黄金已涨(zhang)了很久，后续还会涨(zhang)吗？
7月9日，思睿首(shou)席经济学家洪灝在一场峰(feng)会中就(jiu)经济和(he)市(shi)场作出展望(wang)，尤其对贵(gui)金属行情(qing)作了大胆判断。
投资作业本课代表整理(li)了要点如(ru)下:
1、现在我们处于一个迷(mi)茫的时候，因为在周期的底部，等(deng)待政策、财政、货币(bi)去(qu)重新点燃周期。
市(shi)场走(zou)势(shi)反映了我们这个阶段的迷(mi)茫心情(qing)。但最(zui)明显的投资机会就(jiu)在于这个阶段，由于利(li)率(lu)不断走(zou)低而带来的贵(gui)金属不断上(shang)涨(zhang)的机会。
2、本轮黄金的牛市(shi)基(ji)本上(shang)走(zou)了三分之一，还没(mei)有进(jin)入(ru)绝对高潮。黄金在这一轮里会涨(zhang)到大家都不敢相信的高度。
3、房地产问题不解决，中国长债利(li)率(lu)会不断创新低。
4、这一波（美股）半导体行情(qing)，包括英伟达(da)、高通等(deng)股票的行情(qing)远远没(mei)有结束。
洪灝，思睿集团首(shou)席经济学家、中国首(shou)席经济学家论坛理(li)事，对于中国经济发展及(ji)市(shi)场走(zou)势(shi)，洪灏曾做出多次精准预测，曾被《新财富》杂志评为“最(zui)佳海外策略师”，被彭博新闻社评为“中国最(zui)精准的策略师”，历任交银国际研(yan)究部主管，并曾在花旗(qi)集团，摩根斯坦利(li)等(deng)机构任职。
洪灝认为，黄金作为储备资产，在整个货币(bi)体系里的占比(bi)必然上(shang)升，且黄金每(mei)年(nian)产量(liang)有限，另外中国国内市(shi)场对于黄金的供(gong)给和(he)需求有巨大落差(cha)，供(gong)给远远跟不上(shang)需求，这对黄金都是利(li)好。
此外，贵(gui)金属周期滞后于经济发展周期7-10年(nian)，由此判断虽(sui)然黄金涨(zhang)了很多，但行情(qing)才刚刚开始。
再者，本轮的黄金牛市(shi)与上(shang)一轮黄金大牛市(shi)的拟合度非常高，且二(er)者历史背景、经济周期、货币(bi)供(gong)应基(ji)本一致，由此展现出来的价格走(zou)势(shi)也应该一致。
因此洪灏大胆判断，黄金牛市(shi)基(ji)本才走(zou)了三分之一，没(mei)有进(jin)入(ru)绝对高潮，可以大胆想象高点。
以下是投资作业本课代表（微信ID：touzizuoyeben）整理(li)的精华内容，分享给大家：
本轮黄金牛市(shi)才走(zou)了三分之一，行情(qing)刚刚开始
这一轮经济周期的回暖和(he)以前不太一样。美国的股市(shi)已经涨(zhang)了很久。从09年(nian)开始到现在，标普(pu)从666点涨(zhang)到现在的5500点，涨(zhang)了接近十倍。中国也得到了非常长足的发展。但是我们看到的是中国的劳(lao)动生产力的发展开始放缓，包括人口的变化和(he)产业升级，接近尾声。
现在我们最(zui)大的挑战在于劳(lao)动人口的老化和(he) 劳(lao)动生产率(lu)的进(jin)一步提(ti)高，它出现了一个瓶(ping)颈。美国很可能在人工智(zhi)能和(he)半导体革(ge)命的新的浪潮之下， 劳(lao)动生产率(lu)开始触底反弹，因此这对于贵(gui)金属来说是一个好消息。
图中蓝绿色的线，是我们做的大宗贵(gui)金属和(he)黄金白(bai)银等(deng)贵(gui)金属的综合价格曲线。
