(gong)司(si)的 PB（LF）处于 2019 年以来(lai) 1%以内的分位值，分别是：盛新(xin)锂能、天齐锂业、天华新(xin)能、赣锋锂业、融(rong)捷股份(fen)。
考虑到 2024 年初(chu)至今几大知名澳矿出现(xian)停产、减产同时行(xing)业头部企业出现(xian)了单季的报(bao)表亏(kui)损，我们认为本轮行(xing)业已经开始出清。同时本轮停产/减产前(qian)价格(ge)/现(xian)金成本的比值高(gao)于上(shang)一轮，这意味着企业更(geng)倾(qing)向于提前(qian)的主动性(xing)减产挺价，这会导致出清周(zhou)期更(geng)加漫长，底部价格(ge)有(you)望高(gao)于成本曲线(xian)测算的 7-8 万元/吨底部区间，板块正步入(ru)底部区间，或适合逐步增配的策略。
我们建议关(guan)注成本曲线(xian)左侧(ce)同时具有(you)量增逻辑的标的：盐湖股份(fen)、永兴材料、中矿资源、西(xi)藏矿业、赣锋锂业、天齐锂业等。
本文主要观点来(lai)自光大证券王招华（执业证书编号：S0930515050001）、马俊（执业证书编号：S0930523070008）5月9日发布的报(bao)告《复盘锂矿两轮出清周(zhou)期对比，板块或可逐步增配 ——碳酸锂产业链研究报(bao)告之七》
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