当我们把贵(gui)金属价格的周期往后滞后1到2个短(duan)周期，也就(jiu)是滞后7到10年(nian)，我们看到它们的高波峰(feng)和(he)低谷(gu)，跟劳(lao)动生产率(lu)周期，也就(jiu)是经济周期的起伏基(ji)本上(shang)是一致的。这绝对不是一个巧合，因为经济的发展需要信贷的扩张。
第一个低谷(gu)出现在1980年(nian)，布雷顿森林体系瓦解之后，美联储收复(fu)了通胀之后，经济开始往前走(zou)。
因此随着(zhe)经济体量(liang)的扩张，对于信贷和(he)货币(bi)供(gong)应的需求在增加。曾经在历史上(shang)几千年(nian)里，黄金一直是央行的重要储备资产之一。如(ru)果央行的货币(bi)基(ji)础开始膨胀，因为经济的发展需要信贷膨胀，那么自然黄金作为储备资产，在整个货币(bi)体系里的占比(bi)必然上(shang)升。
但是有一个问题，黄金的产量(liang)是有限的，每(mei)年(nian)的产量(liang)是有限的，能够挖出来的贵(gui)金属是有限的。比(bi)如(ru)中国，中国曾经是全球唯一一个以白(bai)银作为流通货币(bi)的体系，没(mei)有黄金。中国的丝(si)绸、茶(cha)叶(ye)等(deng)出口，在清代为中国赢得了大量(liang)的白(bai)银进(jin)口，让中国成为当时全球最(zui)大的GDP国家。虽(sui)然中国没(mei)有很多出口的土特(te)产，但依(yi)靠这些出口引入(ru)白(bai)银，让中国的经济体量(liang)成为了全球最(zui)大的经济体，凸显了黄金白(bai)银的重要性。
因此我们现在看，如(ru)果贵(gui)金属的周期滞后于劳(lao)动生产率(lu)，也就(jiu)是经济发展的周期大概7到10年(nian)，那么贵(gui)金属黄金的行情(qing)才刚刚开始。虽(sui)然已经翻了一倍，但才刚刚开始。
我们再看一下，我们可以用不同的货币(bi)来买黄金。刚才我们讲了70年(nian)代布雷顿森林体系瓦解之后，美元相对于黄金的购买力下降了40%，人民币(bi)下降了99%。因此在今天(tian)的市(shi)场里，我们每(mei)天(tian)都看到黄金的溢价，就(jiu)是国内市(shi)场用人民币(bi)计价的黄金和(he)国际市(shi)场用美元计价的黄金出现了巨大的价差(cha)。
在一个完美的世界里，我们可以在国际市(shi)场用美元便宜的买黄金，然后拿(na)到国内卖，挣一个价差(cha)。因为我们知道(dao)黄金体积小(xiao)，但是价值高，非常容易带过关。而经济学中的一价定律告诉我们，这个现象应该是不可持续的。
所以如(ru)果我们看一下美元和(he)黄金的比(bi)价，就(jiu)是图上(shang)的亮蓝色的线。
人民币(bi)相对于黄金贬值的速度远远快(kuai)于美元相对于黄金的贬值速度。而且这个趋(qu)势(shi)在不断自我加强，表现在图上(shang)亮蓝色的线是一条直线垂直往下走(zou)，黄色的线是我们的央行储备，包括外汇储备和(he)黄金。中国的央行的外汇储备里大概有5%以上(shang)是黄金。
我们看到外汇储备在不断增加，中国的央行连续八个月不断购买黄金，不断囤(dun)黄金。但是以人民币(bi)计价的黄金价格却(que)在不断下行。
所以如(ru)果现在我们做一个非常简单的交易，就(jiu)是在国内拼(pin)命用人民币(bi)买黄金。最(zui)近还听(ting)说黄金的购买数量(liang)要限购，不知道(dao)是不是真(zhen)的。这凸显了中国国内市(shi)场对于黄金的供(gong)给和(he)需求的巨大落差(cha)，需求非常高，但是供(gong)给远远跟不上(shang)需求。
我们再看一下两(liang)次主要的黄金价格走(zou)势(shi)。蓝色的线是上(shang)一次看到的黄金的巨型(xing)牛市(shi)，黄色的线是现在经历的黄金牛市(shi)。我们看到本轮的黄金牛市(shi)与上(shang)一轮的拟合度非常高。
两(liang)次黄金走(zou)牛的趋(qu)势(shi)里，历史背景、经济周期、货币(bi)供(gong)应基(ji)本一致。因此市(shi)场价格反映了人的预期，反映了各种经济里的宏(hong)观(guan)变量(liang)。
因此我们看到本轮黄金的牛市(shi)基(ji)本上(shang)走(zou)了三分之一，还没(mei)有进(jin)入(ru)绝对高潮。黄金在这一轮里会涨(zhang)到各位都不相信（的高度）。7月8日有人问我是不是3300美元1盎司，我觉得这个想象力有点太小(xiao)了，我们应该大胆想象。
地产问题不解决，中国长债利(li)率(lu)会不断创新低
刚才我讲了，中国的劳(lao)动生产率(lu)遇到了增长的瓶(ping)颈，在不断放缓，还没(mei)有找到新的抓手。美国已经找到了，可能是AI、半导体、减肥药。因此美国的劳(lao)动生产率(lu)在不断提(ti)高。同时美国是一个4亿人口的国家，每(mei)年(nian)非法合法移民大概是400多万人，也就(jiu)是说美国的劳(lao)动人口每(mei)年(nian)以1%的速度在增长，这是非常惊人的。
我们再看一下中国，中国城(cheng)镇化率(lu)和(he)人口出生率(lu)的关系。中国在过去(qu)30年(nian)里经历了一波迅(xun)猛的城(cheng)镇化过程，导致现在建(jian)造的房子未来再卖十年(nian)基(ji)本上(shang)还是卖不完。随着(zhe)城(cheng)镇化率(lu)的上(shang)升，人的受教育程度上(shang)升，收入(ru)水平上(shang)升，反而人口出生率(lu)在不断下降。这不仅是中国面临的问题，全球所有国家面对同样的趋(qu)势(shi)。
因此各位，如(ru)果劳(lao)动生产率(lu)的发展遇到了瓶(ping)颈，人口出生率(lu)遇到了瓶(ping)颈，同时经济结构出现了变化，房地产在居民家庭资产负债表里的配置会被取代。如(ru)果不买房子了，我们买什么？
今年(nian)我们看到存款，中国银行系统里的存款增加到350万亿。中国长期国债收益率(lu)不断创新低，导致中国央行出来说大家不要买债券，有泡沫。但我们知道(dao)，如(ru)果房地产问题不解决，中国长债利(li)率(lu)会不断创新（低）。
今年(nian)宏(hong)观(guan)数据从低点修复(fu)开始往上(shang)走(zou)
我们再看一下经济周期的运行，40年(nian)大周期，衍生出我们对贵(gui)金属、大宗商品和(he)黄金未来几年(nian)走(zou)牛的看法。
再看一下短(duan)周期，短(duan)周期很重要。2024年(nian)经历了三年(nian)的疫情(qing)之后，中国重启已经满了一年(nian)多了，但经济发展力不从心，没(mei)有以前那么红火。进(jin)入(ru)六月之后，白(bai)酒(jiu)销量(liang)、奢侈(chi)品销量(liang)等(deng)都出现了不同程度的下降，茅台价格暴(bao)跌。然而黄金和(he)白(bai)银的需求却(que)在增加。
我们再看一下中国的经济短(duan)周期，35年(nian)一个大周期，十个三年(nian)、五年(nian)小(xiao)周期形成叠加成为一个35年(nian)的大周期。
今年(nian)正好是上(shang)一个周期的结束，下一个周期的开始，是承(cheng)上(shang)启下的一年(nian)。如(ru)果以2023年(nian)为元年(nian)，2023年(nian)中国疫情(qing)解封重启，今年(nian)通过宏(hong)观(guan)数据的拟合可以看到无(wu)论是从时间点上(shang)，还是从宏(hong)观(guan)数据的波动来看，今年(nian)处于从低点修复(fu)开始往上(shang)走(zou)的一年(nian)。
因此2024年(nian)一季度，中国的经济数据大幅超预期。4、5月份我们有一波非常好的股市(shi)反弹，但现在又陷于沉闷(men)，因为房地产问题还没(mei)有解决，大家还在等(deng)重要会议，等(deng)政策风来，希望(wang)会议给我们更多的投资和(he)未来指引。
尽管经济在修复(fu)，在艰难筑底，但反弹力量(liang)有限，持续性不好。股市(shi)每(mei)天(tian)都在保卫3000点。
美国这波半导体行情(qing)远远未结束
我们再看一下美国，图中的黄色线和(he)蓝色线，这是美国的半导体周期。
我们用美国的半导体的出货量(liang)订单、航运的费用等(deng)等(deng)，拟合出美国的半导体周期基(ji)本上(shang)也是3年(nian)到4年(nian)一个周期。
在去(qu)年(nian)美国出现人工智(zhi)能革(ge)命之后，一条直线往上(shang)走(zou)，显示美国经济周期的复(fu)苏势(shi)头非常强劲。这可能也是全球资本不断向美国流入(ru)的原因之一。
所以美国的半导体周期，我们看到以前往上(shang)走(zou)的时候，到了峰(feng)值的时候，一般都会在峰(feng)值停留一段时间。因此很明显就(jiu)是我们现在看到的这一波半导体行情(qing)，包括英伟达(da)、高通等(deng)等(deng)股票的行情(qing)远远没(mei)有结束。
我们正处于周期的底部，等(deng)待政策去(qu)点燃周期
最(zui)后分享一个比(bi)较复(fu)杂的图-中国的经济周期。
以前中国的经济周期都是用房地产投资的周期来驱(qu)动，因为房地产占了中国经济的三分之一。现在可能小(xiao)了很多，但在顶峰(feng)时期占三分之一。房地产投资产生了信贷新增需求，人们买房产生了信贷新增需求，以及(ji)对车、家具等(deng)消费品需求。因此了解中国的经济周期不得不从房地产库存周期、投资周期开始。
中国的经济周期本轮在筑底反弹阶段。我们可以用跨部门的经济数据拟合出中国经济周期运行的曲线，图上(shang)的亮蓝色线。基(ji)本上(shang)每(mei)3到4年(nian)中国的经济周期从低点到高点再回到低点。我们现在处于低点的位置，就(jiu)是这个图的最(zui)右(you)边。
当我们把中国经济周期运行的曲线和(he)其他宏(hong)观(guan)部门的数据进(jin)行对比(bi)，我们看到包括螺纹(wen)钢、股票价格、债券价格收益率(lu)、上(shang)市(shi)公(gong)司每(mei)股盈利(li)等(deng)，在经济周期运行时，中国的宏(hong)观(guan)数据同时有规律地、跨部门地以既定规律、时间节奏向同一个方向运行。现在所有宏(hong)观(guan)数据都处于周期性的低点。
中国有句俗话说否极泰来，病树前头万木春。现在我们处于一个迷(mi)茫的时候，因为在周期的底部，等(deng)待政策、财政、货币(bi)去(qu)重新点燃周期。
市(shi)场走(zou)势(shi)反映了我们这个阶段的迷(mi)茫心情(qing)。但最(zui)明显的投资机会就(jiu)在于这个阶段，由于利(li)率(lu)不断走(zou)低而带来的贵(gui)金属不断上(shang)涨(zhang)的机会。
希望(wang)中国经济在下半年(nian)有所表现，随着(zhe)经济增长，对于货币(bi)信贷和(he)贵(gui)金属的需求会不断增加。不仅是出于避险(xian)和(he)投资的需求，而是经济增长增加了对贵(gui)金属的需求。
来源：投资作业本Pro 作者王丽
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